摘要：引领未来20年经济趋势的有三大科技方向：（1）电动智能汽车；（2）以3D打印和机器人为代表的生产智能化；（3）以移动互联和可穿戴设备为基础条件的生活智能化革命。这三个领域趋势确定，极具高成长的基因。 科技类成长股：趋势比估值更重要 成长股自今年二月起呈现了典型的高位调整，这一风格反差一直持续到了5月底。我们认为前期回调的主要原因是市场缺乏增量资金，当注意力短期转移到传统逆袭和区域类主题的时候，资金的挪腾是不利于成长股的。 然而，进入5月份以来，成长股反弹的条件逐步具备： 第一，前期政策放松带来的托底效应陆续发酵，短期内经济下滑趋势受到抑制，市场情绪将重回上升通道，稳定的市场环境为成长股的表现创造了条件； 第二，5月份以来，货币政策进一步放松，中长期国债收益率和政策性银行债收益率降幅明显，符合我们对托底政策带来的无风险收益率下降的预期；与此同时，托底政策以及市场资金成本的下降有利于社融的回升，经济动能逐步增加，风险溢价会提升，有利于权益性风险资产； 第三，在宏观数据企稳、股票市场情绪高涨的背景下，成长股的涨幅往往比周期股高出许多，这是交易的逻辑。 如何在反弹中优选成长股？ 我们认为，消费类和医药的长期风险较小，而科技类往往隐含着长期风险。为此，本报告重点讨论科技类成长股的规律。 科技股的疯狂来源于产品的社会渗透，渗透率是寻找成长性行业的关键指标 我们对科技股的划分有两种： 一种是单种科技类产品的普及，如某某品牌的手机（大多指市场跟进者）；另一种是影响一个时代的科技品，如汽车、电脑的发明（大多指市场的领先者）。从美国科技股发展史上我们可以总结出其规律：短期波动看景气度，长期机会看普及率。 我们发现，渗透率是寻找成长性行业的关键指标。 某种产品的社会潜在使用群体是该行业的成长空间。一般来说，只有当其渗透率接近10%的时候才能确定该产品(或服务)是否能成为主流。成长性行业的最佳投资阶段是其渗透率从10%向50%发展的阶段。 新兴股票泡沫是新科技从成长走向成熟阶段的典型特征，汽车和电脑是过去100年里最让社会心动的技术进步，他们所造就的泡沫也大致相似。 20世纪20年代的新技术泡沫是汽车产业和大规模制造业的泡沫，汽车是这次新技术革命的中心。在1914-1928年间，汽车在城镇中的市场渗透率从10%上升到90%，支持它的就是大规模制造业中的装配流水线革命。 S•登特以汽车为例阐述了新技术或新产业的S形演化模式。在创新阶段，很多新公司在这个急剧变化的创新时期开始启动，新产品的社会渗透率达到10%是启动的标志。这时有可能激发泡沫，但程度不会太大。 然后，是一个成长期，这些新公司快速的首次成为主流公司。紧接着，就是一个巩固期，也是一个轻度衰退时期，行业经历一个大洗牌，行业渗透率也达到了50%的驻点。洗牌之后，进入成熟期，少数幸存下来的公司成长为新工业时代的行业领袖。 汽车是20年代之前的绝对的新兴事物！从1912年算起，直到1919年底的汽车股成长期泡沫高峰，标准普尔汽车股指数上涨了大约14倍。即便是纳斯达克指数，从1992年到其2000年的高峰也不过只有10倍。 在新科技成长和走向成熟的历程中，龙头公司的成长速度往往快于行业。因为，我们在投资新兴科技公司时，应该选择该行业的龙头公司。这样做既具有高成长性，也具有安全性。而正如我们所熟知的，很多新兴公司在行业整合的大浪淘沙中消失。更别说在技术路线上走偏的中小型新兴公司了。 通过对汽车产业S形成长曲线的解读，我们能够轻松地观察互联网科技的成长与成熟。 1980年代以来的长期大牛市无疑是人类历史上历时最久的。首先，西方国家以跨国公司的形式，为其走过成熟期的半导体产品（家电）找到了新的市场； 紧接着，大型计算机在工业领域的广泛应用提升了生产效率，而世界市场的不断开拓无疑为极大丰富的工业产能提供了基础； 最后，是个人电脑的普及把这一轮牛市推到了2000年的顶点。 2000年的互联网泡沫无疑是这一轮大牛市中典型的“新兴科技泡沫”，同样，2000年也是计算机牛市的顶点。2000年之后，个人电脑的生产国从欧美最终转向了中国。当中国成为世界工场，完成全球大部分电脑出货量的时候，计算机牛市与2007年正式宣告结束。 美国科技类成长股共性特征 1、科技类成长期的特征 （1）每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，即只有一个成长期。 经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%的增长速度。30只成长股中在成长期后营业收入增速大于20%的情形最多只保持了两年，且这种情形只出现了两次。成长期过后，营业收入增速更多的是表现为低速持续增长，或正负增长交替的情形。 （2）成长股一般在上市后就开始进入成长期（营业收入增速持续大于20%）。 本报告所筛选的30只美国成长股中有26只在上市第一年进入成长期（余下4只股票进入成长期的时间分别为：CAPITAL ONE FINA在第二年；KOHLS 在第三年；BIOGEN，GILEAD 在第五年）。 2、科技类行业特征 IT股的成长期可以明显地分为两个阶段。 第一个阶段1990年到2000年，这一阶段个人计算机逐渐成为人们生活工作的消费品，个人计算机的迅速普及催生了从计算机硬件到软件，从单机到网络的巨大市场需求，从而成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股。如提供网络连接设备的思科，提供个人计算机的戴尔，提供个人计算机操作系统及办公软件的微软以及提供个人计算机核心部件CPU 的因特尔。 由于新兴产业前期的高利润率，以及1997年东南亚金融风暴后其他国家投资风险增大，美国的IT产业无可避免的成了其他行业和其他国家剩余资本投资的对象。借助低廉的资金成本和市场的乐观预期，IT股集体上扬并在2000年前后达到峰值。个股成长期涨幅惊人，思科12年成长成就1059倍增长，而戴尔，微软，因特尔分别成长了593倍，156倍以及62倍。 第一阶段成长期的结束表面上由于网络泡沫破灭导致的IT股集体跳水造成的，但其内在原因是产业发展得必然结果。新兴产业后期，由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争对手林立造成营业收入增速和净利润率的同时下滑，从而结束快速增长的成长期。 2000年网络泡沫破灭后，市场归于理性。2000年到2011年迎来了IT股的第二个成长期。 这一阶段由于互联网在全球范围内的普及和Web2.0技术的成熟，无论是企业还是个人都通过网络获取或是传送信息，并逐渐将网络应用作为企业经营和个人生活工作中不可或缺的工具。 企业和个人对网络应用的个性化需求成就了新一批IT成长股：如提供企业解决方案的高特公司，提供客户关系管理软件的Salesforce公司，提供互联网综合服务的谷歌和提供企业数据中心服务的Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。这五家 IT公司的成长期持续至今，营业收入从上市至今一直保持正增长的态势。 提供个性化软件服务的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持续成长可能得益于个性化服务和差别定价所形成寡头垄断的市场势力，从而延长了产业发展的进程。而谷歌，Equinix公司和Digital Realty Trust公司则得益于其植根于网络规模的商业模式，则网络的存量规模越大，他们所提供服务的市场需求就越大。因此，除非新技术或新商业模式的“创造性毁灭”，否则这些公司将会继续成长。 科技类成长股拐点特征 整体而言，美国成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显的相关性，如果出现其中一个拐点，则另一个拐点一般会在两年内出现，而两者具体的先后关系依行业，公司的不同有不同的体现。 其中科技类行业利润拐点和营业收入拐点的先后次序并不明显，不过利润拐点先到的情形较为常见。 相对于利润拐点，股价拐点与营业收入拐点较为相关，并且大多数成长股的股价拐点滞后于营业收入拐点。股价拐点同时也受大盘周期影响，其中科技类股尤为明显。科技类行业的第一批成长股均在2000年网络泡沫破灭前后达到股价拐点，第二批成长股中的谷歌和Equinix公司则在2008年金融危机爆发前达到峰值。 科技类成长股的买入时机 （一）科技类成长股的走势 从技术上看，在市场整体市盈率处于历史低位时，购买成长性股票往往能够取得不俗的收益。 在美国历史上，成长型股票的平均市盈率占市场整体的比值为125%，抑或低于这个数值时，此时购买相关股票，便会有不错的收益。这是因为，成长型股票的市盈率水平，较市场整体市盈率水平要高出许多，因为投资者看好这些成长型公司的美好前景，他们愿意高市盈率买账，以享受其可能会带来的激动人心的超预期增长的收益。 在纽交所市场上，1962-1964 年、1970 年、1977-1978 年以及1987-1988年出现了上世纪后50年内购买成长型股票的最佳时机。以Hambrecht and Quist TechnologyUniverse（汉鼎环球技术指数）衡量的成长型公司的平均估值乘数——乘法赋值在1978-1983年翻了6倍。成长型股票的机遇一直都在，就看投资者们能否把握得住！ （二）成长股没有传承性，市值魔咒必然存在 尽管成长股的指数是不断涨跌起伏，但留意一下，每次领涨的股票却不尽相同。总的来看，科技类股票的走势分为两种，一种是上涨后高位徘徊，另一种是头肩顶。尽管封顶后的趋势不同，但每个股票达到封顶都有一个极为特殊的特征： 公司总市值达到最高，及该类产品的市场普及率达到30%-40%，乃至50%。 这个意义上看，50%渗透率往往成为成长股的魔咒。这是什么道理呢？我们将用产业经济学中的市场效率来解释这一问题。 公司总市值=公司净利润*市盈率 首先我们知道，公司的总市值是由净利润和市盈率所决定的。 前文谈到，市盈率并不是作为判断未来市场风险或收益的预测指标，因此我们更多地是依赖对净利润的研究进行预判。 根据西方价格理论的观点，从整个社会的角度来看，资源的最佳配置状况应是社会福利（消费者剩余+生产者剩余）最大化。因此在完全竞争条件下（产品渗透率达到100%），社会福利最大化，资源配置效率最高，此时竞争的价格机制使得价格和边际成本一致。 换言之，产业中的所有企业只能获得正常的利润，各产业利润趋于平均化。所以，当整个产业达到市场绩效最高的时候，企业只能获得平均利润，并非是最高利润的时间段，我们应该将利润最大的时间点往前移。 新技术在产业中的扩散模式分为初期、中期和晚期，即发明、创新、扩散。在发明期，拥有此技术的开发公司数量不多，往往能够对市场形成垄断局面。而使垄断者的利润最大化的产量是边际收益等于边际成本时的产量。 我们知道，垄断产量的规模是远低于竞争产量的规模。 根据贝恩的市场结构分类，C4小于30%、C8小于40%即属于竞争型市场。我们假设这30%（40%）属于垄断者（开发人）所拥有的市场份额，而其余70%（60%）均为追随者后续进场所带来的市场份额。那么这30%（40%）的市场规模至少是在垄断阶段所实现的规模，意味着，此时的市场渗透率亦为30%-40%。 换言之，超过30%-40%以后的市场已经进入竞争型市场，垄断者无法再享受高额垄断价格带来的利润。而该点位下的市场渗透率极为公司股价的最高位，因为其利润增速达到最大的。 当产品的市场渗透率达到30%-40%，龙头公司的利润增速达到顶峰，估值也相应地达到最高；之后随着寡头垄断向竞争市场的转移，产品的社会总产量提高、价格下降，龙头公司的利润增速下滑，而估值此时则会下降地更快！ 这就能解释为什么科技股总是到达一定的时候出现大幅下跌的现象。因为科技类成长股主要关注的是其科技创新型产品的市场渗透率，由于在产品初期尚处于寡头垄断市场，其垄断价格可以带来巨额的利润空间，因此价会随着产品渗透率的提高而快速上升。 利润快速上升以及产品的流行必然吸引大量追随者进入，产品市场也会渐渐从寡头垄断型转向竞争型市场，随着产品价格的下降，利润率大幅下降，如果市场份额没有更大的扩张，利润率甚至出现负增长。在股价上就表现出头肩顶的走势了。 所以，高成长和快速下滑是科技类成长股的必然特性，30%-40%的市场渗透率是一个规律，也是科技类成长股的“渗透率魔咒”。 只要把握好产品的渗透速度和扩张时间，相信也能抓住投资的机会。当然，也并非所有的科技股都表现出头肩顶的走势。当市场进入竞争型后，龙头公司依然可以凭借其品牌效应扩大市场份额，以量的提高来支持业绩的持续增长。由于利润率已经下降，因此市盈率也不如顶峰时高，因此股价还是较前期有所下滑，只是不如追随者般一落千丈，而是停留在一个较高水平价位上波动徘徊。 美国科技股走势与财务指标之间的关系 除了产品渗透率以外，我们再通过财务、估值等指标来总结科技股走势的规律。我们选用两类科技股分别进行分析，一类是以科技产品为代表的苹果、IBM和摩托罗拉，一类是以信息服务为代表的Priceline 和Expedia。 （1）财务数据增长是股价上升的首要驱动力 财务数据的变化基本与股价走势一致，因此财务数据是支持股价上升的首要驱动力。除此以外，我们还可以看到财务数据影响股价走势的三大特征： 第一，龙头公司财务数据的增长早于后来的追随者； 第二，龙头公司的财务增速基本高于追随者； 第三，龙头公司的业绩到达最高点后可以高位企稳，而追随者往往进入下行通道。 （2）具有爆发成长性的公司爆发前市值不超过100亿 从趋势图上，我们发现在股价爆发之前的科技股市值均不超过100亿元。意味着，如果爆发前市值太大，则表面该标的已经过分受到市场的瞩目，很可能失去投资者追捧所带来的高成长。 （3）每一次市销率的下跌都是买入科技类成长股的机会 通过将股价与市销率的比对，我们发现每一次市销率的下跌都是买入科技类成长股的好时机。而龙头公司与追随者在股价与市销率之间的关系也不尽相同： 第一，龙头公司的市销率安全区间较大，追随者的市销率安全区间较小； 第二，对于龙头公司，投资的判断不能局限于是否低于1，高于1也可能出现投资机会，而且龙头公司的市销率往往都维持在1以上。 以苹果和Priceline为例，市销率在3以下都存在着买入的机会，而市销率达到5.5以上才会出现下跌的风险。作为追随者的IBM和EXPEDIA，市销率在1.5以下才会出现较大的涨幅空间，而当市销率到达2.5-3.0区间，则会出现下跌警报。 日本科技股走势与指标之间关系 相较于美国的领先型科技公司，日本在科技研发方面更偏向于一个追随者。其财务报告和股价表现出来的特点有三个： 第一，公司发展期的收入和利润增速均低于美国的龙头公司； 第二，公司市值与美国龙头有较大的差距； 第三，尽管有海外龙头公司做参照，公司股价还会受到系统性风险的影响。 以日本Takeda制药公司为例，作为日本医药行业排名第一的制药公司，能够跻身全球前二十已经足见公司在医药研发的实力。但是对于整个医院行业来说，日本的整体实力远低于美国，因此在研发技术、研发实力上都属于美国的追随者。 因此尽管Takeda在日本市场属于龙头地位，但其营收和利润指标却远低于美国的辉瑞、强生等公司。另外，由于所处的资本市场和经济环境皆与美国有较大的差距，这使得Takeda所要面对的系统性风险更大，因此其市值以及股价走势远弱于美国公司。 中国科技股的走势与大起大落的背后逻辑 中国的科技股也自2000年互联网泡沫破灭后悄然萌芽并发展。目前，信息技术产业已成为我国新经济增长的重要引擎，预计到2020年，传媒产业总产值占GDP5%以上，成为战略支柱性产业。 自2000年至今将近15个年头，我国的科技类股票收益率如何呢？我们将信息技术类公司全部提取出来，一共145只股票，将其分为三个时间段，来研究每个时间段涨幅最高的十只股票的特点。 我们会发现中国科技股走势的三个特点： 第一，科技股的涨幅由最初的计算机应用逐步向互联网、传媒变迁； 第二，这三个时期涨幅前十名的科技类公司的重复率极其低，30只股票中只有2对重合，意味着中国科技股的涨幅往往只能维持在一个时间段内，而无法持续上涨； 第三，科技股一个时间内的涨幅就奠定了其较长时间内的涨幅程度，表明在过了成长期后公司股价没有继续出现大幅上升。 为了更好地了解中国科技股走势与指标之间的关系，我们选取四个时间段的涨幅第一个公司作为研究对象来分析。 （1）财务数据增长是股价上升的催化剂 财务数据的变化大致与股价走势一致，因此财务数据只是支持股价上升的催化剂。除此以外，我们还可以看到财务数据影响股价走势的三大特征： 第一，中国科技类公司业绩变动趋势过于剧烈； 第二，中国科技类公司往往会出现股价先于业绩增长的特点； 第三，中国科技类公司财务增速也出现高位回落的趋势； 第四，部分股价涨幅较高的公司业绩并不可观。 （2）中国科技类公司爆发前市值也不超过100亿 如上所述，我们发现美国科技股在股价爆发之前的科技股市值均不超过100亿元美元。无独有偶，中国科技类公司在爆发前也符合此规律。我们抽取的四家具有高成长性的科技类公司，其股价爆发前市值不超过100亿元人民币。 意味着，小市值公司对于成长股投资者更具青睐。 （3）中国科技股的基本遵循美股的市销率原则 我们发现美国科技股的买卖时机可以用市销率的规律进行判断，但中国的则不然。 首先主要表现在两个特征上： 第一，中国科技股的市销率普遍较高。根据板块比较，我们发现信息技术和传媒类公司的平均市销率高于大盘整体，维持在1-5区间。 第二，涨幅高的公司其市销率更大，往往在4以上； 第三，市销率只有在4以下才具有较安全的投资价值。 理论上，市销率是用以判断高科技企业最好的指标之一，既可以剔除那些市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益而增加利润的股票（上市公司），又有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，有效把握其收益的质量水平。 因此市销率越低，说明该公司目前的投资价值越大。 换言之，中国科技股市销率如此大的原因是其市盈率过大而收入过小所造成的。 所以严格来说，中国科技股的风险较美国大。 但这并不乏有好的投资机会和投资标的，例如涨幅较高的4家公司，每当市销率跌至4以下，都会出现股价大幅上升的机会，当然，前提条件时期利润足以放量和支持。 中国科技股为什么容易下去后上不来？ 中国经济的发展路径和发展模式与东亚国家极为相似，因此我们认为日本经验对中国更具指导意见。因此，我们认为中国科技类成长股票应该具备以下几个特征： 1）企业在萌芽阶段营收和现金流情况不甚理想； 2）进入产品的发展期，公司业绩会出现爆发式增长，但业绩也会出现较大的变动； 3）由于是技术追随型公司，因此产品的壁垒不高，受系统性风险影响较大。 以苹果产业链为例来进行说明。现在大街小巷上，随处都可以看到苹果iPhone手机的身影。从它沦为“街机”的过程中，我们不难想象，苹果这两年从我们手里赚了多少银子，因此其股价哗哗地上涨。 当然，理论上，作为苹果的供应商，其业绩也会随着其供给量的增长而上升。注意到，这里有一个前提，就是当公司还是苹果的供应商。 我们以两个苹果的供应商安洁科技和莱宝高科举例。2007年1月在深圳中小板上市的莱宝高科，是我国最早进入触摸屏产业的公司，人称A股触摸屏的龙头。他最主要的产品就是触摸屏的显示材料，换句话说，莱宝高科就是显示屏和触摸屏生产厂商的上游企业。 他之所以能和苹果扯上关系，是通过一家名叫“宸鸿集团”的中国台湾企业。2005年成立的宸鸿集团，是苹果iPhone和iPad触摸屏面板最大的供应商，他有六成的营业收入来自于苹果；而这个“宸鸿集团”又是莱宝高科显示材料的最大客户，最高的时候，莱宝有超过52%的产品供应的就是“宸鸿集团”。 就这样，莱宝和苹果就攀上了关系。 相较于莱宝高科的“高调”，安洁科技在2011年底才正式登陆资本市场。其是国内专注于笔记本、平板电脑即手机功能性器件的龙头公司，进入了苹果、惠普等国际一线产商的供应链。 那么，这种与苹果的供应关系给莱宝和安洁到底带来了什么呢？ 第一，股价跟随苹果股价及销量的上升而上涨，但涨幅及稳定度较苹果低； 第二，净利润规模与增速均低于苹果，另由于是供应商的关系，因此增速先于苹果下滑； 第三，莱宝和安洁的市盈率和市销率都较高，也符合中国科技股的一般特点。 在研究中，我们会留意到一个现象，即面临大致相同的环境和背景，莱宝的股价波动较安洁剧烈，且在2000-2010年大幅上涨过后立即快速下跌，反而安洁的股价仍在12年与苹果保持上涨趋势，这是什么原因呢？ 我们分析有以下几种可能： 第一，2009年是苹果iphone4造势的年份，并于2010年4月上市。作为苹果最成功的一款机型，无论是苹果还是其供应商都受到市场的追捧，因此股价快速上涨。而结合中国科技股高PE的特点，莱宝涨幅高于苹果也能够理解；而当时安洁尚未上市，因此错过了爆炒“苹果主题”的机会。 第二，2012年苹果iphone5面世，而在发布会上莱宝被淘汰出苹果供应商之列。意味着莱宝不能在享受“苹果”主题带来的高景气度，其股价将重回依赖其自身业绩增长带来的驱动力，因此前期过度上涨的空间要受到回调的压力，就表示为大幅回调的趋势。 第三，核心技术是关键！相较于其它电子元件制造商，安洁科技最大的优势不仅仅在于其创新能力，更多是其研发团队还能切入到大客户的新产品前期设计中，提高公司在下游客户中的依赖度，因此安洁的下游大客户数量和质量都非常好，包括苹果、惠普、摩托罗拉、华硕等，并且有助于公司维持较高的毛利率水平。正是因为核心技术的保障，使得安洁科技不尽成功拿下iphone5的订单，还继续参与其iphone6、iwatch等产品的供应，并能享受产品利润、价值和份额三重因素提高带来的高增长。 相比之下，安洁更成为资本市场的宠儿。 从以上案例我们可以看到，中国科技股呈现出“头肩顶”形态是有其自身的原因的： 第一，科技股没有传承性，除非行业龙头公司，追随者股价在经历了快速上升后必然快速下降。作为科技类的追随者，中国科技股大涨大落是一个普遍的规律； 第二，中国科技类公司的市销率过高，风险过大，一旦系统性风险上升则会出现恐慌性下跌； 第三，中国科技类公司核心技术把控程度不高，容易受海外订单影响，继而对股价造成一定的不确定性。 |
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