在二级市场投资，我们经常看到一些企业营收增长与利润的增长幅度一致，但另外一些企业利润增长幅度远高于营收增长，甚至幅度翻倍，这里面有没有规律可循呢？如果有规律可循，那研究这个规律是否能产生实效，也即能否带来投资收益？毕竟，对我们来说，没有效用的理论研究意味着精力浪费。 从营收增长预算利润增长是否有意义？对于成长股投资，利润的增长是最重要的，但利润增长的预测非常难，企业的营收、成本控制、税费控制、人工费用及折旧等都会影响。利润的增长还与行业有关，测不准是常态。但是，这个企业营收的增长相对测算要容易些，因为营收仅仅是利润计算中的一个变量。营收增长一方面可以根据企业自身的生产目标和预报来测算，另外有很多行业分析和通报，有些行业有比较正规的统计报告，从行业的整体分析数据也能进行粗略的测算。正因为营收相对可以测算，如果找到从营收测算利润的规律，也就能够较为准确的预算利润，在二级市场，这种更准确的预测是有效益的。比如说，机构对某企业一致预期是30%的增长，但通过准确预算认为有50%的增长，在企业发布报表前潜伏，就能够获得超预期的收益。 既然这种规律是有价值的，那如何提升预测的准确性？准确性和普适性向来是矛盾的，对于所有公司，这种规律可以说是不存在的，最精确的是只预算某一个公司。但如果只研究一个公司的规律，那也就不叫规律了，只是个股的研究。所以要使研究有意义，这里的规律有个适用范围，必须只针对某类公司，这类公司有相同的特质。假设存在这样一类公司：公司多年的经营稳定，营收增长一直稳定在不高的水平，公司产品变化不大，售价也没有多大变化；近一段时间由于某些外部环境变化或公司营销模式的变化，导致公司产品供不应求，营收增长较快；公司还是原来的公司，管理人员和工人也没有大变化，也就是说公司的管理费用和人工工资变化不大。对于这样公司，利润测算假设一个这样的模型： 本期利润=本期营收-X*a-Y*b 其中，X代表上期成本，是成比例浮动成本，这里成本不仅仅包括产品成本，还包括同营收保持成比例增长的成本，如原材料、各种税费的折算；a表示本期营收与上期营收的比值，即a-1表示营收增速；Y表示固定成本，即随营收增长变化不大的成本，如管理、技术人员的工资、折旧等；b表示固定成本调节系数，一般给予有一定的增加，这个对不同的公司稍有变化，主要看工资增幅等，如105%表示增加5%。 要求本期利润，有本期营收、X、Y三个变量，a、b两个常量，a=本期营收/上期营收，b可以取CPI增幅，后面再完善。而我们的目的是通过本期营收来求得本期利润，这就要求固定X和Y的值。学过中等数学就知道，X、Y两个值的确定需要2个等式，为了X、Y值的及时性，当然取最近的前两期数据，这样只要知道前两期的利润和前三期的营收（算a用的），就可以求出X和Y，然后根据本期营收的预测推导出本期利润。 我知道大家看到这里已经晕菜了，下面我用个例子来说明下。 某公司12年至13年半年报的经营业绩情况如下表（13H2、14H1营收为预测）： 12H1 12H2 13H1 13H2 14H1 营收 199470 204345 245799 309108 528838 营收环增 2.44% 20.29% 25.76% 71.09% 利润 20243 25717 42304 通过12H2和13H1的营收和利润，以及12H1的营收，我们得到两个等式： 12H2：25717=204345-X*（12.44%）-Y*(1 3%) 假设b取3% 13H1：42304=245799-X*（12.44%）*（1 20.29%）-Y（1 3%）*（1 3%） 简化： 183987=X*1.055132Y*1.03*1.03 203495=X*1.23225Y*1.03*1.03 这样得出X=110141，Y=63883。 现在，如果已经是4月份，很多公司早就知道了去年的营收，有些公司甚至因为订单爆满，订单已经排至6月份以后，所以我们据此就不难测算相应的利润。 13H2： 利润=309108-X*1.0244*1.2029*1.2576-Y*1.03*1.03*1.03=309108-170683-69806=68618 利润同比增速=68618/25717-1=166% 14H1： 利润=528838-170683*1.7109-69806*1.03=164916 利润同比增速=164916/42304-1=289.83% 就这个公司来说，营收和利润是同环比都增加的，显然是供不应求的状态，利润同比增速远大于营收增速，对市场来说，这样的增速肯定是超预期的。有公司4月15号年报中会说明这个公司的营收和利润，到时候验证下偏差有多大。 如果把公式简化下： 本期利润=本期营收-本期浮动成本-本期固定成本 即：利润=（上期营收-上期成本）*a-Y*b 如果已经通过累计的积累计算知道了上期营收，上期成本，Y及b，那只有a一个变量。从这个公式再来思考一下，如果在此种模型下有两个公司营收增速一样，即a是一样的，那究竟选哪一个更容易获得超预期的利润？显然，我们可以看出上期营收与上期成本差距大的，并且固定成本占比比较小的容易爆发。与财务上对应了看，上期营收与上期成本差距大，就是说产品的毛利率要高（不完全对应财务上的毛利率）；固定成本占比小，就是折旧少、员工工资占比少，实际就是要求轻资产。所以我们也就不难理解为什么毛利率高、轻资产的公司更容易获得高估值，因为一旦成长，成长的爆发力强啊。 写到这里，还有最后一个因素要考虑，就是b应该如何取？在模型设定时，最理想的情况b当然是1，但是人家企业员工总要涨点工资，营销增长了，即使是垄断，但请客吃饭送礼什么的总归要增加些。所以这个b值还是要根据具体的公司来设定，具体多少可以看看财报的三项费用、折旧摊销等。比如上面的公司，我知道年度员工工资平均增加6%，我就取了个3%。 |
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