【中信食品饮料*黄巍团队】热点聚焦(第16周)：电商化趋势明显，一季报优选一线成长，“茅五洋”、海天、伊利、双汇，以及中炬、光明 运行回顾：行业指数-1.8%，其中食品-3.4%，白酒-0.9%。周涨幅：金字火腿+10%，珠啤+10%，西藏发展+8%。 下周及近期重要事件：（股东大会）4月22日古越龙山；4月25日光明乳业、5月6日贝因美、5月7日三元、5月8日洽洽、露露，5月9日五粮液，5月16日金枫酒业；（年报）4月23日洋河股份，4月24日三全食品、老白干酒，4月26日张裕，4月30日伊利、青啤。（一季报）4月22日燕京啤酒、洽洽食品，4月23日洋河股份，4月24日老白干酒，4月25日贵州茅台、南方食品、4月26日承德露露、山西汾酒，4月28日五粮液、三全食品，4月29日双汇发展、光明乳业、4月30日伊利、老窖、青啤、海天味业。 本周报告报告： 1、食品饮料行业跟踪快报（白酒）—“茅五洋”将穿越行业第三次调整期，茅台为最确定品种可看15倍（黄巍/陈梦瑶，4月14日） 核心内容：1）白酒行业步入第三次调整阶段。2013年白酒行业收入5018亿，同比增长12%。从建国初期10.8万吨，到2013年产量1226万吨，增长110倍。 第一阶段（1949-1991）：计划经济向市场经济转型，全面发展。其中，1949-1988年为发展期，1989-1991年为调整期。发展期特点：白酒作为稀缺物质由国营糖烟酒公司统购统销，此阶段评价白酒的基础就是“权威背书”。调整期特点：在1989年日本金融泡沫破灭，和政府限制名烟名酒上桌打击后，产品从供不应求到产品滞销，茅台价格从300跌至100多。 第二阶段（1992-2004）：历史底蕴和广告推动的名酒快速发展。发展期特点：具备历史底蕴，和在央视等主流媒体做宣传的企业获得快速发展，此阶段名气越大的发展越快。调整期特点：1997年爆发秦池事件，国家开始从1998年执行发放白酒生产许可证，并实施“广告费税后列支”制度，并且1998年发生东南亚金融危机。茅台格跌幅30%。 第三阶段（2005-？）：品牌+渠道为主要推动力。发展期特点：1）以品牌为基础推动高端化。此间普通茅台零售价从328元涨至2000元，年份茅台取得大发展；2）渠道深耕。通过管理的精细化，将渠道的类别进行细化，深度分销、盘中盘、团购等方式将终端的潜力开发到最大程度。此阶段，获得最大成功的是洋河，从2004年4亿增长到2012年173亿，增长达40倍；同期，茅台从30亿增长到265亿，增长9倍。调整期特点：受收藏和投资需求，茅台2011年从1000涨至2000元，2012年末的三公消费限制和塑化剂事件影响，2013年茅台价格从高点跌50%。 2）白酒整体快速下降整阶段已过去，目前进入到不同价位段和企业的深度调整阶段。从产品结构看：高端价位的格局已经清晰，茅台见底明显但反转力度会比较缓慢，中端和低端价位段彼此酒企策略调整会互相影响，格局较乱。从品牌看：一线品牌在消费者心目中品牌认知度高，竞争相对缓和，促销、O2O等策略调整会有明显市场反应；二三线品牌受累于行业结构降级导致同等价位段易出竞争对手的高价位产品促销冲击形成替代，陷入红海竞争。 3）一线名优白酒在行业调整期依旧可以获得稳定增长。对1998-2004年的经营数据分析，行业层面：收入从501亿增长到613亿，CAGR3%，产量从573万吨降至312万吨，降幅46%。公司层面：茅台从6.3亿增长到30亿，CAGR30%；五粮液从28亿增长到63亿，CAGR14%。同期，古井贡酒、沱牌舍得、伊力特等地方性品牌收入在10亿以内，保持平稳。在行业调整期，茅台市场份额从1998年的1.3%提升到2004年的4.9%，五粮液从5.6%提升到10.3%。由于此轮调整的快速下降段已过去，后面分化中，一线白酒会更有竞争力。以2013年数据为例，茅台占行业6.2%，五粮液4.9%，洋河3%，一线白酒会通过集中度提升获得超越行业成长机遇，“茅五洋”9-11倍估值在沪港通和稳定成长预期下会进一步提升估值区间至13-15倍，茅台作为最确定稳健成长品种，可看15倍，230元，买入评级。 2、海天味业（603288）重大事项点评—精细化管理+产品组合拳成就海天最强武器（黄巍/陈梦瑶，4月16日） 核心内容：行业几家龙头的产能扩张会否引起产能过剩，海天发展到如此规模未来的增长点体现在什么方面，基于我们对公司的全面调研和终端市场的草根摸底，我们的观点如下： 1）首先我们认为海天的渠道管理和供应链体系是不可复制的核心竞争力。如果说企业“做大”需要明星产品和全国拓张，那么企业“做强”更加注重精细化管理，这与管理层的风格和战略规划是紧密相联的。海天经过多年的积淀，不仅已经具备数款明星产品和全国化的网络渠道，更重要的是在渠道精细化管理和供应链体系方面形成不可复制的竞争优势。海天效仿娃哈哈，经过多年的摸索和改进，形成了经销商+分销商的渠道网络，保障经销商利润空间，是少数可以实现先款后货的消费品公司：一般提前一周，节假日提前一个月打款再发货，保障公司及供货商可以提前计划备货，带动整个供应链更加灵活、高效的运转，实现经销商、供应商和公司的三方共赢，这种渠道“软实力”是其他企业很难在短时间内复制的。 2）其次，未来行业新增产量将主要被品牌企业瓜分，海天产能消化不成问题，新产能更注重提“质”。正如我们前文提到的，调味品行业的市场份额将进一步向品牌企业集中，未来几年酱油行业的新增产量将基本被几大龙头企业瓜分，因为工艺和食品安全问题，落后的酱油产能将逐渐被淘汰，而先进的产能和设备投放是中小企业难以负担的。而从海天自身的产能消化角度看，募投项目高明150万吨新建产能，目前一期50万吨已消化完毕，二期在一期的基础上技术进一步改善，目前已消化超过20万吨，预计今年底二期50万吨产能也将消化完毕，三期项目预计在2015年试运行，到2016年基本消化完毕，所以公司的产能投放都是按照市场需求和销售状况来匹配的，产能消化不是问题。值得强调的是，海天的新产能不论在规模还是技术上均处于国际领先地位，且每一期都在不断提升工艺，是公司酱油毛利率高于竞争对手的重要原因。 3）新产品“上量”指日可待，“1+2+N”产品组合拳才是公司的最强武器。公司2014年计划推广的三款新产品为：一，拌饭酱：目前规模1个亿，未来2年将超过5个亿，2014年将由局部市场推广到全国，收入预计突破3个亿；二，海天老字号：受益消费升级趋势，高端产品受到消费者的追捧，海天此款产品终端价格在15元以上／500ml，成为此价位段强有力的竞争者；三，料酒：公司年初推出料酒产品，13年产量接近200万吨，预计未来5年将超过300万吨，未来会作为海天的重点品类开拓。 值得一提的是公司收购的“广中皇”腐乳，是南派腐乳的代表，根据调味品协会数据，目前收入约为7000万左右，参考北派腐乳的代表王致和2012年收入超过5个亿，老才臣腐乳收入超过2.5个亿，我们认为通过公司对产能和工艺的改进提升，加之渠道的积极营销，未来收入值得期待。 我们认为，海天未来的发展仍以“同心圆”为战略，其中酱油为基石产品，每年保持15%以上的增速，搭配蚝油和调味将，带动其他新产品的销售，1+2+N优势产品形成组合拳，增强整个网络的竞争优势，满足经销商的配送要求的同时降低渠道单位成本，进一步提升盈利能力。 3、五粮液（000858）2013年年报点评—一季度将是全年增速低点 4、食品饮料行业跟踪快报（白酒）—搜搜酒：O2O酒类平台商 5、山西汾酒（600809）调研快报—结构调整期，复苏仍待观察 核心内容：汾酒股东大会纪要：1【经营回顾】2013年收入61亿降6%；净利润9.6亿降27.6%；预收账款3.8亿。省内收入占比60%降2%，省外降12%。销量3.89万吨同比增长2.6%，高端青花瓷系列销量下降，中低端销量有所增长。2014年目标，力争实现业绩平稳增长。2【稳固山西根据地市场】在2013底公司提出以青花汾酒为战略形象产品，在省内采取“防御性拓展”策略，以县级市场为重心，进行挤压式发展，实施“百县千镇”计划。在省外采取“拓展性防御”策略，通过开拓空白渠道、打造省外五十个地级市的样板市场、成立百家战略经销商联盟等方式，形成区域板块市场营销资源共享。3【产品结构战略和战术相结合】在营销组织方面对部分产品实行矩阵式管理，成立了大众产品推广部、高端产品推广部和甲等老白汾酒推广部，对产品进行专业化运作。设立山西、北京、河南、天津四个汾酒自贸区。单价100元以上的品种是汾酒长期坚持的产品战略，几十元的产品属于战术布局。在推出甲等老白汾后，今年将陆续推出纪念酒系列、电商专供产品等，并成立山西汾酒创意定制公司，以满足市场需求的多样化。 6、古井贡酒（000596）年报点评--基本面企稳，反转仍需观察 核心内容：1）单季度收入开始有所好转。2013年Q4收入12.3亿，同比增长30.8%，2014年Q1收入14.9亿，同比下降4.9%，但预收账款在1季度末为4.2亿，环比2013年4季度末增加2.8亿，古井贡基本面基本企稳。在收入结构中，由于白酒行业公司普遍看好100-300元价位段的发展空间，公司通过对5年、献礼的支持获得销量增长，而高价位的8年则出现一定的销售下滑。2013年总销量6.4万吨，同比增长18%，结构降级导致吨酒价格出现下滑。2014年公司将强化战略研究，通过发挥亳州、合肥两地的辐射作用，集中优势资源做透“三通”，强化市场控制力；在渠道和产品结构上进行创新，开辟电商渠道；并强化“原酒探秘”等体验式营销活动。 2）毛利率稳定，销售费用率提升。2013年白酒毛利率71.03%，同比下降0.82pct，三项费用率提升5.2pct至38%，主要因销售费用率提升2.3pct至27.9%，2013年12.8亿销售费用同比增长18.9%，其中，广告费4.7亿增26.4%，宣传及促销费2.5亿增21.4%，劳务费2.5亿增42%；管理费用率提升1.8pct至11.1%，2013年5.1亿管理费用同比增长29.8%，其中，职工薪酬3.2亿增37.1%；财务费用率提升1.1pct至-1.0%，2013年财务费用-0.47亿，同比下降46.8%，主要是因为公司募集资金继续投入使用及部分自有资金用于购买保本浮动收益理财产品，用于银行定期存款的本金减少，利息收入0.47亿，同比减少0.3亿。2014年Q1，三项费用率同比提升3.9pct至33.7%，其中，销售费用率27.2%，同比提升2.5pct；管理费用率7.8%，同比提升1.4pct；财务费用率持平。值得注意的是，投资收益同比增加0.45亿，占当期净利润16%，主要是2013年1月公司拟不超过12亿开展低风险理财业务，今年1季度公司投资的保本浮动收益型理财产品到期收回资金收益所致。2013年净利润率同比降3.7pct至13.6%，2014年Q1为19.3%，同比下降0.4pct。 热点聚焦（本期：第16期）：电商趋势明显 近日，我们在京参加O2O酒类电商平台搜搜酒的新闻发布会，我们将其对行业趋势引领的最新变化进行总结。 白酒在酒类行业中地位十分重要，电商化率有明显提升空间。移动互联推动互联网的第四次革命，据ERICSSON的研究预测，到2020年全球网络终端的数量将超过500亿；其中，30亿终端将个人与网络实时连接，多元化的智能终端必然改变人与人、人与物、以及物与物之间的信息传播方式，进而改变生活方式、乃至商业模式。占酒类收入比重59%的白酒行业2013年收入5018亿，同比增长12%，利润总额率为16%。由于白酒行业产品差异化大容易使得消费者对品牌的辨识很容易形成，加上高毛利率使得O2O模式在白酒行业有很好的发展基础，预计2013年白酒电商销售规模占酒类行业收入比重不足1%，未来达到10%可以预见。 中酒网在目前白酒行业电商中O2O模式相对领先。中酒网主营中高档白酒、葡萄酒、进口洋酒、保健酒等，采用“线下连锁+移动电商+开放平台+团购分销”四位一体的立体经营模式。据报道，中酒线上已拥有18个网络渠道、线下将开辟全国6个城市的300家分销店铺，预计未来3-5年在北京、上海、深圳等一线城市及全国80%以上省会城市设立自营或联盟机构，形成3000家以上中酒连锁酒城的立体配送模式，其中20%为自营，其余80%为联营形式，当销售收入达100亿时存在上市预期。“一时达”，表达的是保证在配送点10公里范围内，一小时之内送达。 搜搜酒的三大核心价值：1）以产品整合带动线上线下整合。产品品质、产品价格、推广节奏、消费数据、支付对接，实现线上线下，五位一体。2）以消费数据库建设带动上下游利益链整合。上游供应商：传统渠道的强力整合与升级，新模式塑造塑造新优势。下游运营商和合作店，其中，区域运营商顺应渠道变革趋势，合作店高速率加盟电商战队。3）以线上消费粘性为核心建设带动多方位传播手段整合。线下终端推广利用搜搜酒平台带动消费者下载和参与，为消费者提供超值产品和服务提升品牌好感度；外围推广围绕核心人群生活场所，360度强化品牌提醒作用。最终实现：多产品、少层级、全管道、快服务、立体交叉、开放共赢。搜搜酒战略目标：“三二一工程”：与300家城市运营商实现战略联盟合作；搜搜酒区域加盟商的数量超过2万家；搜搜酒平台搭载品牌超过1000个；年销售额实现100亿。 O2O带来的是一次新的商业模式变革，对于白酒这个传统行业，因其产品差异化明显、高毛利率、渠道品类多等特点，O2O模式在白酒行业有很好的运作空间，通过提高渠道效率、资产周转率和对消费者精确营销，可以相对仍停留在传统营销模式的企业更加符合互联网的发展趋势，从品牌和渠道两个维度选择，品牌力强的企业进行O2O模式容易被消费者准确认知，渠道力强的企业可以有效实现短时间内的便捷送达，选择品牌力强且渠道布局相对合理的茅台，以及渠道完善，有明确推进时间表的洋河。 行业整体观点： 白酒：茅台显著走出基本面反转，虽反转速度缓慢，但未来大趋势持续向上。经过2013年的深度调整后，我们认为，白酒行业现状的准确描述应当为：白酒行业的整体快速下降阶段已经过去，目前进入到不同价位段和企业的深度调整阶段，从产品结构看：高端价位的格局已经清晰，茅台见底明显但反转力度会比较缓慢，中端和低端价位段彼此酒企策略调整会互相影响，格局较乱。从品牌看：一线品牌在消费者心目中品牌认知度高，竞争相对缓和，促销、O2O等策略调整会有明显市场反应；二三线品牌受累于行业结构降级导致同等价位段易出竞争对手的高价位产品促销冲击形成替代，陷入红海竞争。在此背景下，一线“茅五洋”的增长趋于稳定，茅台的业绩稳定增长可期。特别是茅台2014年3%引起高度关注的原因：春节期间终端旺销和经销商积极进货与茅台保守目标的显著背离。我们认为，3%的收入规划表象让市场对茅台过去几年的产量变化关注不够，2008-2013年茅台及系列酒产量从2.5万吨提升到5.2万吨，年CAGR为16%，在今年形成茅台真实大众市场消费后，并且正常的顺价销售，未来5年单量的增长就可以满足茅台15%以上年增长，定制酒、产品出厂价的适度提升和年份酒的缓慢恢复所推动的结构优化将是对茅台业绩提升锦上添花。因此，我们认为茅台今年所提出的3%收入目标，从长远角度看是审慎和具备战略眼光，未来将回中速增长区间。 食品： |
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