一、投资的主要逻辑 1、利基 国药股份一直被看成商业类公司。由于公司60%左右的利润来自麻醉药（镇痛）的参股公司以及麻醉药（镇痛）商业流通，根据我国的管制措施和制度： （1）流通环节：全国性批发企业3家（国药股份、上海医药、重庆医药），而国药份额稳定在80%以上； （2）工业板块：麻醉药的单方制剂、原料药均限制为有1~3家企业；麻醉药的复方制剂限制为有1~7家企业。 麻醉药板块高度监管，具有无可比拟的高壁垒，说得直白点就是几家合法垄断卖“毒品”。这些形成了投资国药股份的基石，最起码不会让你死的太惨[大笑]。 摘录一段东北证券研报中的一段话：“国药股份在精麻一级流通领域具有绝对优势，占据80%以上的市场，同时参股上游精麻药品生产企业宜昌人福及青海制药，并向下游收购精麻药品二级流通企业，致力于打通精麻药品全产业链。” 2、未来增长的几个可能驱动力 （1）麻醉药由于为数不多没有滥用，且竞争不激烈高壁垒的分支行业，从人均使用量来看，还有较大提升空间——可能性大。 （2）麻醉药价格放开管制，宜昌人福、青海制药受益——可以预期。 （3）国企改革解决同业竞争问题——时间问题。 （4）国瑞药业的无水乙醇成为5亿甚至10亿的大品种——时间问题。 （5）医药电商的进展——观察。 （6）口腔业务——观察。 （7）并购——观察。 以上驱动力列了比较多，但是要注意，有的对公司的影响并不明显，比如第6点，规模还非常小；有的也有一些不利因素，比如第2点，恩华的芬太尼和瑞芬太尼都已经获批，后期对宜昌人福肯定有冲击；有的可能是驱动力也有可能是毁灭，比如第5点，新的商业模式可能完全颠覆原有模式，仍保持原有观点，估计就会出现错判；有的短期可能会提高公司估值水平，比如第7点，但是整合才是并购最后的关键点。 3、估值情况 2013年国药股份实现营收100.81亿（增17.34%），净利4.12亿（增22.54%）。 2014年前3季度，营收85.44亿（增14.71%），净利3.75亿（增16.69%）。 简单按3.75x1.333计算，2014年净利5亿，截至2014-11-21收盘总市值，128.7亿，市盈率25.74倍。 二、正文 1、公司业务及子公司利润占比 其余利润为母公司所贡献，主要为麻醉药一级流通。 2、公司可能发展驱动力分析 （1）麻醉药由于为数不多没有滥用，且竞争不激烈高壁垒的分支行业，从人均使用量来看，还有较大提升空间。 这个数据比较老，将就看吧。就单从亚洲的日本和韩国或者香港来看，大陆的麻醉药用量，至少存在5倍以上空间。 为纠正临床对使用精麻药物的错误认识，国内正在被逐渐推广WHO的三阶梯镇痛原则。该原则强调了按需足量使用麻醉药物对控制疼痛意义重大，且药物成瘾概率很低。如果该理念在国内得到较好接受，精麻药物市场将实现大幅扩张（摘自东北证券的研报，至第二条）。 未来促进精麻药物市场快速增长的因素长期存在，包括： A、我国人均精麻药物使用量远远低于国际水平，存巨大提升空间； B、恶性肿瘤发病率提高，晚期镇痛需求提升； C、手术数量增长，术中术后镇痛需求提升； D、精麻药物升级换代，如杜冷丁等老产品被新型吗啡制剂取代精麻药品在定价方面具有强大优势。 对我国医药工业企业影响最大的政策莫过于医药招标，严厉的招标政策对普通药品价格打压很大，对于部分药品价格甚至是绞杀。精麻药品由于其特殊性可以免于招标直接进院销售，使得价格在相当一段时间内维持稳定。 我们预计未来精麻药物市场将维持目前的快速增长态势。国药股份作为这一领域内的龙头将充分分享这个市场的成长。 （2）麻醉药价格放开管制，宜昌人福、青海制药受益。 其实前期，低端麻醉药提价，对青海制药已经有所改善，麻醉药价格放开管制已基本上是大势所趋。 （3）国企改革解决同业竞争问题。 国药股份承诺：2016年前解决与国药集团的同业竞争，而国药集团已被作为国企首个试点单位，距离2016年的时间不多。下面将医药商业将同业竞争办法的三种可能直接贴在下面： 可能性一，通过国控借壳股份回归A股的方式消除同业竞争。 不少人预期国控借壳股份回归A股，我的观察是对国控这种优质公司而言，港股市场的再融资渠道比A股还顺当（国控去年的闪电增发不到一个月就搞定了[牛]）；另外同类公司港股的估值也显著高于A股了，所以从国控大股东的利益角度推测，国控真的会全力推进回归A股的工作吗？[想一下] 可能性二，有最终把国药股份搞成一个麻药平台国药集团的第二第三终端分销平台的可能性吗？（第二第三终端是指社会药房和社区诊所等除医院药房外的终端） A、麻精药品业务相对独立，也是国药股份的传统根底业务，估计剥离国药股份麻醉药业务概率太小，就是不知道是否有国药股份进一步整合国药集团麻药资产的可能性。目前国药集团在股份还有两块不错的麻药资产：a、国药集团工业有限公司在顺义和廊坊有两个麻药生产基地，拥有瑞芬太尼等好品种；b、青海制药剩余的股权（目前国药股份仅持有青海制药47%的股权）。从资本市场估值的角度看，这部分资产的注入不仅会消除股份与集团在麻药方面的关联交易，更重要的是这将帮助使得国药股份成为一个贯穿麻药全产业链的独特公司。 B、推测股份成为国药集团第二第三终端业务平台的可能性有两个原因：a、刘勇董事长上任后全力推进的零售分销平台业务，就是定位于对第二第三终端的药品分销的，而且最近开始试营业的BTB平台国药商城，就是针对这个市场的；b、刘勇同时兼任国药股份董事长，国大药房董事长，在国控内分管这部分业务的发展是偶然的吗？ C、零售业务方面，国药集团最大的资产就是目前排名全国第一的国大药房，现在在国药控股下面，两年后这部分资产有整合到国药股份，从而与股份的零售分销平台形成合力的可能性吗？ 可能性三，国瑞药业会被剥离吗？ 制药是目前国药集团的瓶颈，也是未来几年发展的重中之重（这可能也是国药一致最近强势的根本原因），新投产的国瑞新厂是国药集团工业大发展的一个重要环节，规划的产值超过10亿人民币（12年的产值才2亿），但问题是目前的国药集团内的制药业务分布相对零散，不知道国药集团或者下属的国药控股是否有集中其制药资产的必要性？[想一下]假如国控真的整合其旗下的制药资产，国瑞药业是否有被剥离到致君的可能性呢？如果真有可能的话，这种剥离会在何时进行呢？会等国瑞药业发展壮大之后再剥离吗？[想一下] （4）国瑞药业的无水乙醇成为5亿甚至10亿的大品种。 无水乙醇收到1个亿的财政补贴，从侧面说明，成为重磅品种的可能性。 科普贴见以下链接：http://xueqiu.com/2164748441/30698722 （5）医药电商的进展——观察 公司在2014年半年报中对电商的描述如下：“打造自有电商平台，抢占零售终端市场。公司建立了专业的零售推广团队，积极寻求与品牌厂家的合作，引进食品品类，改善零售产品结构；同时，公司还不断加大全国零售终端的覆盖力度，与全国402家连锁客户开展了业务合作，基本建成全国零售直供网络；国药商城通过线上、线下营销相结合，吸引了3000多家用户注册，日浏览次数6000PV，通过品牌专区、广告资讯、学术交流等特色模块，进一步增加客户粘度，创新增值服务，建立标准化服务体系，吸引更多的客户。公司通过不断提升增值服务内容，有效地增强了对终端市场的掌控。” （6）并购——观察 3、风险提示 （1）新的医药商业模式的颠覆 （2）国企改革低于预期 （3）子公司较多，整合出现问题 （4）市场风险 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： 医药商业：最近一直没有对股份基本面的情况进行系统的更新，主要是因为我觉得目前的时机可能还不见得成熟，注意到朋友文字引用了我过去烂文中的大量观点，借这个机会对过去文章的观点进行部分修订吧，欢迎朋友们批评指正： 1、一定要注意改革方案出台前的价格波动风险 从公开信息和部分已出台公司的方案推测，这次国药在混改方面的试点，特别是员工持股改革的力度可能不小，也就是说谋求的比例可能不低。 而员工持股的价格大概率是与方案公布前N日的价格挂钩的，背后会有利益博弈吗？会有鸡狗愿意讨好管理层吗？这些东西小散们无法判断，更无法证实，但历史是可以回顾的，朋友们可以看看国药一致7月12日对大股东增发停牌前25天和前三个月的诡异走势，执行力强呀[大笑]。 当然，这次国药和建材的央企混改试点是在万众瞩目的聚光下的搞的，业绩释放、信息披露和价格波动敢不敢太离谱就需要朋友们自己判断了。 明年会是国企改革的大年，我个人觉得玩国企改革的朋友，都需要特别注意方案出台前的风险，毕竟改革不是请客（特别是小散）吃饭嘛[大笑]。 2、工业方面 虽然国控在大批发环节已经建立了不可撼动的压倒性竞争优势，但大批发环节利润率很低，通过大健康产业链深耕还在初级阶段，国控要提高盈利性最好的突破口应该是超常规发展制药，目前看来坪山基地和国瑞都是国控工业发展的重要基地 （1）但从无水乙醇发补的情况看，今年获批的概率基本为零，这个可能是低于市场预期的。 （2）国瑞药业的规划可能会非常巨大，大到远超市场预期，虽然公司披露极少，也没有回应投资人的问题，记忆中球友owen19833好像收集过部分公开信息。 3、同业竞争方面 （1）从国瑞托管三益来看，股份剥离国瑞的概率可能不会太高，相信大股东还不至于干这么坑爹的事吧。 （2）商业方面，如果一致最终可以在保留两广商业的同时解决与国控的同业竞争的问题，不知道股份是否也有可能通过回到股改承诺的角度来解决同业竞争问题（股改时国控曾经承诺把北京商业资产全部注入股份，但11年3月出5年竞争承诺后，就不再提这件事），实际上这几年国控在北京的其他几个公司发展都非常快，国控北京、国控天星普信和国控华鸿这三个公司13年的收入已经突破150亿的规模。其实这事如果从集团（集团的利益述求不见得与国控一模一样吧[俏皮]）、国控、北京市政府、ZJH和中小股东的角度仔细想想，搞好了确实应该是多赢，当然最好是能顺应京津冀一体化的背景，把事情办得更漂亮一点[笑]。现在华润医药还在一个困难的变动间，这种好机会不多呀[大笑]。 （3）Anyway，这些都是小散的YY，最终的方案别太坑爹就好。我一直建议研究股份和一致的估值时，可以暂时不考虑这种问题，毕竟不确定性太高...... 4、麻药方面 与朋友看法差不多，麻精药、特别是镇痛和精神病用药，药物滥用的风险非常小，未来的增幅大概率不会低。但今年宜昌人福和青海制药，利润释放的节奏好像都不太对[大笑]，宜昌人福的事因为增发的原因好理解，但青海制药在搞啥名堂真不晓得了。 5、零售分销平台方面 看重股份零售分销平台的原因，并不是看好国药商城能够很快突破，实际上我觉得这种可能性基本为零，除了烂国企基本没有在这方面成功的先例外，更重要的是目前还看不出国药集团在电商整体平台方面的一个清晰规划...... 在医药分开的大背景下，医院药房未来是否会受到冲击，目前我也看不清楚，但股份收入中一方面对医院药房的比例相对不大，另一方面零售分销平台的针对第二第三终端的布局应该是可以受益于医药分开的，当然受益承担的大小目前还无法量化，公司最近半年的信息披露水平可以用糟糕透顶来形容了[大笑] 6、口腔业务确实如朋友所说，北京的口腔诊所好像还没有开业...... 慢慢等吧，先看看改革方案会有多糟糕再说。 |
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