看科伦，一来是小小辛巴提及过，二来是苍老师的案例集中有。对于苍老师的案例集，我不打算浑沦吞枣地看，初步的想法是，自己先分析，然后写出文章来，然后再去对照苍老师写的，查找自己的盲点。现在我还没来得及去看苍老师是怎么分析的，而且之前看的一些研报，也是走马观花地看。过后我会一边看案例集，一边看研报，以此来检查这篇文章的质量，不排除会有重大修改，或者干脆删掉。企业分析是件体力活，倒不是无法企及的难，只是作为上班族，根本没有太多时间。反正我当成一种挑战和寄托了，能坚持多久不知道，至少，通过科伦，我对大输液行业有了一定了解，去到医院也有新的关注点了，呵呵。 这一次的标的是科伦药业。最近看的几只股票，东阿阿胶、晨光生物、科伦药业，都有一个共同特点，就是在自个行业做出了一点成绩，然后，然后天花板来了被迫转型。几年过去了，投资者一次又一次失望。我相信，多看看这些，也许也挖不出好股票，但至少在别人大谈某只股票的前景时能多一分冷静和警惕。当我看东阿阿胶时，我发现未来五年营收增长最多也就翻一倍，觉得没什么搞头。那么科伦呢，这只不少投资者看好的股票，嗯，其实即使行大运万事都朝我们预料中的发展，中期内业绩也翻不了一倍。渐渐地，我对雪球上专挖困境反转的大V们，也就越来越警惕了，天底下哪有那么多困境能反转呢？ 一、科伦印象 来看看我们的主角，科伦君，它曾经是，现在是，未来也十有八九是大输液行业的龙头。大输液，通俗讲就是打吊针。想想小时候，打个针就是大事了，打吊针，那是和动手术同个等级的大事。大学到了珠海和广州，发现医生动不动就让打吊针。也不知是不是身体素质越来过越差，还是身体有抗药性，以前感冒吃个药两三天就好了，现在如果不打吊针，两星期都不一定能缓过来。现在生个病到小诊所，医生会说：打个头孢吧？一次两次，现在我还没去诊所就知道要打头孢。不用大脑想也知道，中国的大输液是被滥用的，这也是投资该行业最大的风险。 科伦君自知这行业要到头了，知道未雨绸缪，几年前就提出另外两个计划。一个是进军抗生素行业，目标是当全球的老大，结果被环保问题折腾个半死。首先我们心里要有个概念，就是大输液和抗生素，多多少少是有协同效应的，一是都是靠低价格大规模取胜，这是科伦君所拿手的；二是大输液的销售网络同样可用于销售抗生素。但是我们也要知道，这两个行业，还是非常不同的，看看科伦君的资产负债表就知道了，自从进军抗生素，它的固定资产比例就一直向上走，也就是说，如果想通过财报了解科伦君的情况，我们有必要把这两大业务区分开来看。 另一个计划就是做药品研发。如果说，前两个行业是低价格大规模的屌丝行业的话，药品研发就是高富帅了。只是这个高富帅，要高投入，高投入还不一定有高产出，搞不好全打水漂了呢。所以，当有人把这第三个目标描绘得惟妙惟肖时，你最好多一份警惕。 二、主营业务分析 （一）大输液 1、行业大趋势 在2010年券商研报中有提到，大输液行业95年至08年，年复合增长14.44%。另有2015年券商研报提到，这两年（结合研报日期可判断指的是13年至14年）增长率约5%。网上智研数据中心有关于这个行业的详细分析，可惜很贵，幸运的是，有其它作者用了该机构的资料并发表了文章，从中可看出，预测15年至20年，大输液行业的销售收入将由350亿升至471亿元，年复合增长率约为6%。对于具体的预测数据并不需要太深研，我们只要有个印象，就是这个行业，已经没有多少增长空间了。而我们要关心的，不是它能增长多少，而是限抗令会不会对该行业造成根本性打击，以至于全行业倒退？ 大输液行业是一个有集中趋势的行业，在美国，百特垄断了80%市场份额；在日本，大冢垄断了50%。而在10年科伦君上市时，市场份额大概是20%。近几年科伦君进一步提高了市场占有率，2013年是30%，2014年是40%。中国对产品质量的要求不如国外严格，所以差一点的厂家也能生产，这是导致中国集中度相对较低的原因之一；另一个原因是，大输液行业是有销售半径的，这很好理解，这东西是液体，运输不方便，而销售对象是医疗机构，是有地方保护主义的，并不是说你产品好，价格低，就一定选你。在全行业增长乏力的情况下，观测科伦君的一个视角是关注其市场份额。 在2010年科伦君上市时，券商研报就说了，我国大输液行业还处于初级阶段，再看2015年的年报，我发现，还是处于初级阶段，只是没那么初级了而已。所谓的高级阶段，通俗地讲，就是生产那些技术含量高的制剂。在我读小学时生病了，吊氨基酸，当时一瓶250，贵得要命，这就是所谓高技术含量的。而所谓低技术含量的，就比如吊个葡萄糖之类的。翻开2014年年报，科伦君大输液总体毛利率是48.94%，其中普通输液47.82%，营养性输液49.87%，治疗性输液53.10%，显然不同类型的输液毛利不同。通过观察这一组数据，我们可以跟踪科伦君产品升级的情况，未来科伦君在大输液行业还想有第二春的话，产品升级几乎可以肯定是唯一的出路：我在网上看到一篇文章，讲到大输液行业未来的趋势，呈哑铃状，高富帅将占领高端市场，享受高毛利；小屌丝们则在低端市场中挣扎，这是观测趋势的第三个视角：可惜的是，过去三年，科伦君普通输液营业收入占输液营业收入从72%提高到74%，说明还是靠低端产品取胜。 在低端市场，屌丝们的争夺焦点集中在包装上。我看过一份材料，大输液这东东的成本啊，一半是药液，一半是包材上。包材可以大致分三代，第一代是玻璃瓶，容易摔坏、污染，毛利率低，前几年半死不活，最近差不多要去了；第二代是塑料瓶，比玻瓶好一些，毛利率也较高，周末我去医生开药，特地观察了一下，输液的都是用塑瓶。第三代就是新型软袋了，过渡产品是PVC软袋，成熟产品是非PVC软袋，PVC是一种材料，我们就不用管了，然后呢，现在还有什么二室袋，三室袋，应该都属于非PVC软袋。简单地讲，就是一个袋有多个室，每个室放一种药液，要用时，用手把室与室之间的联接处压通，多种药就混在一起了，这样做的好处是，免去手工配药的工作量，同时防止污染。这是观察科伦君的另一种视角。根据2015年初的券商研报，玻瓶基本要淘汰了，塑瓶严重过剩，价格几乎等于成本，而新型软袋由于技术壁垒较高，生产企业只有十几家，是未来的趋势。此前科伦君玻瓶40%、塑瓶40%、新型软袋20%，截至2015年已是玻瓶20%、塑瓶40%、新型软袋40%。 还有一个要注意的就是，科伦正在实施“一带一路”战略，在哈萨克斯坦建厂，未来计划进军白俄罗斯等。和国内情况不同，哈国的价格是比较高的，据说是国内的6倍。这一战略靠不靠谱呢？注意到其它全球性巨头，如百特，大冢等，都实施这种战略，应该说原则上还是靠谱的。只是科伦君出师未捷身先死，投了7000万，然后错过哈国的招标，今年又因为哈国货币贬值，亏了1个多亿。对此，我想对小刘子说两句话，第一，你丫的不知什么是套期保值吗？第二，你投资7000亿，跟我说亏1个亿，当我白痴啊？总之，如果这一战略能成功，应该能成为科伦君的一个增长点，需要多关注。 2、企业经营模式 翻开09年年报，科伦君的ROE为27.49%，销售净利润率13.37%，总资产周转率97.39%，权益乘数211.08%。可看出，这是一桩中销售净利润率、中总资产周转率，较高权益乘数的生意。选择09年，除了10年募集资金使得失真之外，09年应该是科伦君很爽的时代，这一数据可以代表在低端市场竞争中，优秀企业的优秀水平。 3、企业竞争优势 资本壁垒：这是一个重资产行业，不是每个企业想来都能来。翻开09年年报，固定资产和在建工程一共占总资产25%。选择09年是因为现在科伦君进军抗生素行业，现在的报表不单纯反映大输液的情况。 销售壁垒：之前我们已经说了，这个行业运输起来不方便。科伦君目前已经通过并购的方式，在全国范围内布下了销售渠道，这是其它企业无法企及的优势。 技术壁垒：都说高毛利的新型软袋只有十几家企业能生产了。 规模壁垒：这个行业明显就是靠规模取胜的，科伦君的规模优势也是壁垒。 4、不确定性 行业大趋势：如一开始所述，医改对大输液需求的影响，将是最重要的不确定性。 周期性：大输液行业的上游是各类化工品和大宗商品，所以，整个行业有一定的周期性；其下游是各大医疗机构，医疗机构的议价能力很强。从上下游来看，这就是一个屌丝行业，成本会波动，价格受压制。 5、小结 好了，单看大输液业务，我们大概可以总结出科伦君的价值和分析支点： 现状和未来：最完美的就是大行业小公司，可科伦君不是。行业已经是稳增长，甚至有可能因为医改而倒退，科伦君份额达到40%以上，虽然相比美国80%还有一定空间，但与日本50%相比，也没什么优势。产品处于初级阶段，而且暂时没看到明显好转，仍停留在普通输液领域。包材方面倒是有所长进。分析支点包括：医改的影响；市场份额；高端产品占比；高端包材占比；在国外的经营情况。 通往未来之路：科伦君已是行业老大，在资金、技术、规模、销售渠道方面都有优势，这些优势，当然不能和茅台来比，但很明显已经比该行业其它企业好得多，这就足够了。另外，扩张成本虽然不能说很低，但对于这个体量的企业来说，特别是已经有遍布全国的销售渠道，应该是相对较低的，这些将助它比较顺利地达到理想未来。 不确定因素：对于这样一个龙头来说，说实话，真没必要啰啰嗦嗦讲那么多。我认为，就像恐龙一样，能打跨科伦君的，就只有行业这一因素，集中到一点，就是医改的影响。 （二）抗生素 科伦君的抗生素全产业链，主要是想通过在新疆的川宁项目实现的。简单地说，它计划投资60亿（2015年下半年最新消息，为解决环保问题，加到70亿），主要生产硫霉素（一期工程）和头孢中间体（二期工程）。结果由于生产时有异味，项目一拖再拖，到现在还不知能不能顺利开工，这是最大的风险。我还曾经担心过一点，就是一旦生产，是不是能马上销售出去，目前看来，这个问题不大，关键还是在监管要求停产上。 另外，我们要注意到，随着科伦君进军抗生素行业，它的经营特点也发现了改变，反映到报表中来，主要是固定资产比重和财务费用大幅增加，特别是后者更要引起重视。 1、行业大趋势 就我感觉，分析企业最难的就是把握天花板。很少资料涉及这一点，即使提到资料，你敢用吗？这本来就是很难讲清的事。在大输液行业，我幸运地找到了一篇，而且和目前的情况比对了一下，觉得还是相对靠谱的。但抗生素就不一样了，怎么找都找不到。 突然地我想到，如果资料那么容易找到，那不是人人都能分析了么？在找不到时，尝试从另外的角度去分析，也是一种思路。我们知道，科伦君是大输液的龙头，所以我们重点要关注它还有多少发展空间。而抗生素不一样，它压根就没开始做这业务，何必在现在关注天花板的问题呢？目前我能掌握的信息是，中国是全球的抗生素消费大国，而且有一份资料称，中国抗生素滥用的现象特别严重，在使用抗生素的人群中，大约只有20%真正需要使用抗生素。这是最大的不确定因素。 对于川宁项目，我们应该给怎样的预期呢？这个真不好说，我们又不是行业专家。从项目介绍来看，科伦君自己预期投产后可带来营业收入68亿，净利润14.84亿。我们打个八折，就是54亿营收和12亿净利润。对比2014年年报共80亿营收和9.8亿净利润，大概就是再造一个科伦。 2、企业经营模式 由于科伦其实还没开始实质性盈利，无法通过杜邦分析法进行定量分析。但很明显，这个行业和大输液是差不多的，就是靠价格战，低价高周期。所以，净销售利润率不可能高，总资产周转率不可能低，另外，由于对资金要求较高，权益乘数不可能低。 3、企业竞争优势 资本壁垒：这是一个比大输液更重资本的行业，特别是生产抗生素对环境污染严重，在政府对环保要求越来越高的大环境下，生产抗生素要投入的资金是巨大的。根据公开资料，已经有不少厂家停产，而科伦君因为环保问题，不得不多次增资，乐观来看，这将使潜在竞争者知难而退，悲观来看，科伦君现在是箭在弦上，不得不发，已经没有退路了，只能一条路走到黑，但作为投资者，是否陪同，则是另外一回事了。刚才我们讲了，09年科伦君的固定资产、在建工程占总资产25%，在其进军抗生素之后，这一比率一路走高，2014年达到49%。 协同效应：科伦君为大输液布局的销售渠道，将对抗生素的销售产生重要协同作用，另外，科伦君还收购了几家子公司，想把抗生素原料自行加工成成品来销售，打造全产业链。 成本优势：根据相关资料，科伦君将工厂设在新疆，就是想利用其得天独厚的原材料、资源优势，据说成本比同业低20%，这将有利于科伦君使出拿手的低价倾销好戏。只是，随着异味问题一拖再拖，科伦君投入的资金越来越大，这优势还在不在，还真不好说。 4、不确定性 川宁项目：这个项目是否能顺利生产，还是变成一个资金黑洞，这不止是抗生素业务，而且是科伦君目前最大的不确定性。从网友的跟踪来看，2015年12月确实已经有明显好转了，而且冬天这一问题是最严重的，在冬天都有明显好转，开春情况就更好了。 高折旧和高财务费用：根据公开资料，川宁项目60亿投资转固后的折旧费用大概是2.8亿，粗略计算是按4.7%计提的（由于涉及不同固定资产，不同折旧年限，所以无法也没必要精算），2014年未转固的在建工程有33.8亿，最新消息又加了10亿，共43.8亿，一旦转固，又会产生2亿折旧，而2014年的利润才10亿不到，可想而知折旧的风险有多大。 高财务费用：科伦君的权益系数从2011年的1.32升至2014年的1.93。2015年半年报显示，账上有14.7亿货币现金，却有高达20.4亿的短期借款，另外，还有33.34亿的长期借款。高财务费用不止侵蚀了利润，还对经营造成风险。 行业大趋势：就如刚才所讲，中国是全球的抗生素消费大国，而且有一份资料称，中国抗生素滥用的现象特别严重，在使用抗生素的人群中，大约只有20%真正需要使用抗生素。这是最大的不确定因素。 周期性：同大输液行业，其上游是各类化工品和大宗商品，所以，整个行业有一定的周期性；其下游是各大医疗机构，医疗机构的议价能力很强。从上下游来看，这就是一个屌丝行业，成本会波动，价格受压制。 5、小结 单看抗生素业务，我们大概可以总结出科伦君的价值和分析支点： 现状和未来：首先，这不是一个太好的行业，应该属于科伦君的中期增长点，所以目前对它的关注也就格外重要了。乐观估计，如果成功，就能再造一个科伦，但不确定性太高了。 通往未来之路：科伦君主要是有资本壁垒和协助效应，而且由于已经投了这么多钱了，扩张成本已经从高变低了。 不确定因素：最大的不确定因素就是川宁项目，高折旧和高财务费用，其次是行业大趋势，另外，再次是周期性。 （三）研发 药品研发是个高大上的行业，这和大输液、抗生素是完全不同的。这个行业的特点是，要持续高投入，然后不一定有产出。科伦这几年的研发支出很高，2014年当期研发支出占营业总收入比例达到3%，绝对额达到3个多亿。还请了一个很牛逼的博士，组建了800人的团队，但要产生效益，最快也要2017年。这是一个高不确性的点，现在多分析也没用，如果要关注，分析支点一是逐年的研发支出，二是申报项目数。 三、企业价值分析 综合三大业务，我的结论如下： 现在和未来：从以上分析来看，大输液、抗生素和药品研发，分别对应科伦君短、中、长期的战略。在大输液行业科伦君已经确立了它的垄断地位，只有行业性的超级利空才会对它造成实质打击。而大输液所创造的源源不断的现金流，为抗生素、药品研发提供了重要支持。如川宁项目能顺利落地，将再造一个科伦，而药品研发如出成果，其前景则不可同日而语。另外，在大输液领域如能打开国际市场，也会有不错的前景。 通往未来之路：无论是大输液还是抗生素，科伦君在资金、技术、规模、销售渠道、协助效应、扩张成本上均有明显的竞争优势。 不确定因素：科伦君的问题集中在不确定性上。首先是川宁项目的落地问题（包括高折旧和财务费用等），然后是大输液和抗生素的行业性趋势、国际市场开拓情况。相比之下，周期性、产品和包材升级，并不是太重要。 四、RNG分析 RNG其实也是企业的价值分析，只不过是从财务的角度，通过RNG三个参数去分析同一个企业。 R：目前来看，R是有提升空间的，这是当然的，投入了这么多，还未产出呢，如果川宁项目落地，将带动销售净利润率、总资产周转率上升，权益乘数不太可能升了，不过也不可能降。 N：如果川宁项目满地，N将变长，如果药品研发有成果，将更长。 G：企业有较大融资需求，同时生产经营正常（虽然报表不好看），预计G稳慢增长。 五、分析支点和关注列表 川宁项目落地情况：关注相关的媒体报道和网友提供的消息，同时通过报表去关注高折旧和高财务费用等问题。 大输液和抗生素的行业性趋势：关注相关的媒体报道，收集相关数据。 国际市场开拓情况：关注相关的媒体报道。 大输液的市场份额、高端产品占比、高端包材占比：关注财务报表。 |
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