“政治经济学，乃至所有社会科学，显然都以心理学为基础。”投资虽然不完全是科学，但我认为投资同样以心理学为基础。 这话我已经不知说过多少遍了，早在1994年1月的备忘录“关于寻找投资机会的随想”(RandomThoughts on the Identification of Investment Opportunities)中，我就说过：投资者要取得成功，不但要掌握金融学、会计学和经济学，还要了解心理学。要弄清市场处于周期的哪个阶段、为什么、该怎么做，这都必须洞悉投资者的心理。我从市场最近的行为，不只是12月11日，还包括2015年的其他时间里，更深刻地认识到这一点的重要性。 在这篇备忘录中，我希望带市场去看看心理医生，看看我们能不能学到点什么。 2012-2014：不确定的世界 2012年9月，我写了一篇备忘录“充满不确定性”(On Uncertain Ground)。在开头，我写道：“当今世界的高度不确定性，是我生平仅见。”接着，我把我的忧虑逐条列了出来。今天，我的这些忧虑没有一个有所缓解。显然，危机后的复苏之路并不平坦。在危机后的复苏方面，2012年，我有如下忧虑： • 宏观增长 – 人们似乎普遍认为，未来的经济增长率会比20世纪后半叶放缓。是否因为出生率较低、生产效率增速缓慢，我们注定要承受较低的宏观增速？这个现实还会产生什么别的影响？具体而言，如果经济增速始终低迷，是否会导致通胀放缓，甚至出现通缩？ • 发达国家的趋势 –发达国家能在全球化经济中保持竞争优势吗？发展中国家生产的商品越来越便宜，质量也越来越好，发达国家能维持住现有的收入水平吗？随着我们日益步入知识经济(knowledge-based economy)时代，我们还会像过去那样需要那么多教育程度较低的工人阶层吗？如果不需要的话，如何解决失业、收入差距乃至整个社会的公平问题？ • 消费者行为 –消费者能重拾信心，恢复过去那种大手大脚的消费行为吗？消费者还能像过去那样靠信用支撑消费，保证消费的持续增长吗？ • 欧洲 –在凝聚力、协同性、生产力方面，欧洲能取得进展吗？如果做不到，会怎样？欧洲央行有能力主导经济复苏吗？希腊退出欧盟的风波是否会重演？是否还会有别的国家要退出欧盟？（即将举行的公投是否会让英国退出欧盟？苏格兰是否会举行公投决定是否留在英国？加泰罗尼亚是否会投票决定脱离西班牙，脱离西班牙后它还能留在欧盟吗？） • 国家领袖 – 许多年来，我一直用PPT做演讲，在其中列举不确定性的幻灯片中， 有一个条目本来应该是“领袖缺乏能力”(dearth ofleadership)，但打字时错误拼写成了“领袖毫无能力”(death ofleadership)……但是竟然没人挑这个毛病。纵观全球，与历史上最杰出的领袖相比，当今各国政坛领袖的水平几乎都相去甚远，在美国尤其如此。你可能认为这样很好，也可能觉得这样不好，但是华盛顿显然因莫衷一是而无所作为。正如我在“充满不确定性”中所写的：“……美国的政治家们更看重的是‘意识形态纯粹性’（即遵循政党路线）和重新当选，而不是真正努力的解决问题。党派偏见和政治阵营之间的斗争已经日趋白热化。” • 福利 –社会保障制度如同一辆轰鸣的蒸汽机车，缓慢驶向灭亡。药品越来越贵，美国人寿命越来越长，医保制度的成本迅速上升。政府为公务员提供了固定收益的养老金计划，但养老金计划却存在资金缺口。联邦政府、州政府和市政府将如何履行它们的义务？没人知道，政府里的人（特别是华盛顿的人）似乎也不关心。 • 中国 – 作为世界第二大经济体，中国对全球经济增长发挥着举足轻重的作用。过去20多年里，中国的GDP增速始终保持着两位数的增长，从没出现过衰退。中国高速发展的基础有三点：(1)数千万人从农村迁移到城市（同时为制造业贡献更高的生产力）；(2)中国制造业以低成本大量出口商品；(3)中国拥有大量资本并投入巨资进行基础设施建设。今后上述因素对中国经济增长的推动作用将减弱，中国必须进行转型，靠拉动国内产品和服务的消费促进经济增长，中国的经济增速将放缓 既然市场厌恶不确定性，在正常情况下，这些问题应该导致资产价格较低和负收益。但是在2012-2014年，尽管负面因素众多，标普500的累计收益率达到了74%，房地产价格强劲上涨，曾经是收购对象的公司价格也步步高升。此外，美国高收益债券的平均收益率与美国国债的收益率差从2011年年末的706个基点收窄到2014年末的522个基点，到了2014年年末，预计最差收益率(yield to worst)已经降到了6.67%，这进一步反映了投资者的信心。因此，在2014年年末，我们发现情况是这样的： • 客观上存在一系列重大宏观风险（如上所述）， • 为了在低收益的世界追求足够的收益，投资者做出乐于承担风险的行为， • 因此，资产价格一点也不便宜， • 获得的收益率根本不可能弥补所承担的风险。 总之，考虑到基本面的情况，人们的心理太兴奋了，价格太高了。这几年的特点是预期收益率低，棘手的问题多，这两方面叠加起来很令人头疼。 2014年9月，我在“再谈风险”(RiskRevisited)中写下了下面的文字： 尽管投资者的行为还没堕落到危机爆发前的程度（我认为，正是投资者的行为导致了危机），但是从很多方面来看，投资者的行为已经进入了不理智的区域…… 在进攻和防守之间，在担心亏钱和担心错过机会赚钱之间，投资者应该追求适度的平衡。我认为，在当前的情况下，与追求收益相比，投资者更应该注意避免亏损。在过去三年里，橡树的原则是“谨慎前行”。现在重提这个原则，我更强调其中的“谨慎”二字…… 我不知道将来会发生什么，不知道算总账的日子是近是远，但是我认为，当下的市场无忧无虑，现在对这样的市场保持谨慎并非为时过早。有一点我是知道的：在当前的市场状况下，其中的风险并没有对应足够的风险溢价。 负面因素发酵 鉴于存在市场担忧的众多因素，2015年上半年的表现充其量只能说是停滞迟缓。大多数市场勉强给出正收益，但是收益来的很勉强，投资者的日子都不好过。接着，在夏季，担忧越积越多，越来越严重，最终变得难以承受： • 美国、欧洲和日本的经济增速持续低迷或放缓。 • 中国经济继续放缓。 • 美联储的利率政策仍然犹豫不决。加息会引发忧虑，美联储似乎也认为经济增长疲软，还不能加息。 • 原油价格重拾跌势，其他贵金属和大宗商品跟着下跌，导致相关的股票和债券价格走弱。 • 地缘政治局势每况愈下： •美国政局也不见起色。党派偏见和僵持局面仍然没有改变。两年焦灼的选战在媒体中愈演愈烈，牵扯了我们太多的精力，大多数候选人都不存在积极的共识。 • 最后，市场内部出现的大量问题动摇了投资者的信心，其中包括市场流动性的降低、报价故障以及高风险信用基金的清盘。 不知道为什么，市场参与者竟然能承受这样的不确定性，竟然能保持镇定，有时候还能坚持很长时间。他们也许是信念坚定，也许是一无所知，也许是拒绝接受。前一段时间市场的情况就是这样，正如Doug Kass在2014年中期所说的，我们正在经历“一场自我感觉良好的牛市”。 但是最终还是出事了——也许是纸牌屋搭得太高了——投资者平静祥和的感觉被打破了。事情发展到了一定程度，人们再也无法保持镇定了，2015年下半年美国信贷市场出现了大幅度下跌。 引爆点 投资者有一个最明显的行为特征：他们总是在一段时间里忽视负面因素或低估负面因素的影响，最后在下跌的时候认错服输，承认负面因素并反应过度。我认为，这种现象的主要原因是心理上的弱点，也是因为缺乏能力，理解不了事件到底有何影响。 随着负面因素累积——无论是刚刚露出苗头的，还是人们总算意识到有重大影响的——最后终于到了人们再也无法忽略这些负面因素的时候，这时候，负面因素在人们眼里就变得无比重要了。距离现在最近的引爆点发生在去年八月份。 在此之前，投资者基本是抵制负面因素，2015年前七个月，标普500指数上涨了3.3%。（媒体可能会说投资者“克服了”负面因素，其实他们根本不是成功应对了负面因素，只是把它们忽略了。） 市场下跌得越猛烈，许多投资者越是要让市场替他们思考，越是要让市场告诉他们发生什么了，该怎么办。这是投资者最严重的错误之一。正如本•格雷厄姆所说，每天报价的市场先生不是基本面分析师，市场是衡量投资者情绪的温度计。你就不能太把市场当回事。对于基本面到底发生了什么，市场参与者知之甚少，他们买入和卖出背后哪有什么理智，不过是被情绪控制而已。你要是把最近的全球市场下跌解读为市场“知道”将来会怎样，那你就错了。其实就是这么回事：中国传出了一些负面消息，人们就恐慌了，特别是那些上了杠杆买股票的中国投资者，这可能是他们第一次经历严重的市场调整。看到中国投资者抛售，美国和其他国家的投资者也跟着抛售，他们觉得中国的市场下跌是一个信号，预示着中国经济和世界经济都会出大问题。 无论到底是为什么，重要的是，我认为尽管7月份之前占据主导地位的是容忍风险，8月份，人们又开始厌恶风险了。我想投资者大概是这样的：前几个月他们没察觉到风险，这回突然说：“唉呀，有这么多利空啊。”引爆点终于到来，人们被从睡梦中唤醒，意识到风险的存在性和重要性。 不是一半满，就是一半空？ 将近25年前，在我写的第二份备忘录中（1991年4月，“第一季度业绩”），我提出了投资钟摆的概念： 钟摆摆动弧度的中央正是钟摆的“平均”位置，实际上钟摆很少停留在这个位置。它总是从摆动弧线的一个极端走向另一个极端。但是当钟摆接近任何一个极端时，或早或晚，总是不可避免地要回归中点。 投资者为什么不能做出正确的判断？最重要的一个原因就是，他们在看待世界时缺乏客观理智，总是诉诸情绪。他们的弱点主要有两个表现形式：选择感知和偏颇解读。换句话说，他们有时候只看到有利因素，看不到不利因素；有时候只看到不利因素，看不到有利因素。他们有时候从正面角度看问题，有时候从负面角度看问题。他们的感知和解读几乎从来都不是冷静理智，不偏不倚的。 2015年，老问题更加难解，新问题频频出现，人们整体感觉没有一点值得高兴的。ISIS和难民潮失控等问题让人们完全看不到希望，投资者应对这些问题的表现根本不及格。8月份，中国发生的一系列事件成为了导火线，人们重新产生了风险厌恶和恐惧，对整个世界的震动持续数周。恐惧的解读宣泄而出，盲目乐观的风险容忍消失了，取而代之的是四处蔓延的负面情绪。 总之，投资者的心理是极少均衡考虑有利因素和不利因素。此外，眼前发生的事情会影响投资者的情绪，而投资者对事件的解读总是因为受情绪影响而有失偏颇。大多数事情都既有好的方面，也有坏的方面，但是投资者普遍只盯着好的或坏的不放，做不到均衡考虑。 明眼人一眼就能看出来：投资者从来都不是客观、理智、不偏不倚、平和稳重的。他们一开始的表现是很乐观、很贪婪、很能容忍风险、很轻信，他们的行为导致资产价格上涨、潜在收益降低、风险增加。接着，由于某种原因——或许是引爆点的出现——他们转变为很悲观、很恐惧、很厌恶风险、很怀疑，这导致资产价格下降、预期收益降低、风险减少。 我们可以明显看到，在这两种截然不同的态度中，它们各自的种种表现往往都是同时发生的。从一种态度向另一种态度的转变，往往根本无法用常理解释。 这不简直是精神失常吗？在现实世界，事物一般在“非常好”和“不太好”之间波动。但是在投资领域，人们的感知是从“完美无瑕”到“不可救药”之间波动。钟摆从一个极端猛冲到另一个极端，几乎完全不守“中庸之道”，哪有片刻理智可言？开始是拒不承认，后来就认错服输。 错误的根源 为了解释这种狂躁抑郁症的病因，下面我要分析一下影响投资者心理的因素。在这些因素中，有很多是很明显、很好剖析的，一点也不神秘。我在“投资不易”中谈到过一些因素： 情绪是投资者的大敌之一。出于恐惧，人们很难在持股价格暴跌时保持乐观；出于妒忌，人们很难在所有人都赚钱时拒绝买入价格上涨的资产。 自信也是影响很大的一种情绪，我认为，市场最近的波动主要就是因为自信这种情绪的变化。不久之前，人们的自信还是膨胀的，最近一段时间，突然就萎缩了。这种剧烈变化可能是因为幻想破灭：投资者之前以为世界局势尽在自己的掌握，有一天，他们发现自己知道的根本没那么多，这种感觉很痛苦。投资者的自信要保持适度，但是在现实中，自信和其他情绪一样，经常剧烈波动。 尽管中国的情况出现后，近期的剧烈波动就发生了，但是还有其他因素也起了作用，上个月就是这样。面对这种情况，我经常想到的一个词是“合力”。当出现一个负面因素时，投资者一般能挺住。但是当多个负面因素同时出现时，他们经常就沉不住气了。上个月的另一个负面因素是纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)的SunGard软件出现故障，导致这家银行无法为它管理的1,200只基金和ETF产品报价。这对投资者也是一记打击，日常必须的市场机制竟然靠不住，谁都不愿意听到这样的消息。 还有一种错误是，我们经常发现投资者不知道事情的后果和深层次影响，这可能是因为他们的认识存在缺陷，也可能是因为洞察力和分析力不足。举个例子，2007年初，次级抵押证券盛行，此后次贷大量违约，2008年中后期引发动荡，在此期间，人们普遍没考虑到次级抵押证券风险蔓延的情况。大多人忽略了风险蔓延的可能性，因此，到2008年5月，标普500指数与2007年第一季度相比还基本没有变化。然而，此后受次贷危机影响，有的银行陷入瘫痪，有的银行需要救赎，雷曼兄弟申请破产，2008年年末出现了恐慌，人们担心整个金融系统崩盘。从2008年5月到2009年3月，标普指数下跌了52%。2008年末和2009年初的一系列事件给人们带来了极大痛苦，但是短短几个月前，人们还根本没预料到、没想象到会发生这些事情……尽管这些事情露出端倪已有一年之久。 人们不客观、不理智的种种怪癖对行为的影响不胜枚举。在2015年5月15日的《华尔街日报》中，Carol Tavris发表了对塞勒教授新书的评论，她写道： 我是研究社会心理学的，我总是觉得经济学家很好笑，他们还假设出“理性人”(rationalman)这么个奇怪的概念。理性？谁能告诉我理性人在哪呢？早在50年前，实验研究就表明：人们明知决定是错的，就是不改；明知败局已定，还一意孤行；预测失败了就找各种理由，就是不承认自己错了；要是有什么和自己相信的东西不一致，就一味反对、歪曲或坚决排斥。 投资者之所以难以理解事件、它们的重要性和潜在影响，主要就是因为他们的心理存在各种怪癖。投资者的心理决定了投资者的行为，投资者的行为反过来又影响投资者的心理。投资者冷静理智、客观稳重的时候少，只看正面因素或只看负面因素的时候多。当好消息得到正面解读，拉动价格上涨时，人们就很乐观，迫不及待地要买入，反之亦然。上面说的这些都是显而易见的（特别是从事后看），所以说，同样显而易见的是，投资者如果能正确理解和应对心理，就有可能提高投资收益。 有效市场的概念认为大多数资产的定价是“合理的”，它的理论基础是相信投资者是理智的、客观的。在现实生活中，理智客观的投资者少之又少。“无效性”说白了就是“标价错了”，它的根源是人们的偏见，人们可能喜欢一项资产，讨厌另一项资产。这种偏见可能是法律上的、文化上的、信息上的，最主要的是行为上和情绪上的。在这几种偏见中，与三四十年前相比，前三种的影响没那么大了，但是后两种仍然时常表现出来。我相信它们会永远存在。 病例分析 – 原油 12月12日，在我开始写这篇备忘录的时候，我从《金融时报》(Financial Times)中看到了几个负面思维的例子。下面是从一篇评论市场近期情况的文章中选取的片段： 原油价格暴跌到七年新低，在波涛汹涌的一周行将结束之时，股市感到了恐惧。……作为全球原油价格基准的北海布伦特原油下跌5.6%，跌至 37.49美元……一周之前，石油输出国组织未能就减产达成协议，在全球石油供过于求的情况下，油价只能下跌。 “油价将持续低位运行。” 芝加哥期权交易所原油ETF波动率指数(CBOE Oil Vix)保持在54以上的水平……因为预计原油价格将继续大幅波动，大量投资者买入该指数避险或进行投机。 听起来好像很严重。真的吗？有道理吗？油价下跌到底意味着什么？ 在我看来，如果不是石油公司或石油净出口国，低油价未必是坏事。对于美国、欧洲、日本和中国这些石油净进口国来说，我们看到的油价下跌类似于几千亿美元的税收减免，可以增加消费者的可支配收入。油价下跌还可以增加出口国家的成本竞争优势。 美国既是石油生产国，也是石油进口国。这意味美国的宏观经济会得到成本降低和收入提高的好处，但是对于美国国内的石油公司以及为其提供产品和服务的 |
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