关于公司的历史和基本业务不再赘述，直接来看2013年报披露的情况。第四季度汇川技术实现了5.63亿元收入，创下历史新高，同比增长70%左右；主营业务利润增长60%，净利润同比则增长一倍，从而使得全年净利润保持了76%的高增长。全年收入17.26亿，其中下半年10.24亿，基本还是四六开的比例，这也为以后从上半年收入推测全年提供了可能——当然，具体情况还要看当年订单。 一、财务情况分析 1、利润表相关科目分析 （1）整体收入利润分析 2013年，公司收入同比增长44.64%，重新恢复几年以来的高增长之途，毛利率也比去年略有提高，当然，要恢复到2011年的55%是很难的，能够保持在50%之上就把其他工控企业甚至大多数制造业企业甩在身后了。2013年虽然宏观经济仍旧不太景气，但对工控行业应该说是个恢复之年，大概出于下游企业经营情况有所好转，带来补库存的需求吧。诸如英威腾、科华、易事特等收入利润都有一定程度的增长，只是高压变频企业由于竞争激烈且下游以煤炭、水泥、电力等重工业为主，经营不佳。 销售费用和管理费用增速都低于收入，可以理解，这两项费用都是以人工为主，随收入快速增长，会有一定规模效应，正如2012年这两项费用增速都高于收入一样。 进一步查看明细，销售费用中的人力成本增速35%左右，接近收入；运杂费增长70%，侧面表明了收入增长的真实性；其他差旅、业务招待、促销保持平稳，还算不错，收入增长并不是价格战带来的。 管理费用中的人力成本增速25%左右，研发费用持平，这倒不是个太好的信号，原因有待进一步观察。不过2013年研发费用占收入比重约为8.5%，仍然保持了较高了水平，希望公司继续注重研发，汇川历史上的成功已经表明，优秀的产品是可以卖出好的价格的。 毛利率略有恢复，三费增速较低，带来了营业利润增长快于收入。而净利润之所以增长更快，主要是由于政府补助大增，不是坏事。在费用管控合适和补助的合力下，汇川2013年的净利率达到了惊人的33%，已经和很多制造业企业的毛利率水平差不多了。财务指标上确实像家外企。 从成本结构来看，无论是变频器还是新能源，材料都占成本的90%左右，和电子产业差异很大，即使考虑到上游原材料成本中包含的人工，也可以说在这个领域国内劳动力低的优势并不大，所以进口替代也会比电子行业滞后的多。优势在于随着我们人口结构的变化带来的工程师红利、巨大的国内市场和内资企业对本土市场需求的了解，当然，这个时间窗口不会特别长，外资企业都在加速本土化。而从全球来看，这么多年，工控巨头也就是欧洲、日本、美国那几家，国内企业要成为一家国际化的工控巨头并不容易，路还很漫长。 （2）分产品分析 分产品来看，变频器仍是汇川根基，2013年占全部收入的70%，毛利率55%，比去年略有上升，变频器收入增长34%，增速比原来的行业龙头英威腾要快的多，而且规模上完成了超越。由于公司未再单独列示一体化专机的收入，所以也无从得知通用变频器份额如何，不过仅从毛利率和变频器总量上，表现不错。从2014年3月的机构调研得知，电梯相关产品收入接近8亿，则其它领域为4亿左右，增速25%左右，与英威腾相近，在电梯之外的规模仍比英威腾要少的多。 运动控制类产品收入2.68亿，占比约16%，同比增长51.72%。毛利率48.66%，增长3.52%。该部分对应的主要是伺服驱动、伺服电机、直流电机等。未来随着机器人尤其是家用机器人对劳动力的替代，伺服产品会受益很大，这也为汇川进军机器人领域奠定了基础，伺服和直流电机也是公司继变频器之后下一个有望做到10亿营收级别的产品。从机构调研看，注塑机行业相关的伺服收入在1亿以上，类似电梯在变频器领域的地位，仍然是对一个行业的专用产品完成突破带动整体收入提升。 控制技术类收入增长40%，但规模仍然很小，毛利率56.5%，提高近五个百分点。在PLC这个百亿级的市场上，也几乎是国外企业一统江湖，国内和利时略有些份额而已。相对中低压变频器，PLC是个更难进口替代的市场，同时也意味着先突破的企业能享受到较高的利润。顺便插一句，美国上市的和利时2011和2012年收入都在20亿左右，净利润分3亿左右；2013年预计收入30亿以上，利润5亿左右，而三年经营现金净流量也都在2亿以上，但目前市值只有70多亿人民币，这还是2013年涨了一倍之后的价格。中概股只看互联网，完全无视我天朝制造业的崛起升级么？此外，也可看出上市地的选择对企业是多么重要，和利时如果回归A股，这盈利能力和增速，200亿市值一点问题没有啊，做点并购、员工激励、改善下股东生活啥的就方便多了。 新能源类也即电动汽车电机控制器和逆变器是2013年增长最快的细分产品，收入1.55亿，增长了6倍之多，已占总收入的近10%，毛利率从63.33%大幅下滑至45.61%。随着逆变器的玩家越来越多，预计毛利率还会小幅下滑，而汽车的电机控制器倒会好一些。不过只要能保持40%以上毛利率，这一项也是近期汇川重要的收入利润增长来源。 其它产品收入规模尚小，就不管了。 2、资产结构分析 公司总资产38亿，流动资产33亿元，货币资金21亿元，得益于良好的经营现金流，公司上市以来账面上一直保持在20亿左右的现金，事实上是超出日常经营需要的。2013年收购了宁波伊士通，但花费不多，仍有进一步通过并购扩张的潜力。 截至2013年末，应收账款净值3.5亿，比上年增长82%，应收账款周转率也有所下降，这可能是财务报表中最差的一个数据了，与此同时，应收票据也有48%的增长，二者之和为7.7亿，考虑增值税后占2013年营业收入的近40%，高于第四季度收入，等于是四季度收入全未收到现金。好在从账龄来看，1年以上应收账款占比还有所下降，不过公司2013年核销了300万的应收账款，比上年的30万大大增加，也需注意，此外，对2年以上的600万应收账款，可能基本都是难以收回的。 流动资产的另一个大头是存货，截至2013年底，余额3.2亿，比去年末增长一倍，当然，和2011年底只增长30%而已。存货中原材料1.3亿，发出商品1亿，产生品和在产品1亿，结合公司业绩预告来看，2014年一季度收入4.2亿左右，这个存货数量还算正常。 在建工程大增，主要是苏州汇川扩建一期工程全面开工，该基建工程主要是用来实施企业技术中心、大传动变频器、新能源汽车电机控制器、光伏逆变器等四个项目，目前这四个项目的累计投资金额达到1.5个亿，估计一方面是在建工程，一方面是在现有厂房已购部分设备开始实施。上述三个会带来收入的项目预计在2015年年中可使用，和在建工程进度差不多，三个项目的产品市场空间都比较大，估计在2015年会带来部分收入，2016年是关键之年。 期末应付账款3.09亿元，比上年末增长140%，预收0.48亿，增长123%，占款是好事情，和公司四季度的生产旺季也匹配。 3、现金流情况 全年经营活动净现金注4.5亿，虽比净利润低，但还是不错的数据。未来高压变频和电动汽车电机控制器领域收入增加可能使公司现金流情况比利润差距更大些。 二、经营情况 1、基本情况 变频器领域，“电梯、注塑机行业的销售收入增长均超过35%以上，市场占有率持续提升”，从电梯开始向其他领域扩展了，注塑机看来还不错，收购伊士通后期待能完成融合。纺织、起重有待进步，利用变频带动伺服、PLC等上规模才能实现产品多元化。新产品MD500预计2014年上半年推出部分型号，销售发力可能要在2015年了。 通用伺服产品，“凭借在锂电设备、LED设备、机械手、电子设备、建筑机械、机床、纺织机械、印刷设备等行业良好表现，销售收入实现60%以上增长”，这是个不错的势头，也远快于行业增速，目前不少企业都在进入机器人，伺服产品希望能在国内企业中率先开始进口替代！ 新能源汽车电机控制器1.2亿订单，光伏发电1.6亿订单，2013年确认的收入为1.6亿，还有0.8亿会在2014年确认。从产品销量来看，自动化类基本和收入一致，而新能源产品销量增长174.85%，应当是品类扩张，还看不出产品本身的价格变化。 2013年全年订单18.45亿（扣增值税），年末在手订单1.2亿左右。 2、正在建设中的四个募投项目 从上述项目的可研来看，研发中心预计员工450人，大部分是新增，比现有540余人的研发人员增加80%，希望未来保持研发的高投入。 （1）大传动 大传动应当是指大功率变频器，低压主要用于冶金、港机，中压主要是煤矿、轨道交通和潜油电泵，高压是电力和冶金。可研报告提及2011年市场容量60亿，在工艺控制领域以西门子、ABB、TMEIC、罗克韦尔等外企为主，在节能则是利德华福、合康变频为主，明显高压以节能为主要需求，低压是工艺控制为主要需求。汇川产品目标高端，估算的毛利率45%，净利率17%，比公司目前情况要低不少，考虑到高压变频器的激烈竞争，保守一些是合适的；据介绍已经突破了矢量控制技术，这个方面我就比较无知了，不过，从汇川目前的产品在市场上的认可程度看，还是比较可信。项目如果进展顺利，预计2015年可实现2.5亿左右的收入，4000万净利润；2016年5亿左右收入，7000万左右净利。 （2）光伏 光伏逆变器是公司的一个延伸产品，市场规模已不必多说，行业老大阳光电源最近几年业绩也是持续高速增长。根据百度资料： “前瞻网预计，2015年我国光伏逆变器需求量将达到5.0GW，2020年将达到10GW。 在我国“十一五”期间，诸如逆变器等光伏发电配套设备多处在研发和创新阶段，较少受到政策关注。“十二五”时期，光伏发电市场的趋势是向全产业链发展，晶硅、组件以外的配套设备将受到市场与政策的进一步关注，发改委将逆变器列入指导目录鼓励类，就是这一趋势的体现。 2010年，我国光伏并网容量达500兆瓦，逆变器市场在5亿元左右。目前，“十二五”国内的光伏装机容量目标大幅上调到10GW，较之前公布的目标翻了一番。假设这些装机全部并网，按照1元/瓦造价计算，预计到2015年，国内逆变器市场将达到100亿元”。 和目前我国总装机容量10亿KW比起来，即使10GW也只是1/100。所以最近几年对光伏逆变器的需求不错，当然，良好的市场前景也吸引了很多竞争者，诸如科士达这种UPS企业、荣信这种电力电子和汇川等都进入了光伏逆变市场。激烈的竞争导致行业盈利能力迅速下滑，2010年至今，阳光电源的毛利率从49.82%下滑到2013年的24.09%，且从2013年年报看，以WM为单位统计的出货量增长178%，收入却只增长95%，24%是不是底部？不知道。 汇川的逆变器也是定位于高端，策略是“实行市场细分，快速介入项目型市场”，沿袭公司在电梯一体化领域的项目方案化销售方式。该项目测算投产后毛利率43%，净利率17%。预计2015年新增1.5亿左右收入，2000万利润；2016年新增3亿收入，4000万利润。考虑到阳光电源的毛利率下滑情况，上述高毛利能否实现有些疑虑，查了下资料，科士达逆变器为37.41%，科华为46.16%（含风能逆变）。汇川2013年新能源产品的毛利率为46%，其中包括了电动汽车电机控制器，规模扩大后，能否保持43%以上的毛利率，需观察。 （3）新能源汽车电机控制器 最后一个项目是新能源汽车电机控制器，虽然纯电动汽车几年以来国内都进展缓慢，但是随着特斯拉的带动和丰田混动的快速发展以及石化能源的枯竭，新能源汽车前景广阔，业岩气之类，也只是把石化能源时代延长一下而已——这是石化能源漫长的形成过程和人类的贪婪决定的。该项目预计2015年可产生收入1亿左右，利润1000万；2016年2亿左右，利润3000万。 以上四个项目都有待于苏州一期扩产基建完成。从2013年的投入来看，进展还算比较快，和公司2013年订单回升有很大关系。上述三个项目预计会在2015年贡献5亿收入，7000万净利，但是考虑到公司目前已在租房实施上述项目，所以2015年能新增多少收入，还要看订单情况。 3、收购伊士通 2013年9月，汇川收购了伊士通。伊士通与汇川的业务有较强的互补性：首先，汇川主要销售伺服驱动器和变频器，而注塑机行业是国内工业自动化较重要的细分市场，近年国内注塑机产量超过10万台套，对伺服驱动和变频器需求量也比较大。目前电液压系统已成为国内注塑机的主流配置，其中控制器（也称作“电脑”）、伺服驱动器、电机和液压油泵是注塑机电液压系统的核心部件。为提高服务水平，上游供应商和系统集成商通常把上述四大部件集成整体解决方案进行“打包”销售，“打包”销售逐渐成为行业拓展的重要手段。 伊士通研发生产的控制器与汇川技术的伺服驱动器、电机等产品均是注塑机电液压系统集成的核心部件；此前，汇川技术已与伊士通在产品方面实现战略合作（主要是伺服驱动器），本项目对于进一步拉动汇川技术产品，特别是伺服电机的销售有较明显的作用。另外，汇川技术和伊士通双方可通过客户资源共享和联合营销等方式，促进双方在注塑机等相关行业的业绩增长。 宁波伊士通承诺2014-2016年（三个完整会计年度）净利润累计为1亿元。如不能达成承诺目标，伊士通原股东将通过持有的伊士通股权向汇川技术无偿转让的方式进行补偿。 2013年，伊士通实现净利润1885万元，与2012年比也开始恢复增长。考虑到汇川与伊士通上下游的关系，且伊士通管理团队基本未变，因此，协同效应值得期待，不过2014年归属于汇川的利润可能也只有1000余万，影响不大。目前汇川账面上仍有现金20亿，而且近期内公司的经营现金流足以支撑起投资规划，虽然希望通过收购切入新领域但合适的标的不多，所以这两年分红金额都比较高，但潜在的并购仍有可能，未来是刺激股价的加分项。 公司2014年度经营目标：销售收入同比增长30-50%，净利润同比增长30%-50%。其中纺织行业专机、注塑机行业、工程传动类产品和伺服产品可能是增长重点。 三、估值与价格 2013年公司业绩超预期，主要是电梯一体化相关产品、伺服（注塑行业）以及新能源产品的快速发展。从目前来看，2014年工控行业会持续复苏；电梯增速虽然会下来，但是从近几年地产行业开工量来看，短期不会有太大下滑；伺服和新能源也有望继续保持较高的增长速度。 汇川2014年第一季度业绩预告为：“净利润约11265万元~13207万元，增长45%~70%”，考虑到2013年收入增长前低后高的情况，加之2014年经济并不很乐观的现实，个人认为2014年全年净利润增速会低于一季度，可能在30-50%之间，即7.28亿至8.4亿之间。另一方面，一季度利润增长的原因分别是营业外收入和收入增长，如果假设全年收入增长在30-50%之间，营业外收入不变，则我个人测算的净利润增速在26-60%之间，即7-9亿。半年报公布后，结合订单情况，可以对全年利润预计的更准确些。不过很大程度上2014年的增长应该是逐季下降，可能对股价带来负面影响。 采用不同的行业分类，Wind上电气行业2013年平均市盈率30倍，工控平均43倍。2014年预期利润则分别为21倍和29倍。而汇川目前市值267亿，对应2013年PE50倍，2014年预计34倍——分析们预计的2014年净利润为7.85亿。显然，市场对龙头给予了一定溢价。 用现金流折现来看，假设电梯业务保持平稳增长，其它业务高速增长期长一些，则我测算的价值为150-210亿之间。如果用净利润折算，则为200-300亿。目前267亿的市值，仍然不是特别理想，不过随着创业板回调，以及汇川2014年业绩增速可能呈前高后低的特点，2014年可能会有较好的买入机会。 四、潜在风险 公司年报上披露的重大潜在风险还是比较客观的。一是地产行业的影响。近两年地产开工量都比较大，虽然房价可能向下，但对公司来说需求倒不是问题，不过随着城市化进程逐渐放缓，以电梯行业为主的变频器业务虽无近忧，却需远虑，未来三五年内，要让电梯业务占比下降到20%以内才好。二是应收账款坏账风险，从公司年报披露看，逆变器和高压变频器似乎形成了大量应收账款。从行业特性看，高压变频器确实会应收账款大，逆变器下游以集成商为主，特点也和高压变频更像。三是竞争加剧带来的毛利下降风险。前有外资本土化，后有内资紧追赶。虽然行业长期前景看好，也需自身不断努力才行。 毕竟几十年来，除了日本，似乎没有哪个后发国家的工控企业在国际上有一席之地的。也许雷军说的对，移动互联网这种全球都还处于起步早期的行业来说，国内企业更爱有机会成为国际巨头。而对于发展相对成熟的工控行业来说，技术的积累门槛更高，仅仅巨大的市场，是不足以支撑国内企业完成超越。 五、总结 经过一年的快速上涨，汇川技术现在的股价很难说是个好的价格了。即使他是龙头，我觉得目前的价格也缺乏安全边际，而且市场上应该不缺乏更好的机会——比如最近几个月回调剧烈的电子股。保持1%的仓位，如股价向下则分别在60、50、40、30逐步加仓，如果能到20，真是求之不到了。 |
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