来源：华尔街见闻 经过14年波澜壮阔的股债大牛市，大家对于15年都充满了期待。然而到目前为止，由于市场波动加大，大家又开始纠结，而对于本轮行情的原因也一直充满了争议。 一、钱从哪里来？理财成为最大金主 最开始有人讲经济复苏的故事，后来发现经济好像从来没有复苏过，基本上所有出去调研的小伙伴都反馈看一家公司就想卖一家，结果全做错了。 之后又开始讲利率下降的故事，不过争议也就出来了。一开始有一位很有名的大佬是这么说的：“不管利率降没降，只要大家心中的利率降了就行了”，大家听了都觉得很有道理。但后来有一位大佬不服气了，说利率下降都是大家自己YY，真实的利率压根没怎么降，包括和去年比以及降息以来的很多利率都没有降，大家一听感觉说的也很有道理。于是就迷惑了，如果只是大家心中的利率降了，而真实的利率还没降，那到底这利率是降了还是没降呢？如果利率还没降，那岂不是跟打仗正起劲的时候，发现后援部队不见了一样！后来大家开始找新的逻辑，比较流行的包括国家市值管理，意思是新政府要做大资本市场，发展股市是去杠杆的最佳方式。还有比较流行的大妈理论，中国大妈太强大，蜂拥入市把股市给买飞了，所以风太大，把猪和大象都吹起来了，要研究风。问题是咱么普通老百姓离政府比较远，领导们想啥咱们也不能第一时间知道，而大妈们的行为波动很大，风又很难预测。 那么，到底资本市场是被谁买起来的呢？如果我们把大妈的行为放在一边，只研究金融机构的话，可以发现这一轮的行情跟传统的金融机构没什么关系。 传统上资本市场的主要金融机构有三类：基金、券商和保险，但是我们可以发现这三类机构本轮对资本市场的参与度都比较有限。首先看基金，目前公募基金的业绩非常好，而且是连续两年很好，因为13年创业板涨了一倍，14年主板又涨了50%，而且14年债券基金的平均涨幅也超过了20%，但是股基和债基的规模已经连续两年没有大的变化。而券商在过去几轮牛市中曾经通过委托理财、自营等方式入市，但经过历次熊市的惨痛教训，目前券商的自营业务均以债券为主，而券商资产管理蓬勃发展的主要支撑是通道业务，真正主动管理的资产规模非常有限。而保险公司本轮真正加大力度配置的是非标类资产，对债券和股票的配置并没有显著提升，只有安邦等少数几家有个性的保险公司除外。 因此，在我们看来，14年真正改变资本市场的金融机构是银行理财。大家回忆一下，互联网理财的崛起是在13年，当时各种理财宝的崛起对银行存款形成了巨大的挑战，余额宝一夜之间成为了第一大基金。然而在14年下半年以来余额宝的规模就停止了增长，源于银行开始反击。大家在使用宝宝类货基时，会发现开始出现各种不便，从银行转账有限额，赎回也有限额，申购和赎回有等待期等。所有这些细节在平时可能无所谓，但遇到放假的时候影响特别大。我自己最开始也是买货币基金，后来有一次遇到10.1放假，我们知道很多公司发钱通常都在放假之前的最后一天，而这笔钱到账以后基本什么都买不了，我当时还提前了一天认购货币基金，结果被银行电话通知说认购失败，因为货币基金需要提前两天认购才能起息。后来银行服务人员跟我说不用着急，就买他们的理财产品好了，我一开始还不相信，怎么可能有理财产品可以随时申购呢，后来还真买到了，名字叫做一天型理财产品，随时起息、随时赎回，而且没有任何限制，只是要求在工作日的工作时间操作，但这一点约束基本可以忽略，这不就是活期存款吗？而它提供的收益率和货币基金几乎一模一样。在移动互联app普及的年代，基本上只要动动手就可以把活期存款转成这种活期型理财产品。而如果大家买过1个月或者3个月理财产品，也可以发现其收益率几乎都可以兑现，而且远远高于同期限的存款利率，这么好的用户体验之下，存款还有什么理由存在呢？ 于是我们可以看到，在14年3季度的银行体系出现了有史以来的首次存款净减少，而14年下半年的存款几乎没有增长，14年全年新增的9万亿存款几乎全在上半年，而这个数要比去年全年减少了3万亿。而形成鲜明对照的是，14年的银行理财出现了爆炸式增长，几乎每个季度的新增量都在2万亿左右规模，14年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17到18万亿。 我们可以把银行理财看做是一种新的存款，其对于传统存款的替代遵循产品的生命周期理论。我们知道一个新产品出现之后有四个发展期，分别是普及期、成长期、成熟期和衰退期。在13年年底的时候整个存款规模是100万亿，而理财规模是10万亿，比值达到10%，意味着银行理财对存款的替代已经从普及期到了成长期，因而14年的爆炸式增长绝非偶然，而只要银行理财的收益率依然远高于同期限的存款利率，未来银行理财的规模依然会持续快速增长，理财正在消灭存款。 而银行理财的出现历史性地改变了居民储蓄的投向。过去在存款为王的模式下，居民的储蓄主要投向了存款，而银行使用存款的90%左右投向贷款，还有大约10%左右购买债券，因而以往居民储蓄对资本市场的影响是非常间接的，需要通过贷款-经济渠道去传导，亦即通过银行大量发放贷款，刺激经济和企业盈利回升，然后影响利率和资本市场表现。 但在银行理财出现以后，约束银行理财投资范围的最重要的是最著名的8号文，它规定银行理财投资在非标类资产的比重不得超过35%，而所谓的非标就是各种包装后的贷款，而这也意味着银行理财对于贷款的配置比例远低于存款模式下的90%，而反过来银行理财必须把其资产的65%以上配置在标准化的资产，而无论债券还是股票都属于标准化的资产，而银行理财通常使用保本策略进行配置，亦即对股权类资产的配置比例控制在5%-10%以内，而60%左右配置在债券类资产。由此可见银行理财历史性地打通了居民储蓄和资本市场，其对债券的配置比例可以高达50-60%，远高于存款模式下的10%左右。而其对股票市场的配置也是完全畅通的，可以通过委托管理、杠杆配置或者fof的形式实现，而以往在存款为王的模式下信贷资金是禁止入市的。 因此，我们只要简单估算一下，就发现股债双牛的出现源于供需的失衡。按照目前银行理财每年10万亿左右的新增规模，以及其对债券类资产60%左右、权益类资产5-10%的配置比重，意味着每年需要配置6万亿左右的债券、5000-10000亿的股票，但是14年全年所有债券的净发行量只有5万亿，股票的ipo加上再融资的总规模也不到5000亿，这意味着供需的严重失衡，因而必然会导致牛市的出现。 为什么14年股指的涨幅高达50%，债券基金的平均收益率高达20%？我们可以从银行理财的角度给出一个解释。在14年年初的时候，银行理财的投资有三种选择：可以买非标，可以买债券，也可以买股票。但在14年的情况是监管加强以后买不到非标了，因而银行理财首先购买的是债券，在14年初开始债券牛市就出现了，到14年10月份的时候出现了一个奇观，市场上几乎找不到6%收益率以上的债券了，包括垃圾债。也正是从10月份开始，我们知道银行理财开始购买优先股、包括中石化混改的股权、以及通过委托和配资的方式进入到普通股市场，因为当时很多蓝筹股的分红收益率都还在6%以上。 而经过这一波大扫荡下来，几乎所有6%以上分红收益率的资产，无论是债券还是股票，都被消灭了。因此我们可以从资产端的角度来理解这一轮行情：在14年初的时候各类资产的平均收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，下降幅度平均在3%。对于债券类资产而言，由于中国发行的债券平均期限在5年左右，乘下来就是15%的资本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。而对于股票而言，这一轮行情和企业盈利没有任何关系，12月工业企业盈利暴跌8%创下历史新低，因而这一轮行情完全是估值修复的故事，由于分红收益率从9%下降到6%，而股票可以看做是一个无限期的债券，因而用9%除以6%就是50%的估值涨幅。 而按照银行理财扩张的逻辑进行推演，我们可以发现股债双牛的行情不会结束。很多人在讨论15年的时候说会出现大类资产轮动，会从债券牛市切换到股票牛市，而在我看来本轮根本不存在大类资产轮动，因为以往的大类资产轮动出现的原因是经济复苏、利率上升，所以债券走熊、股票走牛，而本轮行情的核心是银行理财的扩张正在消灭一切高收益的资产，在这一点上股债上涨的逻辑是一样的。 对于银行理财而言，它依然愿意去购买目前6%左右收益率的资产，因为扣除费用之后还能够给客户提供5%的收益率，还可以吸引存款客户。这也就意味着银行理财的规模还会继续扩张，它还会继续消灭目前6%左右收益率的资产。因此我们认为中国高利率的时代已经结束了，我们年度利率策略报告的名字就是《当高利率已成往事》。 但是与14年相比，15年资本市场的预期收益率一定会大幅下降，原因在于基础资产收益率出现了大幅下降。14年股债大牛市的背后是基础资产收益率从9%下降到6%，而15年我们顶多能指望基础资产收益率从6%下降到5%，因为银行还要5%来给客户提供4%以上的收益率，因此这意味着对于债券类资产而言，15年的利率下行幅度顶多是100bp，乘以5年的久期再加上票息，15年债券基金收益率达到10%就非常优秀了。而对于权益类资产而言，由于没有盈利上升，分红收益率从6%下降到5%的话意味着估值提升的空间顶多是20%，和14年的50%完全没法比了。因此我们认为股债双牛的行情会延续，但是会从14年的股债快牛变成股债慢牛。 许多人对于银行理财的发展有质疑，但在我们看来这属于中国式利率市场化的必然结果。在国外利率市场化一般是存量存款利率市场化，直接放开存款利率上浮，结果是银行大量倒闭，非银行金融机构开始崛起。但在中国利率市场化时充分保护了银行的利益，每次利率上浮都是在降息时展开，因而存量的存款利率其实一直没有上升，我们采用的其实是增量存款利率市场化。可以将银行理财看做是增量存款，其利率是市场化的因而会比较高，因而要满足其高收益必然要放开其投资范围，因此银行理财买股票、债券也是合理的。而未来当银行理财把所有高收益资产全都消灭之后，其利率下降到和存款利率的3%左右一致，就意味着中国的利率市场化结束了，到那个时候再放开存量存款利率就不会有影响了。由于目前3个月银行理财的平均收益率仍在5%左右，远高于3%左右的存款利率，因而银行理财的规模还会继续扩张，而股债双牛还会继续。 二、货币政策：央妈放水被掰弯了 14年11月降息以来，股市应声暴涨。因此现在资本市场对降息降准充满了期待，恨不得每周末都能降息降准，那么放水到底啥时候能再来呢？ 我们认为这个问题的答案也和银行理财有关系。在而银行理财出现以后，央行货币政策的传导机制逐渐被颠覆了。 过去在存款为王的时代，央妈放水的渠道是很顺畅的，通过存款发放贷款，进而刺激经济复苏。然而在理财为王的时代，央妈放水之后没有存款，新增的只有理财，而理财资金只有1/3流向非标或者说贷款，其余2/3左右都是流向了资本市场，而股市债市与贷款的差别在于前者分为一级和二级市场，后者资金直接进入经济。因此在理财为王的模式下，央行的放水能否有效要看一级市场的脸色，如果一级市场的股票、债券发行受到约束，那么二级市场的股市和债市一定会出现泡沫，而这也是14年放水之后股市暴涨的根本原因，银行理财把央妈放水的渠道掰弯了，直接从经济掰到了资本市场。而央妈在降息之后发现稳增长、抗通缩等目标无一实现，只有股市暴涨，因而也被吓坏了，到后来有两个月时间不敢说话，连央行行长在国外也提醒大家炒股要看基本面，而即便是由于春节期间资金紧张央行重启逆回购，央妈也是扭捏万分，搞出来28天逆回购4.8%的利率，唯恐市场解读央妈又要放大水。 所以在我们看来，目前央妈的货币政策很难猜，不像14年那样各种创新式放水从年初到年尾，15年以来央妈的货币政策让人难以捉摸，很可能在于目前的放水更多的是对资本市场起作用，因而迫切需要放开股票和债券融资，让资本市场繁荣及时反哺经济，否则如果在融资放开之间加大放水力度，只会导致更大的金融泡沫，增加未来潜在的金融风险。 但是从央妈的基本职责角度考虑，其考虑的不只是金融稳定这一条，增长、通胀和就业都是重要的考虑目标。而从这些角度出发，可以发现央妈放水的压力还是蛮大的。 首先看增长，14年的的GDP增速下降到7.4%，是过去24年的最低值，而当前的贷款基准利率是5.6%，高于历史最低的5.31%，更不用说目前真实的贷款利率远在6%以上，因此贷款利率降息依然十分有必要。 再来看通胀，目前的CPI已经降到了1%左右，和05年基本相当。但PPI通缩已经降到了-4%左右，比05年严重得多，而当时存款利率最低到过2%左右，但是现在的存款基准利率上浮之后在3%以上，更不用说5%左右的银行理财收益率。而存款利率太高不利于消费，因而从抗通缩的角度也需要下调存款利率，只不过考虑到利率市场化的背景，可能需要首先建立存款保险制度打破刚兑。 最后看就业，目前压力暂时不大，14年全年新增就业超过1300万，远超1000万的目标，原因在于中国人口结构的变化，人口老龄化后工作年龄人口在2011年以后每年收缩。因此从保就业的角度，暂时还可以不用放水，但问题在于就业是滞后指标，因而随着经济继续下行，也不排除降息以刺激就业的必要。 因此综合起来考虑，由于央妈的目标太多，目前关于放水的决策就非常的艰难。从经济、通缩等基本面的角度考虑确实需要降息，但是货币政策传导机制不畅导致放水无效，而打通货币政策传导机制的主导权又不在央行手上。 三、坚定信仰：零利率是长期趋势 短期由于央妈态度暧昧，利率走势错综复杂。然而把眼光放长远，利率走势却是一目了然。 我们曾经在14年8月旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”（详见专题报告《零利率是长期趋势——人口结构的视角》），立即引发了巨大的争议，毕竟13年的钱荒依然历历在目，当时7天回购利率均值一度超过10%，10年期国债利率接近5%，而利率市场化将推升市场利率中枢的理论十分盛行，谈零利率似乎太夸张、有点哗众取宠。 时至今日，相信市场对于零利率已经不再陌生，源于零利率正在全球范围内大规模蔓延。在刚刚过去的一个月里，我们见证了瑞士降息到-0.75%，其10年期国债利率甚至降至负值区间。日本的5年期国债以零利率成交，德国的5年期国债以零利率拍卖，而美国的10年期国债利率降至1.7%，接近过去100年的最低点！所以最近连黄金都开始反弹，因为大家发现黄金虽然等同于零利率，但总好过负利率。而有了这么多负利率甚至零利率的国家做铺垫，我们谈中国零利率似乎也不再是那么夸张。 但是我们也不能忽略印度、俄罗斯这些高利率的国家，印度的10年期国债利率高达7.7%，俄罗斯超过10%，那么中国的10年期国债利率究竟是趋于零利率还是向上接轨高利率呢？ 我们在去年报告中的核心逻辑是人口结构，我们发现低利率的发达国家有一个共同特点是人口老龄化，并伴随着地产周期的结束，因而这意味着利率的长期走势与人口结构高度相关，而且从美国过去100年的数据观察，其央行利率走势与25-44岁年轻人口的增速高度一致，也从侧面印证年轻人口见顶会导致地产周期见顶，进而导致利率下降，过去的日本、当前的欧洲和美国都属于此例。而印度利率高企的一个主要原因在于其拥有全球最为年轻的人口结构，因而其地产周期远没有结束，利率自然难以下降。 而俄罗斯的利率高企则与汇率有关。近期人民币也出现了明显的贬值，引发了市场对于人民币汇率的担忧。但在我们看来，人民币汇率贬值与卢布的贬值存在明显区别。我们在去年曾经去拜访过几次欧洲的客户，也交流了他们对新兴市场的理解。从他们的角度看新兴市场，可以发现高利率的国家有很多，但是并非他们的投资首选，因为这些高利率的国家包括印度、俄罗斯等的汇率无一例外均出现大幅贬值，因而对他们而言汇率的稳定比利率的高低更重要。所以对他们而言，新兴市场的汇率是排在利率前面的，不会因为高利率带来汇率升值，而是首先要评估汇率的稳定性，而后者与外汇储备的结构相关。所以如果仔细看外汇储备，可以发现俄罗斯主要依赖于石油美元，因而油价下跌会导致外汇大幅流失。而印度没有外贸顺差，主要依赖于资本流入，因而美国加息会导致外汇流失。而中国与他们最大的区别在于外汇储备的结构非常稳定，中国与之前大幅升值的瑞士一样，存在巨额的外贸顺差，中国每个月的外贸顺差高达500亿美元，因而足以抵御同等规模的热钱流出。 由此可见，在海外投资者眼中，中国的人民币不存在趋势性贬值的动力，因而本轮贬值更多的是央妈主导的主动贬值，体现为中间价首次出现了贬值。而这个背后的主要原因或在于过去半年美元指数大幅升值了20%，导致与美元挂钩的人民币指数也升值了20%，而历史上看中国出口增速与人民币指数高度相关，因而人民币指数的大幅升值对15年出口有严重的负面影响，因而政府有动力短期引导人民币适度贬值，缓解出口压力。而在相对稳定的汇率预期下，中国央妈不存在加息以吸引资金回流的压力，而更多的是套利资金涌入中国，进一步压低中国的利率，因为中国的10年期国开债利率比美国高200bp，比德国、日本高300bp。 刚才我们从人口结构、汇率的角度论述了中国利率下降的理由，但是大家听下来估计觉得还是不够兴奋，下面我们再讲两个更加给力的理由。 首先一个是我最近读一本书名字叫《利率史》，里面研究了人类有史以来的利率走势，发现随着文明的发展，利率通常是趋于下降的，在过去1000年的历史中利率一直在下降，发生在20世纪下半页的利率上升只是一段小插曲。这意味着在历史上利率下降才是常态，而利率上升属于非常态。 另一个是我们对新政府目标的研究，我们发现利率下降与新政府的理念一致。 最近几年的发生的很多现象告诉我们，理解新政府的理念很重要，要与习大大的方向保持一致，才能够不犯错误、财源广进，那么到底习大大的方向在哪里呢？ 在去年年底，我曾经有过一次非常奇特的经历，被某分管媒体的领导邀请去讲“十八大”，而以往都是给商业机构讲，当时第一反应是压力山大，赶紧给领导汇报：“我没有参加过十八大，没法讲！”后来领导说讲讲我们写的对十八大的点评就行了，重点就在我们这个点评上面，我们认为新政府的核心目标是“共同富裕”。 过去我们总习惯用GDP增速来代表政府目标，讲“发展是硬道理”。但是我们认为未来新政府的目标未必是要追求多高的GDP。我们可以讲几个细节。 首先我们研究了历史，发现在十二大时政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是国民生产总值，是一个国民收入的概念，代表中国人赚的钱。后来才逐渐改成了GDP，而GDP是一个生产的概念，只要在中国生产就行，是不是中国人赚的钱没关系。但是十八大提出的发展目标已经变成了两个，除了我们熟知的2020年GDP翻番之外，另外一个重要目标是城乡居民收入翻番，这意味着收入目标重新回到了政府的视野，而收入目标与GDP目标是不一样的。 我们再看一下建设“一带一路”，这里面所反映的理念也与GDP完全不一样。GDP的全称是GrossDomesticProduct，强调一定要在本地生产，所以过去我们搞西部大开发、东北振兴、中部崛起都是建设中国的GDP。但现在建设新丝绸之路我们已经不再是建设中国了，我们要去建设世界了，如果到了别人的国家上生产，那就是帮别人建设GDP了，不再是中国的GDP了，但是我们会得到收入和利润。所以从这一个角度观察，我们发现新政府是实用主义者，我们宁愿把GDP送给别人，只要能够带来收入和利润，带来实惠就行。从这一点来说，新政府眼中的收入应该比GDP更重要。 还有一个细节也值得关注，充分说明学习很重要。以往在中国做宏观研究，会发现中国缺乏一个数据，就是基尼系数，官方从来没有公布过，因为这个数据比较敏感，如果基尼系数太高，如何证明我们制度的优越性呢？但是我们注意到，在13年年底统计局正式发布了中国的基尼系数，而且确实非常高，排在全球前几名，说明贫富差距的扩大是新政府重视的头号问题。而拉美国家的经验表明，贫富差距过大以后，经济发展是不能持续的。而美国目前经济增长虽然强劲，但是通胀就是起不来，一个重要原因就在于贫富差距过大，所以经济增长无法带动居民工资的上涨。 由此可见，降低贫富差距应该是新政府的头号目标，而在十八届四中全会的报告中，正式写进了“共同富裕”这四个字，由此我回忆起了小学时候学的政治课本，“首先是让一部分人先富起来，然后再走向共同富裕”，目前中国的人均GDP已经超过5000美元，已经提前实现了小康社会，未来更重要的应该是让更多的人民享受到发展的成果，因此未来共同富裕应该是政府的核心目标，而这也意味着“收入”要比“GDP”更重要。 那么问题来了，为啥是在这个时候实现共同富裕？为什么以前不行呢？ 这里就可以用到经济学的理论模型了。我们知道经济增长有三大要素：劳动力、资本和技术。我们把技术放在一边，从短期看主要的投入就是劳动力 |
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