一、竞争格局及市场前景 从全球范围来看，检测行业是一个能够产生大企业的行业，2011年全球检测收入规模6724亿，2012年接近8000亿。检测行业较为分散，TÜV、SGS、BV、Intertek等排名前10的检测机构全球市场占有率仅有25%左右。 全球检测行业巨头基本都是由某个领域发展起来，然后通过拓展新的检验资质和收购其他领域的检测企业，逐步成为涉及众多领域的综合性检测企业。表1中只有荷兰KEMA与电科院现在业务范围最接近，销售收入明显低于其他综合性检测企业。电科院2013年销售收入4.8亿，是KEMA的1/5，与国际领先电器检测企业仍有很大差距，与综合性检测企业差距更大，公司还有较大发展空间。 国内电器检测市场近年来保持了两位数的增长，2013年低压电器检测市场总量约为13亿，竞争相对激烈，今后应会稳定增长，高压电器检测市场总量约为27亿，随着特高压与智能电网的建设，预计今后几年仍能保持15%左右的增长。电科院2013年低压电器检测收入1.54亿，高压电器检测收入2.94亿，市占率分别为11.8%与10.9%。 在低压电器检测领域，电科院的主要竞争对手有上海电器设备检测所、天津发配电及电控设备检测所、广州电气安全检验所、湖南电器检测所，竞争较为激烈，没有明显壁垒。在低压电器检测领域，电科院检测业务规模最大、覆盖范围最广、试验能力最强。 电科院上市时募集资金建设的低压大电流接通分断能力试验系统项目于2012年3月投产，公司最大短路试验容量达到交流三相420V/450kA，检测容量达到世界第一，显著提高了公司的低压检测能力。此项目投资1.5亿，2012年实现收入5063万，利润1873万，2013年实现收入6600万，利润2411万，成为公司低压电器检测新的增长点。 在高压电器检测领域，电科院的主要竞争对手有西安高压电器研究院有限责任公司（西高院）、武汉高压研究所（武高所）、机械工业高压电器产品质量检测中心（沈高所）。高压电器检测技术难度大，要求高，资金投入大，行业呈寡头竞争态势，有明显壁垒。西高院、武高所、沈高所优势是成立时间长，有较强的人才和技术积累，知名度较高，劣势是国有体制，扩张动力不足，西高院隶属中国西电，武高所隶属国电南瑞，均不属于第三方检测机构。电科院优势在于公司是民营体制，属于真正意义上的第三方检测机构，且有中检集团作为二股东，具备横向拓展业务的优势。公司所在的华东地区具有明显的地域优势，高压电器产值占全国总产值的比例超过50%。公司的劣势在于高压电器检测业务开展时间较短，影响力不如竞争对手。 从电科院与西高院的经营状况对比可以看出，电科院上市后公司的利润逐渐超过了西高院，2013年的利润和净资产收益率已经远远超过对手。 电科院所属的电器检测行业，处于电器制造业的产业链上游，且下游客户群非常广，2013年公司前五大客户营业收入仅占公司总收入的5.72%，不存在依赖单一客户的情况。 公司历年的预收账款均远高于应收账款，说明对下游企业有较强的议价能力。下游企业毛利率大多在20%~30%之间，而电科院的毛利率长期以来稳定在70%左右，净利率在35%以上，属于产业链中的“食肉者”。 考虑公司现有在建工程，对项目建成后公司收入及利润规模进行大致的估算。 保守估计，到2016年固定资产投资完成后，假设已有业务不增长，其他业务达到预期收入的8成，2017年收入约为10.4亿，净利润3.7亿，按照国际检测企业25~35倍PE的较低值计算，电科院市值为92.5亿。 中性估计，假定已有业务增长5%，其他业务达到预期收入，2017年收入12.8亿，净利润4.6亿，30倍PE，市值为138亿。 乐观估计，现有低压业务增长10%，现有高压业务增长15%，完工业务增长10%，2017年收入15.6亿，净利润5.6亿，35倍PE，市值196亿。 电科院2014年市值60亿，三种估算的年化收益率分别为15.5%、32.0%、48.4%。 2013年低压和高压电器检测市场总量分别为13亿和27亿，假定两个市场分别按10%和20%的速度增长，2017年市场总量分别为19亿和56亿，按保守、中性、乐观情况，电科院检测业务市场占有率分别为13.9%、17.1%、20.8%。2013年公司市场占有率为12%，可见未来公司需要逐步提高市占率才能达到相应的收入目标。 2013年公司通过新建项目和收购公司横向拓展了公司业务。 二、公司经营状况 分别从利润表、现金流量表、资产负债表分析电科院的经营状况。 从2010年开始，由于高压业务的爆发，收入及利润都以40%左右的速度增长，其中高压部分年化增长率超过60%，低压部分保持了11.6%的平稳增长。未来由于智能电网和特高压建设的不断推进，高压电器检测市场几年内有希望保持20%左右的增长，电科院随着在建项目的不断投产，高压检测试验能力的提高及试验范围的拓展，将以超过整体市场的增长速度。 近年来公司毛利率保持在70%左右，2013年降至65%主要是由于高压及核电电器抗震性能试验系统未产生收入，而项目在年内建成开始计提折旧。未来如果建成项目的产能利用率不能保持在较高水平，随着折旧的不断增加，毛利率及净利率有持续下降的风险。净利率常年来保持在35%左右，可见公司具有显著的竞争壁垒，在高压电器检测领域，公司的硬件实力已经达到国内一流水平，随着检测业务的不断拓展，公司软实力也将得到提升，凭借着独立第三方的经营模式和灵活的民营体制，公司有望继续保持甚至提高竞争优势。 公司的营业成本主要为工资和折旧，2013年在建工程仍有9.6亿，随着工程完工转固，折旧所占比例也将不断提高。 公司的销售费用非常低，每年只有几百万，近两年占销售收入的比例不到1%，说明市场需求大于供给。 公司的经营现金流量净额一直高于净利润，由于资本性支出较大，还没有产生正的自由现金流。 公司的流动资产中大部分是货币资金，基本没有存货，应收账款也较少，仅占销售收入的1%左右，历年的预收账款均远远高于应收账款，可见公司对下游客户具有较强的控制能力。 固定资产占总资产比例较高，属于重资产公司，主要是由于公司处在快速成长期。根据国际竞争对手KEMA的发展历程，公司在步入成熟期后将逐步变成轻资产公司，试验设备使用期限较长，每年的折旧使固定资产越来越少，而每年产生的现金流比较稳定，从而使公司由重资产转变为轻资产。 公司的负债率自上市以来不断提高，2013年已达到50%左右，长期借款8.5亿，借款利率在6.5%~7.3%之间，按7%估计，每年应支付的利息有6000万，公司压力较大。 流动比率与速动比率比上市之前有较大的改善，但还处于1以下。 可以看出公司具有高利润低周转的经营特征，上市以来ROE不断提升，主要得益于资产周转率的改善和财务杠杆的提高。随着公司投资项目的建成，检测收入会逐渐提高，资产周转率还有较大提升空间；而随着在建工程转固，在公司营业成本中占较大比例的折旧会增加，净利率很难有进一步提升空间，如果检测收入增长较慢甚至还可能下降；公司负债率已经达到50%，长期借款8.5亿，财务杠杆进一步提高的空间有限。总体来看，公司未来ROE的提高主要依靠资产周转率的提高，公司投资项目完工后，产能利用率非常关键。按照前文对销售收入的三种预测，假定销售净利率和财务杠杆不变，在保守、中性、乐观情况下，公司的ROE分别可以达到28.9%、35.5%、43.3%。 三、总结 从行业竞争格局和企业经营状况来看，电科院是一家具有竞争优势、未来有发展前景、且正处在成长期的企业。 1、地域优势 企业所在的华东地区，高压电器产值占全国总产值的比例超过50%，由于高压电器体积较大，长途运输成本较高，一般习惯就近检测，这为电科院的发展提供了广阔空间。 2、技术优势 借助资本市场募集资金，募投项目建成后，试验能力与业务覆盖范围在国内电器检测行业均处于领先地位，成为一站式检测服务平台。 3、体制优势 民营体制比国营体制灵活，有快速扩张的意愿，并且是稀缺的独立第三方检测机构。 4、股权结构优势 股权结构简单且集中，胡德霖和胡醇（父子）持股比例分别为31.11%和13.33%，合计共44.44%；第二大股东中检集团（持股比例27.44%），是我国最具影响力的第三方检验认证机构，对公司业务的横向拓展有帮助。 电科院处在一个具有广阔发展空间的行业，已经具有了明显的竞争优势，未来可能获得巨大收益，而现在这种优势还未能发挥出应有的效益，为了打造这种优势却花费了较多的费用。由此可以判断电科院是一个未来优势型的企业。在企业优势还未完全发挥的时候，特别是某个短暂时期的业绩不及预期，是买入的最好时机。买入的仓位取决于企业的估值。 电科院历史市销率（PS）10.4~28.2，当前为12.4；历史市盈率（PE）28.2~82.5，当前为34.5；历史市现率（市值/经营现金流量净额，PCF）15.1~43.4，当前为22.1；历史市净率（PB）2.3~7.7，当前为4.6。公司市销率、市盈率、市现率均处在历史偏低水平，市净率处在中等水平。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： Charles_在路上：分析的挺全面的。因为加入了私募，现在不怎么方便发布自己的观点了。电科院的优势其实很明显，但劣势之前一直被忽略了。建议楼主比较一下电科院和各大机构的管理层，专业化检测的管理层还是会有明显的特征，这也是这段时间电科院业绩地雷的直接原因。 暴风海燕：补充下个人的调研和心得： 电科院目前阶段希望成为中国最大最强的高低压检测龙头，却为何收购苏州国环呢？我们知道，苏州国环是做环境检测的，其业务和公司并无相关性，其目的何在？是否说明215在国内高低压布局已经大体完成，其未来的战略重心将转向其他更广阔的领域呢？如果这样公司未来市场空间必将大大扩展。 我电话咨询了顾董秘，按照她的说法，公司的高低压检测过去就有关于环境方面的检测项目，收购苏州国环是加强这方面而已。不过我仍然认为电科院出让股权于中检集团其意义深远，并不是前期几个小项目并购就可以解释的，未来必将一再超出大多数投资者的预期，作为投资者有必要持续地跟踪。 周振业：我是从事高压电器行业的，检测的首选是西高院，最严，报告的含金量最高，也得到东南亚国家的认可，下来是中国电科院（北京），沈高院。 xifeng：电科院的净利率如果跟国际同行一样10%，那你算算他应该值多少？ 梦在和田：kema的净利率数据没有查到，SGS、天祥等都是综合检测业务，跟华测检测更类似，华测的净利率比电科院的低是很正常的，行业的壁垒不同。 xifeng：如果这行业竞争很激烈，去年36%的净利率很可能无法维持，一路下滑。那估值就要大打折扣。 梦在和田：电器检测这个细分行业，属于寡头竞争的，国内就电科院、西高院、沈高所和武高所几家，行业壁垒比较高，竞争不太激烈，而且电科院有一站式独立第三方、民营体质、地域等优势，市占率应该是国内第一，产能能充分利用的话，净利率维持在30%以上估计问题不大。 Charles_在路上：关于管理层学历低的问题，我觉得主要在于在学术界受歧视。你看sgs的董事会，一堆来自菲亚特集团，各大财团的董事，而把KEMA收购的DNV，就是一堆船东协会，劳斯莱斯的人。当有一个新的检测项目的时候，这些人说要这么做，你敢说我不要吗？而电科院的地震检测，完工了那么久，用了最高级的设备，学术上人家还是不认可你，说在你台子上震完了还能继续用吗？寿命会不会减少？等等一堆理由。高压检测，短路测试更是如此，那么好的试验环境，老胡在股东会上居然说他那里还只有36kv还是60kv的检测单子，可见110kv以上的检测还受人家的歧视。这也是为什么业绩波动大，新建检测项目迟迟没有收入的原因吧。老胡建了世界一流的设备，但还需要一流的团队才能真正确立自己的优势，只有他是不够的（甚至老胡自己都有可能不是这个团队一员）。而二股东中检集团似乎没看到出力（甚至有可能是故意的）。 管理层上的欠缺也是我之前考虑的盲点，需要继续跟踪。 暴风海燕：据悉核电抗震试验，国家目前是没有强制执行的，对于设备厂商来说当然希望不做了，省钱省事嘛！你上面说的这些言论估计都是相关人士说的吧！但是从安全角度来说，做抗震试验是大趋势，特别是日本福岛事故发生后，国家对此是高度慎重，以往的理论计算或非全面、专业的抗震试验是不够的。另外从增加抗震检测的成本和导致事故损失的效费比来看就是九牛一毛。从这个角度分析，国家、业主单位和电科院是站在同一战壕的，而设备厂商是对立面，可惜他是话语权最弱的。 当然现在确实没有产生效益，这是事实。但是既然安全的大趋势（很难理解低压有强制而安全等级更高的高压及核电竟然没有，这会是常态吗？）有加上现在行业（特高压和核电）需求大爆发的背景在，电科院要做的就是配合国家和业主推动标准的提高了，从逻辑上讲难度要容易些，只是需要一些时间。 所以我觉得这不是学术歧视而是行业是否强制的问题（安全需求客观存在）。要说歧视也早就存在了（难道现有的高低压就没有科技含量了吗？）而不会等到成为华东电器检测第一了再歧视。如果上述分析成立那么定位于“国内唯一一家具有电器抗震性能专业试验实验室的检测机构”的电科院，恐怕就是未来设备商很难绕不过的槛。 Charles_在路上：你逻辑的问题在于需求存在不等于供给有效。就像很多创业者都说自己的产品能解决这个客户的需求，可是成功者寥寥。原因在哪里？市场上那么多公司融资都说自己有多大的市场需求，可是真正做到的依然寥寥，原因是什么？ 非市场环境里检测项目要成为有效供给，买方认可是不可或缺的，你可以用仪器测，我可以专家评审，哪种方法有效，谁知道？又是谁说了算？仪器就一定可靠吗？曾经有人靠一个电解棒做实验来推销净水机呢。 大多数人都觉得有需求就能赚钱，这是最容易亏钱的逻辑！ 暴风海燕：“需求存在”看来是没有疑义了，“供给是否有效”需要订单验证。我前述没有认为“需求存在等同供给有效”，因为“现在确实没有产生效益，这是事实。”说明从“需求”到“有效供给”的路径现在并没有打通。分歧在于导致不能实现“有效供给”的原因不同。我认为在于标准的缺失，并且未来的发展趋势是必然实现。而你认为的原因则是公司人员构成权威性不足导致学术歧视。二者都是每个人的解读差异，都属于个人想法。 |
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