A股股灾一而再，再而三。 我先列出对于股市下跌的几个观点： （1）当前股市的下跌有利于长远的中国经济，应该有勇气面对杠杆激进的大股东走向破产； （2）监管机构不应该参与救市，只需要防止市场的过快下跌，既定改革应按部就班多做少说； （3）以年度为单位，指数有新高，个股无底洞，未来的股价和投资者结构都应该出现分化； （4）股市和汇率市场的走势，终极的决定因素是国家竞争力，用做一级的眼光做二级，不畏浮云保持乐观； 我极少用文字写下对未来股票走势的观点，因为一旦文字化，就成了灵活应变的枷锁，一切观点都可能错误。在投资实战里，漂亮的观点是没有任何价值的，选股、选行业、买点、卖点、仓控、风控，这些因素都比大势判断致命。瞭望大势，难度极大且几无必要。 但这周末经过股指的连续下跌，救市甚至停止注册制的声音又变得很大，民情有可能变成民粹，政策监管可能在长江天险面前固守残局畏足不前。 I，股灾的根源是"股价双轨制" 股灾1.0，主流认为罪魁是合计5万亿量级的场外配资和两融； 股灾2.0，多数人认为原因是汇率贬值、两融继续降杠杆、券商收益互换； 股灾3.0，祸首莫衷一是后续一一证伪，包括熔断机制、汇率贬值、大股东减持、经济数据不良、宝能举牌导致的保险杠杆恐慌、注册制等等。 两个问题：现在是熊市吗？股灾是上面的原因吗？ 即便经历3轮股灾，全部A股三分之一的股票估值仍然超过100倍，创业板的整体估值高于80倍，中小板的整体估值高于50倍，上证剔除银行也在25倍。如此高估值的市场不是单纯的熊市。 以低价上市有妖股潜力的万里石为例，目前市值30亿，涨停板不止，资金求之若渴；但这家生产石材的夕阳产业公司，经营下滑，年利润仅2000万。设想一下，这家公司在一级市场上购买，你用自己的真金白银去投资公司的长期所有权，你愿意支付超过2亿吗？但这样的公司一旦上市就能卖出30亿的天价。 如此慷慨的市场却呈现熊市般的下跌，实则是披着羊皮的狼。 再关注万里石的前辈：昇兴股份。这家生产易拉罐壳的公司同样以低价发行成为资金追捧的次新妖股，主营业绩停止增长、传统行业无想象空间，年利润1亿，上市后经历一个月的暴涨，市值最高达到近400亿，此后进入漫漫下跌，至今仍然处在估值泡沫之中。 万里石和昇兴股份这类新股，筹码干净，博弈简单，其暴涨暴跌的轨迹，恰好反映了整个A股暴涨暴跌的逻辑，股价脱离价值锚定，都在幻想并购重组，蜕化成博弈筹码，击鼓传花。它们的暴涨暴跌几乎独立于股指的整体走势，外部原因只是波动的放大器。 可以推测，前述三轮股灾的原因列举都只是表象，是滚落下山的巨石背后的一只推手。虽是利空，足以让指数下跌，但暴跌、连续的暴跌、史无前例瞠目结舌震烁金融史的暴跌，最深层次的原因，还是石头处在高位势能强大--股市内股价太贵，以数倍甚至数十倍的价差超过股市外的意愿交易价格，这种一级和二级市场的巨大落差，同时还缺乏畅通的在不同市场之间的供需流通，此处不太恰当的将这种高度管制的现象称为"股价双轨制"。 "股价双轨制"作为当前股票市场的一种现象，由三类不同方面的制度共同支撑：IPO的审批制、上市后缺乏严刑峻法、垃圾股缺乏退市机制。它所形成的股价泡沫和泡沫保护，导致股票筹码化是股灾的必要条件，一切外部因素单独存在都不足以导致如此凶悍的股灾。而股市散户化、游资化、炒作化，根源也可以追溯至股价双轨制。 若仅仅是股价昂贵而股票供给侧自由进出，熊市的下跌过程就要大打折扣，一轮轮牛熊切换，股价难免在参与者动物性的驱使下在某个时候到达泡沫，但股票供需通过注册制和退市制自动调节，调节过程在所有参与者的预期内，一级市场和二级市场之间通畅无阻，市场间不存在明显的无风险套利机会，股市的波动在市场化的供需下更为平滑，股票对应的是公司的权益预期；而"股价双轨制"的常年呵护下，二级市场的高价和一级市场的低价没有自动调节机制，已经上市的场内股票沦为游资博弈、股东套现的工具，股价缺乏价值的锚定，博弈参数只有盘子、股价、政策、概念、重组、风口，基本面的考量若有若无（只部分存在），股票对应的是击鼓传花的筹码。 股票符号化导致暴涨暴跌转瞬切换，遇到流动性充沛的时代，大风起兮云飞扬，流动性衰减或情绪逆转，就是瀑布暴跌，其兴也勃焉，其亡也忽焉。 II，改革就是接连不断消除双轨制的过程 "双轨制"是中国特色的一个词语，最初指物价双轨制，源于1980年代计划经济向市场经济转轨期间，朴素的摸着石头过河的政治哲学下推行的渐进改革和增量改革，计划内的产品执行计划价格，计划外的产品执行市场价格，物价双轨制的推行是一项堪称卓越的制度创举，它避免了物价一次性放开，以温和的方式加速了市场经济洪流。但在短缺经济时代，却导致计划内外差距数倍甚至数十倍的价格体系，随之而来的就是官商勾结在计划内外转手倒卖，留下倒爷、官倒这些时代词汇。紊乱的经济和泛滥的腐败，不仅成为改革的障碍也在酝酿政治的灾难，80年代后期邓公多次强调理顺物价是整个经济改革成败的关键。 双轨制贯穿改革始终，除了物价双轨制，还包括股权双轨制（股权分置改革之前）、外汇双轨制、税收双轨制，甚至至今还活跃舞台的城乡双轨制、养老双轨制、土地双轨制等等。 双轨制可以粗浅的理解为，ZF管制，一个对象，两个价格。所有的双轨制都有以下的三大特点： （1）伤害社会公平，具有价格特权的一方长期占据更多社会福利。 （2）催生套利腐败，两种价格之间的倒卖催生暴利和权力寻租。 （3）价格扭曲损失效率，价格是调节市场供求的重要信号，人为控制的价格使市场调节失效。 不同的双轨制影响的重点不同，城乡双轨制和养老双轨制主要造成福利在城乡之间、体制内外的差别，土地双轨制主要催生公益用地、商业用地之间的腐败套利，这几类双轨制改变了社会的财富分配，但对实体经济没有造成系统性的重大影响，很多双轨制随着经济的发展，相继在渐进的改革里退出了历史舞台，如税收双轨制在2008年终于实现内外统一的企业所得税使内外资企业的税负开始走向公平、外汇双轨制也在1994年并轨逐渐形成目前相对单一的有管理的浮动汇率制。 我重点比较一下物价双轨制、股权双轨制。 物价双轨制，顾名思义，1980年代初价格改革开始出现双轨制萌芽，1984年莫干山会议后，物价双轨制正式确立为一项经济政策，1988年启动激进的物价闯关并以失败告终，转而以渐进的方式推动，直到1992年一次性将近600种产品定价权下放企业，改革才基本宣告完成。 股权双轨制对07年后入市的新股民却是陌生的。国内股票市场初创之时资金稀缺，股市的设立是为国企脱困因此融资功能放在首位，在特殊的背景下逐渐形成了中国特有的股权双轨制，即非流通股和流通股，比例达到2:1，前者以净资产为基准在要素市场交易，后者可以通过飞上天的股价在股票市场交易，导致的现象是同股不同权，上市公司实际控制人的财务回报只有现金分红。若非流通的大股东完成上市融资后专注于业务经营做大做强，这便成为一项积极的创新政策，但在现实运行中，掏空上市公司逐渐成为大股东最经济理性的选择，进而带来 |
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