现在看，费雪以增长为导向的投资方法，是价值投资的变种和分支。他认为，投资者在经济大势的预测上不应花费过多精力，而更应该集中精力选择能够使自己以最小的代价和风险来获得最大收益的公司。为了寻找这些成长股，费雪提出了15 个要点。他认为，一家公司如果能够符合其中相当多的要点，就可以称之为成长股。这15个要点如下： 1. 公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长? 2. 为了进一步提高总体销售水平、发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺? 3. 和公司规模相比，公司的研究发展努力有多大效果? 4. 公司有没有高人一等的销售组织? 5. 公司利润率高不高? 6. 公司做了什么事来维持或改善利润率? 7. 公司的劳资和人事关系是不是很好? 8. 公司的高级主管关系很好吗? 9. 公司管理阶层的深度够吗? 10. 公司的成本分析和会计记录做得如何? 11. 公司是不是在所处领域有独到之处? 12. 公司有没有短期或长期的盈余展望? 13. 在可预见的将来，公司是否会大量发行股票，获取足够资金，以利公司发展?现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损? 14. 管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧?诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时则“三缄其口”? 15. 公司管理阶层的诚信及正直态度是否毋庸置疑? 在这15 点中，费雪非常看重企业长远的盈利能力，他也一直在追寻那些净利润率持续高于行业均值的公司。他明确指出：“投资于利润率过低的公司绝对无法获得最高长期利润。”在所有的标准中，费雪把公司管理层的诚信状况作为最后一条，也是最重要的一条。他曾写道：“不管其他所有事务上得到多高的评价，如果管理阶层在对股东有无强烈的责任感一事上令人深感怀疑，投资人就绝对不要认真考虑投资这样一家公司。” 后来，巴菲特融合了传统的价值投资理论和成长投资理论，成为集大成者，将价值投资带入了全新的高度。巴菲特认为，价值型与成长型的投资理念是相通的，价值是一项投资未来现金流量的折现值，而成长只是用来决定价值的预测过程。巴菲特在1992 年致股东的信中说：“我们把价值型与成长型这两种投资策略区分开完全是无稽之谈(必须承认，几年前我本人也犯了同样的错误)。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面的。”伴随着巴菲特骄人的投资业绩，融合了成长型投资理念的价值投资对全球投资者都产生了深远的影响。 “研究创造价值”理念引入中国 价值投资理念、成长投资理念，都属于基于基本面的投资理念，试图通过基本面的研究来战胜市场、获取超额收益。基本面研究是否一定能获取超额收益?这必须以市场是弱有效市场为前提。 “有效资本市场假说”认为，如果市场是强有效型或者半强有效型，那么研究没有意义，因为市场价格已经反映了投资者能得到的所有信息，主动投资变得没有意义，被动投资将是更有效的投资方式。然而，即便美国等成熟市场也不能说是完全有效的市场，仍然存在着很多有效资本市场假说无法解释的现象。这意味着市场并没有充分反映所有的能得到的公开信息。如果深入地研究公开信息，我们就能够寻找出赚钱机会。即便市场是有效的，那也不能说所有的股票最终表现都一样，总存在一些股票表现好于其他股票，或一些行业的表现优于其他行业。如果我们研究并投资了 这些表现较好的股票、行业，也可以超越基准指数。这就是为什么研究能够创造价值的原因。研究给投资者带来的帮助无疑是巨大的，但资金规模不大的个人投资者往往难以体会到研究的重要作用。对基金公司等机构投资者而言，研究水平高低则是影响生存的决定性因素。不同于个人投资者，机构投资者具有资金规模大、投资期限长等特点，这使机构投资者注定成为市场中研究的主要力量。这并非出于它们的社会责任感，而是由市场生存法则决定。研究能力强的机构投资者能从竞争中脱颖而出，获得高于市场和竞争对手的收益率，资金也会源源不断地流向这类机构。 中国A股市场历史较短，信息披露还不完善、存在着大量的信息不对称;投资者群体以个人投资者为主、机构投资者占比很低，而个人投资者没有精力和能力收集、处理大量的信息，这一切决定了A股市场是典型的弱有效市场。理论和实践均表明，在弱有效市场中，基本面研究可以创造显著的超额收益。 华夏基金在国内机构投资者中，较早引入了基本面投资理念，并将其概括为“研究创造价值”。这一理念是如何形成的呢? 1998 年华夏基金成立之初，投研组织结构上设置了研究部和投资部，但研究与投资的关系没有理顺。研究人员只做研究，投资人员只做投资，互相看不起，各做各的，两个部门缺乏有效交流。1999 年公司在东方花园饭店办公时，研究部、投资部分别位于四楼和五楼。研究部的同事很勤奋、很努力，每日提供很多资讯信息、研究报告，但当时做庄还是市场主流，基金公司依靠内部研究做投资的想法还得不到市场认可，总体上研究与投资还是脱节。1999 年底，在总结兴华基金的运作经验中，我们意识到研究工作越来越重要。针对公司整体研究力量不强、尚未建立完整的研究平台的现状，我们决定将研究部与投资部合并为基金管理部，研究员与基金经理的交流大大增强。 2000 年8 月，我们在北京香山召开了对公司投资研究有重大历史意义的“香山会议”，这次会议讨论的是投资、研究、交易等核心问题，重点是投资管理流程。会议气氛特别热烈，各种意见针锋相对，会议从下午一直开到次日凌晨两点。最终，我们决定通过基金经理选拔机制，打通投资与研究之间的壁垒，使研究员、交易员可以凭个人业务能力来竞选基金经理。这些措施在加强投资队伍梯队建设的同时，客观上提高了基金经理对研究报告的重视程度，提高了投资决策质量。 2001 年4 月，公司组织了包括绝大多数研究员在内的26 人考察团赴加拿大考察学习，拜访了多家基金公司、保险(行情专区)公司和银行(行情专区)，就我们最为关心的“如何处理投资与研究的关系、如何管理研究工作、如何规划研究员的职业发展生涯”等问题进行了深入交流。给我印象最深刻的是在拜访标准人寿资产管理公司时，他们的投资总监特别强调In-houseResearch(内部研究)的重要性，指出在形成内部研究队伍后，投资业绩明显改善。通过学习和交流，研究员认识到研究工作的重要性，坚定了做好研究工作的信心。 2001 年下半年在准备社保基金管理人资格申报材料(行情专区)时，社保基金问卷中有这样一个问题：“你们的投资理念是什么?”如何用简洁的语言来阐述我们的投资理念呢?社保小组进行了热烈的讨论，各抒己见，但很难用简短的语言表达出来。突然，时任研究总监林浩一拍桌子：“有了，PoweredbyResearch。”大家都认为这句话有道理。结合社保基金稳健投资的要求，我们在问卷中回答公司的投资理念是“研究创造价值”。最后，我们如愿获得了社保基金管理人的资格。 2001 年底，公司第一只开放式基金——华夏成长基金发行，投资理念是“追求成长性”和“研究创造价值”，这是公司基金产品第一次采用“研究创造价值”的提法。 与成长股共舞 与价值投资理念和成长投资理念相对应，投资标的可划分为价值股与成长股两大类。 价值股是指这样一类公司发行的股票，它的商业模式比较成熟稳定、现金流波动较小、盈利水平较高、红利发放率较高。这类股票通常有低市盈率、低市净率、高股息、高安全性等特征。 成长股是指这样一类公司发行的股票，它的销售额和利润额持续增长，速度快于整个国家和本行业的平均增速。这类股票的市盈率、市净率通常比其他股票高。由于成长型公司持续增长能力强劲，它们发行的股票表现明显好于市场平均水平，为投资者提供的超额收益非常明显。一般来说，成长股分为经典成长股、周期成长股、并购成长股等几大类。 优秀的成长股一般具有如下特征：每个会计周期(每个经济周期)的利润都在稳定增长;产品开发与市场开发能力强;始终处于行业领先地位，有很强的核心竞争力，在产业链上有一定的定价权——巴菲特所说的“护城河”;拥有优秀的管理层;经营利润基本投资于公司的未来发展，很少派发股息。 在A股这样新兴加转轨的市场，严格意义上的价值股较少。价值股稀少的原因主要是：(1)A股长期封闭运行，与国际市场脱节，缺乏严格的退市制度，地方政府的“父爱主义”倾向鼓励重组，使绩差股长期存在重组预期。(2)交易机制长期只能单边做多、缺乏做空机制，投资者结构中机构投资者较少、个人投资者为主，使A股估值长期偏高，尽管牛短熊长，但在熊市中周期股、绩差股仍然没有跌透，往往直到熊市尾声才有部分个股跌破净资产。(3)上市公司重融资轻回报，不太愿意分红，难以从“分红收益率”角度挑选价值股;而且，低市盈率个股如果不分红，也使市场参与者无法通过分红来收回成本，只能通过投机炒作博取价差，使从“低市盈率”角度挑选价值股受到局限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有阶段性的价值型投资机会。投资机会要更多地从成长股领域去发掘。 如何选择成长股?成长股投资大师都有经典论述，给出了具体的选股标准。费雪给出了15 条“军规”，而巴菲特的选股原则可以概括为：最好是消费垄断企业;产品简单、易了解、前景看好;有稳定的经营史;经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先;财务稳健;经营效率高、收益好;资本支出少、自有现金流充沛;价格合理。彼得• 林奇给出了定量的选择成长股标准：公司规模小;新成立时间不长;年平均增长率20%~25%;采用PEG估值及未来的变化趋势寻找目标;投资快速成长型公司一定要弄清楚增长期什么时候结束，要明白自己的买入价格等。成长股投资大师托马斯• 罗• 普莱斯(ThomasRowePrice，普信集团创始人)有句经典的话：“经过几年的思索，我现在越来越坚信，最好的价值投资方式是，找到一个仍处于成长周期内的产业，判定该产业内最具发展前景的公司，并长期持有这些股票。”他的选股标准是：非同凡响的市场和产品开发能力;行业内没有强有力的竞争对手;不受政府的严格管制;人力资源总成本极低，但单个雇员待遇较优;每股收益能保持较高的增长率。 雪拜• 科伦• 戴维斯因“长期成长投资法”闻名于世。他认为，优秀的公司在经济不景气时，反而可以利用竞争对手的退出在未来获得更大的发展，投资领域也有“瑞雪兆丰年”。“长期成长投资法”的精髓在于，在低价位买进能够持续成长的公司并长期投资，在选股时主要考虑以下因素：第一流的管理、管理层持股比例高、资本回报率高、运营成本低、不断扩张或主导的市场份额、成功的收购纪录、健康的资产负债表、产品或服务不会过时、成功的国际化运营、创新。选择成长股的标准很多，概言之最基本的标准无外乎管理层、公司治理、盈利模式的核心竞争力等方面，结合A股市场的具体情况，可以归纳为6 个标准： 1. 广阔成长空间：行业销售总额较大且持续增长、公司市场份额持续提升、市值较低。 2. 优秀的商业模式和独特的竞争优势：产业链地位有利、盈利能力强、存在行业壁垒(品牌、渠道、技术、资源等). 3. 卓越企业家精神：核心人物威望高、具有正确的战略眼光、管理团队稳定、执行力强。 4. 良好的公司治理结构：股东和管理层利益一致、管理团队激励充分。 5. 良好的沟通关系：公司公开透明，与投资者保持良好关系。 6。合理的估值水平：市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)等较低。符合这些基本标准后，还必须进行深入地调查研究，通过走访竞争对手、上下游企业和企业内部各阶层的人员，更深层次地了解企业，判断企业竞争优势的可持续性。 用一个例子也许能更好地说明这一思想。弗雷德里克•R• 科布里克是美国著名的成长股基金经理，他管理的“道富研究资本基金”被《今日美国》评为15年来最优秀的5 只基金之一，科布里克“资本增值基金”则被评为20 世纪90年代大牛市中最优秀的5 只基金之一。他的著作《大钱：挑选优秀成长股的7 条法则》系统总结了投资成长型公司的方法和BASM 选股模型。科布里克的投资理念强调以远见卓识来挑选伟大的企业，并以足够的耐心长期持有。在投资实践中，科布里克运用这一模型发掘了麦当劳、联邦快递、耐克、微软、戴尔、思科、谷歌等一系列大牛股，与之共同成长并最终获得丰厚回报。科布里克的方法蕴含的恰恰是分享伟大企业成长成果的思想。 那么，什么样的行业容易找到成长股?一般而言，科技、消费行业是最容易产生成长股的地方，可以从三个切入点寻找。 1. 从技术革命及产品生命周期寻找。经济史学家威廉• 斯特劳斯在《世代：1584 年到2069年的美国未来历史》(Generations: The History of AmericasFuture，1584~2069)中提出了两代人构成、完成技术创新周期的观点：创新季、增长繁荣季、震荡季、成熟繁荣季，形成了80 年的新经济周期。在大的技术创新周期下，又存在大量的应用产品的S型普及周期。比如，手机普及率从1994年的10%迅速达到2007 年的90%，孕育了成长股诺基亚;2007 年恰巧是诺基亚走向没落的年份，以苹果为代表的智能手机迅速将前者取代。1929 年美国家庭汽车普及率达到90%，持续10 年的大繁荣期也在这一年走向终结。宽带技术普及率从2000 年的10%急剧上升至2008 年的90%;如果没有新一轮创新，成长将走向终结。在大的技术创新框架下，把握新产品生命周期，是预测成长股出现及终结的有效方法。 2. 从人口消费周期寻找。哈里•登特(HarryDent) 通过研究详尽的人口经济学数据发现，一代人从出生、成长、成年、生育、退休，将分别造就婴儿用品、教育、房地产、医疗卫生等不同领域的景气与不景气交替。以美国为例，25~29岁是美国人家庭开支增长最快的阶段，购买住宅高点平均发生在31岁，医疗费用支出在60 岁以上快速上升。跟踪婴儿潮人口并对其进行研究，有助于我们找出最易出现成长股的领域。人口金字塔越是“不平衡”，人 |
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