《否极泰2014年一季报（中）》 《否极泰2014年一季报（下）》 关于茅台的观点 经过行业调整的洗礼，茅台迎来了大众消费时代，目前茅台已经是大众消费的快速消费品。茅台竞争地位日益与竞争者拉开距离，当茅台已经结束调整并且实现了增长的时候，竞争者们却正在陷入超过20%的业绩衰退之中。对于这样一个相对竞争优势超强的大众化快速消费品企业，其应该享有怎样的估值水平呢？ 一般大众消费品应该是20倍市盈率，我基于长期的研究深切的感受到，茅台不是一般意义的大众消费品，其竞争优势和抗风险能力非常强。在始无前例的行业大调整中，作为受冲击最大的一家公司，不仅化解了自己比其它竞争者更加严峻的挑战，而且实现了成长，与此同时竞争者都陷入了艰难的衰退中。茅台凭什么能做到呢？答案是：竞争优势！在2013年预期茅台业绩会衰退50%的人不是没有动脑筋，实际上2013年初茅台的经营形势是很艰难的，预期业绩衰退一半在当时并不是没根据的。但到年底的时候，强大的竞争优势最终克服了所有困难并实现增长。因此，茅台是一家具有超强竞争优势的快速消费品公司，其合理市盈率不应该低于快速消费品的平均水平。估值水平和合理市盈率是由企业最基础、最恒久、最深刻、最本质的要素决定的，这些基本的要素使企业能够表现出与其它企业不同的特质和竞争优势。不是由企业的经营状态决定的，经营业绩的波动一般不能改变估值水平。 企业的估值水平受这些基础要素的影响，基础要素具有极难轻易改变的特点，其具有中长期内相对稳定，只有较长的历程才发生适度变化，这也就是它们被称为基本面的原因。由于深层基础要素和在基础要素上建立起来的长期竞争优势不会轻易变化，因此估值水平具有长期稳定性！ 另一方面，企业在现实的经营过程中，必定处于与社会、经济、政治、文化广泛的无所不在的联系之中，这种广泛的联系必然激发出无限的各种经营事件，事件会使得经营状态和短期业绩发生变化。当业绩变化时，股价也会随之变化，但估值水平没有必然改变的理由。如果业绩变化是由企业深层基础要素变化或者是竞争优势变化导致的，此时的估值水平才应该变化。比如，互联网商业崛起后，传统商业企业的业绩下滑，是由深层基础要素和长期竞争优势发生了变化导致的，因此，估值需要变化。但如果业绩变化与企业深层基础要素和竞争优势无关，则估值水平不应该变化。例如三聚氰胺事件发生时的蒙牛、伊利，其深层基础要素和长期竞争优势并没有变化。 资本市场，尤其是中国资本市场，不审问业绩变化背后是否发生基本价值要素和竞争优势变化，而是只要业绩衰退自动会压低市盈率估值水平，反之就提高市盈率，这形成规律性错误定价和规律性投资机会。 市场由于认为企业业绩会衰退，提前对可能的业绩衰退做了预期，通过价格下跌使得市盈率降低，当业绩变化揭晓时，如果市场预期是对的，业绩衰退了，那么提前压低的市盈率会因为业绩下跌自然提高到正常水平，之前的低市盈率不是机会。当业绩变化揭晓，市场预期是错的，业绩衰退没有发生，之前的低市盈率会通过股价上涨修复，在逻辑上茅台酒属于后一种情况，估值水平会规律性恢复。其过程如下图所示。 2014年成长率将不会低于2013年 为什么2014年的成长率不会低于2013年？原因在于，2013年茅台所遇到的挑战是罕见的，在这一年中，直供需求丧失，经济减速导致年份酒大衰退，经销商渠道库存因价格突然暴跌大量杀出，所有不利都是在一夜之间突然集中暴发的。倘若不是像茅台这样拥有强大品牌影响力和竞争优势的公司，一定会被压垮。2014年的经营环境没有2013年面临的一系列挑战，渠道库存目前是零库存，经销商经历了2013年洗礼已经完全没有恐惧，经销商已经知道在三公退出后真实市场需求，年份酒的衰退也已经成为过去，直供酒的消失也已经成为过去，所有的问题都不会在2014年重新发生了，2014年春节又展现出了超想象的民间的巨大需求。在这种情况下，2014年的成长和经营环境是要强于2013年，2013年是茅台的经营冬天，2014年就是春天，在春天成长没有理由不如冬天。 另一方面必须看到茅台坚定的市场化改革，茅台是从1998年开始自己开发市场、自己卖酒的。茅台的市场化比中国改革开放的市场化晚了二十年。到目前，茅台的市场化还是非常初级的，由于过去的长期供不应求导致茅台市场化的迫切性不强。行业大调整在引发一系列挑战的同时，实际上也创造了一个积极的因素，推动了茅台的市场化。目前，茅台的市场化水平低，也意味着市场开发的潜在空间无限巨大。茅台经销商数量加上海外渠道不超过二千个经销商，中国的县级单位有近三千多家，目前茅台经销商甚至不能覆盖中国的每一个县，而有一些酒企已经实现了对乡镇的覆盖。未来茅台的出路在民间、在大众，那么大众的购买行为发生在哪里？是超市，但现在中国高端白酒的销售不以超市为主，有关统计显示超市的销量只占30%，主要是以独立的经销商为主。这是因为过去主要买家是团购客户，是政府和国有企业，现在民间化的时代来临，超市将是主要的销售渠道，而现阶段茅台酒要经过多级批发才能进入超市，超市的价格经过层层加价非常高，不利于销售，因此直接向超市供货将成为中国白酒整体改革的方向。于是，我们看到不久前茅台发布了向某些超市直接供货的信息，这种改革将会压低超市的价格，扩大销售。茅台一系列市场化手段正在层层展开，这种市场化手段的展开为企业的发展带来了积极的推动作用。 在投资分析的过程中要避免以“眼见为实”下结论，在现实投资实践中，企业总会给你展现出一些经营状态和现实的情况，但是当这个经营状态展示出来时，你能看得见时它已经不重要了，如果太重视这种展现出来的所谓事实，是得不出正确结论的。正确的结论往往决定于没有展示出来、你感受不到、以潜在方式存在的一些要素。好比是一个电影你已经看到的画面不重要了，重要的是还没有展现出来的以潜在方式存在的画面。为此，决策者必须把大部分精力放在现实情况背后的虚无之上。我在春节前就给大家写了一封信，分析了为什么主流观点形成了普遍的误判，其中就提到人们沉浸于已经展现在大家眼前的现实困难，完全没有看到以潜在的方式存在的竞争优势。犯了“眼见为实”的错误，对于潜在存在的有利因素和竞争优势没有重视。 《道德经》的第一章是这本传奇巨著最重要的中心思想，在第一章中就提出了一段分析认识事物的根本方法：“无名天地之始，有名万物之母。故常无欲以观其妙，常有欲以观其徼。此两者同出而异名，同谓之玄，玄之又玄，众妙之门。”这一段话前半部分大概意思是：“万物产生的脉络是先有以逻辑和道理方式存在的无，进一步以逻辑和道理为依托结合一些物质条件产生事物。”我们总说条件具备才能发展变化，条件其实就是非物质的逻辑和道理，是以无的形式存在的。而事物发展过程中需要的人、财、物等物质要素，是在无具备的前提下才能发挥作用的。当然，条件具备但没有物质要素也不行，因此，事物的发展是无中生有，同时必须有无兼备。老子一针见血地指出：“认识事物必须从无和有两个角度分析思考，尤其应该重视无，因为无更重要。有形的物质要素只能决定事物发展的边界，真正的发展态势和未来向何处去，是要由无来决定的，分析的视角要把对无的考察放在最重要地位。”从投资分析来讲，认识这家公司并不是说对净资产、主营收入有认识，这个只是一个边界，是从有的视角来看，只思考这种有形的东西是不能深刻认识公司的，必须要观其无，从无的视角来分析，得其“妙”。太多的人把竞争优势理解为一个具体的东西，竞争优势是纯粹的无，其提供了一个企业最终的确定的方向。 投资界有一句著名的名言：“当优秀的公司遇到非比寻常的困难时，是最佳的机会，会得到超常规的回报。”这个原则非常简单，但是如此清楚明白简单的道理却很少有人能做到。所谓优秀的公司和非比寻常的困难，前者代表无，后者代表有。非比寻常的困难是以有的方式，以实实在在的困难呈现在投资人眼前，看得见摸得着，非常真实，非常客观。而竞争优势、长期发展的确定性，这些更为重要的东西，是以抽象的无的方式存在。人类并没有一种自觉立足本质，立足无形的竞争优势思维和行为的能力，人有基于眼前接触到的有形局势决策的本能，鼠目寸光是人固有的本性，而人的根本的长期利益，往往并不决定于眼前的局势和有形的局面，决定于以抽象无形状态存在的深层次的一系列要素，立足无形本质要素思考是需要长期学习训练的后天能力。反过来，非同寻常的困难是以有的方式存在的，中国平安业绩大亏损是实实在在的，三聚氰胺令伊利牛奶需求大萎缩是真实的，限三公引起白酒需求减少也是真实的。人们可以强烈感受到这些有形的不利，于是忘记了无，只考虑有，不关注无。我们被太多的眼前的非寻常的困难所吞没，完全看不到更为无形的竞争优势，这是投资和资产管理中需要高度重视的课题。 《否极泰2014年一季报（上）》 《否极泰2014年一季报（中）》 《否极泰2014年一季报（下）》 请登陆我的微信： 董宝珍关于白酒文章：《茅台民间化，没有不确定》《茅台博弈分析》《白酒泡沫详解》《茅台非正常需求的量化分析》《茅台的成长是由收入水平驱动的，绝不会停止！》《茅台仍旧供不应求，谨防兵不厌诈》《茅台合理估值不少于360元》《再谈茅台2013、2014年会有确定30%的复合增长！》《白酒危机下的多轮次、次第性投资战略》《高端白酒已经完成基本面调整，中端白酒面临不确定》 《行业调整啼不住，茅台已过万重山》 《白酒股会和银行股一样熊三年吗？》 《白酒行业一季报分析》 《对茅台、五粮液专卖店的调研》 《茅台处于双重错误定价引起的双重安全边际中》 《泸州老窖的厨房里有蟑螂》 《白酒OEM生产是以增加当期利润的方式毁灭长期价值》 《谨慎创新的管理层更可靠》 《无病呻吟谈茅台》 《与王朝成先生商榷：茅台发起价格战正当其时！》 《与王朝成商榷（二）：2013年前半年茅台的实际供应历史新高》 《白酒危机何时了》 《茅台一批价真的会跌破830元吗？》 《茅台中报分析：最差的数据，最好的机会！》 《董宝珍就大股东增持给茅台管理层的信》 《茅台旺季未涨价意味着什么？》 《白酒已经见底》 《现在讨论茅台的基本面是多余的》 《茅台从戴维斯单杀到戴维斯双击的未来之路》 《二元结构下的茅台销量和价格调研》 《否极泰2013年第三季度报告》 《第一财经日报专访否极泰执行合伙人董宝珍》 《是什么导致茅台三季报现金流大增》 《董宝珍微信问答（一）》 《前半年防守，后半年进攻茅台危机应对策略分析》 《董宝珍微信问答（四）》 《凌通沙龙聚餐实录》 《大历史视角下的茅台未来》 《五粮液失策》 《董宝珍微信（二）》 《董宝珍微信问答（三）》 《二线白酒的投资机会在哪里？》 《茅台2013年实际营业收入增长了30%》 《从精神性商品的本质看白酒外包》 《从产业发展周期看白酒未来：经营大分化是必然》 《就《王朝成先生关于白酒春节行情的观点》的观点》 《五粮液根正苗红的落难王子》 《次高端白酒正处于调整的关键阶段》 《茅台春节销售分析：从二元定价模式到价格锅盖》 版权说明： 本文版权归凌通价值网（www.ltjztz.com)，网络转载请注明来源于凌通价值网，报纸等非网络传媒必须经过凌通价值网同意后方能转载。讨论此话题请登陆凌通价值论坛（www.ltjztz.com/bbs）发起讨论。凌通价值网联系电话：4006-486-456。 |
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