1、两融余额增降变化与以往市场行情的相关性分析 从2014年6月开始，至2016年1月，根据两融余额增降变化及关键性触发事件，以沪深300为参考指标，将A股市场行情分为7个阶段，分别予以论述： 阶段0：2014年5月新国九条发布，资本市场在整个国家发展战略体系中的位置发生质变，部分先知先觉的增量资金开始入场配置股票类资产，这是为A股未来几年甚至十几年发展定调的“基石”性资金，其所体现的市场杠杆水平增速对支撑未来A股整体成长空间具有决定性作用，值得我们在后续的市场分析中予以高度重视。在图中，我用红色双箭头线代表这股长期看好A股未来的资金力量。 阶段1：正是这种标杆性资金的入场潜移默化的作用延续到年内第一次定向降准(事件0)确认流动性水龙头开始开闸，增量资金开始批量入场，市场整体杠杆水平开始出现第一次变速增长。量变引发质变，积累了将近半年的新增资金，直接在2014年四季度后期推动了一轮以A股金融资产“先验性”价值重估为核心的蓝筹行情，市场整体杠杆水平开始出现第二次变速增长，A股牛市格局初步确立。 阶段2：正是因为年内连续两次的杠杆变速增长，到2014年四季度末，资金流入市场开始过热，市场整体杠杆水平和增速均已经超出了正常水平，开始越来越不适应市场主体的基本框架，集中体现在券商的两融业务出现多种非理性的过热苗头。管理层开始着手开始规范日渐失控发展的两融业务，出现标志性的119事件(事件1)。部分厌恶风险的投资者群体开始自动减少杠杆水平，指数出现震荡向下的调整，这个调整速度本身的斜率向下是有两股力量主导的：厌恶风险的杠杆资金退出和喜好风险的杠杆资金进入，且后者的进入速度要快于前者，因此，表现在两融数据变动上，只是出现了两融余额增速的下降，而且即使增速下降，也仍然保持了年内第二次变速的增速水平。相对于阶段0的长线多头，这个阶段的空头力量其实代表了A股另外一股健康的稳定力量，如果说阶段0长线多头是“理性执政党”，那么这些空头力量就可以算作“理性在野党”，这两股力量是形成“健康牛”的左右护法，通过互相博弈，决定了A股长期发展的趋势。 阶段3：管理层加强对两融管理后，两融体系的规范性有所加强，部分喜好风险的杠杆资金无法在正常的两融体系内获得足够的资金，开始转向场外的合法和非法配资。由于“理性在野党”力量部分离场，而场内“非理性执政党”开始压制空头力量，此时，由2015年两会前后对“互联网”、“中国制造2025”、“央企改革”等多种重大题材的陆续推出(事件2)，一系列超级赚钱效应开始显现，撬动了更多的增量资金持续入场，两融盘整体已经无法容纳这些入场资金的需求，整个市场逐渐进入流动性泛滥的状态，过高的换手率所引发的交易性溢价逐渐脱离了两融所代表的市场杠杆化水平，整个股票价格逐渐进入极度非理性的疯狂状态。这个疯狂的最明显特征是，经过了规范化管理的两融资金已经无法跟上指数上涨的脚步，市场开始脱离了整个估值体系中离地面最高的一级台阶(合法杠杆)，开始在空气中狂奔，进入最危险的阶段——冲顶。 阶段4：管理层意识到市场整体的杠杆水平开始脱离合法合规可控的范畴，按照这个节奏发展下去，会形成巨大的泡沫风险，危及金融体系，于是强行启动清理场外配资（事件3）。场外杠杆资金在高杠杆条件下遭遇突发性袭击，杠杆的反向杀伤力开始发挥作用，整个市场强行启动杠杆去化过程。从指数先于两融数据见顶的情况可以看出，杠杆去化过程最初由场外配资起主导作用，在指数产生一定跌幅后，场内合法杠杆去化才开始启动，之后产生断崖式下降，和场外配资一起成为指数杀跌的主导力量。期间，监管层以及国家队投入真金白银，对部分场内杠杆资金进行了筹码置换和锁定，形成了一个短暂的震荡平台，但杠杆去化过程仍然没有停止，在震荡平台运行期间，两融数据波动性远低于指数，杠杆资金仍然处于净流出状态，只不过是在个股大幅度停牌和筹码大范围被锁定的状态下，指数出现了“假性活跃”的现象。这部分杠杆资金，在811汇改开启本币贬值并将压力传导至外围资本市场后，获得了新的卖空离场动力，出现了第二次批量离场，进而引发了股灾2.0.经过两次批量离场后，场内的杠杆去化主导权重新回到了之前的“理性在野党”，场内杠杆水平下降斜率趋缓，开始进行最后的杠杆挤压过程，同时，市场整体杠杆水平回归到了“理性执政党”可容忍的范围内，多空开始进入均衡阶段，同期市场产生了换手率和成交量双降的趋势，市场波动率和交易性溢价进入“双低”状态，杠杆去化的第一阶段基本完成，初步具备了中级反弹的条件。同时，经过两次“理性在野党”的浮出水面，我们基本可以绘制一条由他们所主导的空头趋势线，由图中绿色双箭头线代表。 阶段5：经过第一阶段的杠杆去化过程，市场杠杆再次进入均衡状态(红绿线交叉点)。在十三五规划的题材催化下(事件4)，场内风险偏好较高的投资者启动二次加杠杆过程，两融余额增速达到2015年牛市阶段的第二变速速度。但高风险偏好资金的整体实力已经经过了两次股灾的杀伤，无论是规模还是爆发力都已经无法和牛市阶段比拟。从图中可以看出，从15年10月之后，杠杆资金基本是跟不上指数变化的，也就是说，此时的市场增速的推动力量，已经从杠杆资金退化到了普通做多资金，市场估值上行的主要动力来源于对未来五年国内经济转型发展的良好预期，并无实体经济层面的业绩上升支撑，而且这种良好预期本身还是在市场整体风险偏好下降的条件下运行，因此，指数上行始终无法突破中级反弹的框架内。 阶段6：以离岸人民币突发性贬值为标志(事件5)，市场内起到中流砥柱作用的“理性在野党”和“理性执政党”的力量均衡稳态发生了动摇，人民币资产折价、外汇储备断崖式下降等看空预期持续上升，加之2015年12月份经济数据恶化超预期，以及高层力推供给侧改革背后所隐含对现有经济结构扭曲的承认，直接加强了两股力量对于货币政策宽松空间下降、金融体系潜在风险上升等大级别利空的初步共识，并在央行年底流动性管理上谨慎规避降准、银行体系开始出现票据管理风险等事件上得到一定程度的证实。因此长线多头所代表的红线开始谨慎走平，长线空头所代表的绿线开始拐头向下，加之管理层本身在错误的时间启动了并不适应A股的熔断机制，所引发的流动性危机直接缩短了从多空均衡到空头氛围的转换时间，加剧了转换速率，形成了目前的股灾3.0。 2、两融余额增降变化与市场企稳点的相关性预测 虽然中级反弹的主要推动力量中，两融余额所代表的杠杆资金并不起主导作用，但毕竟在中级反弹中，市场杠杆化水平又有所上升，且在目前的空头范围中，长线多空均衡态势已经被打破平衡，当前的市场杠杆水平距离合理状态仍具有一定的去化空间。且本轮股灾在初始时期就遭遇了由于熔断所造成的流动性危机，杠杆资金和场内其他资金的换手过程被人为中断，形成了一个“堰塞湖”，未来消化这个去化空间，市场恐怕需要在监管层维稳资金的辅助下，采用“以时间换空间”的方法来逐步消化。在杠杆资金没有回归到合理规模和合理速度之前，市场恐怕都无法完全走出股灾3.0的阴霾。 合理速度：1月份两融余额日均下降速度大约为120亿左右，这明显快于2015年9月日均50亿元左右的下降速度，考虑到经历过2016年初的事件性刺激，15年9月的市场均衡状态已经过渡到目前的空头氛围中，两融合理的日均下降速度应该快于15年9月的速度，大约应该在55亿-60亿元/每日的去化速度应该是比较合理的。因此，从数据上看，当前仍然处于杠杆快速去化区间，还没有进入杠杆正常去化区间。因此，对于稳健做多的投资者，这个时点仍然不是右侧买入的好机会。比较安全的重仓买入点机会，应该是在两融余额日均下降速度进入50亿区间后，继续降速，着陆后进行一段时间的无规则波动，并在新的事件性刺激作用下，重新回到20-30亿的日均上升速度，并保持这种速度两周以上。 合理规模：按照绿线所形成的斜率，计及1月份相关事件性刺激导致的斜率增加，按照120亿，60亿，30亿的三级递减两融日均去化速率进行数据拟合，长线空头所决定的两融余额大致应该在5800亿到6000亿左右，假设长线多头在汇率、货币政策等风险出现后处于不再增仓的观望状态，其所决定的两融余额可按照阶段0的日均增速和至今的交易日所决定，大约为8800亿到9000亿左右。最终两者达到均衡的两融余额区间应该在7300亿到7500亿之间。按照当前约40万亿市值，两融标的覆盖率80%左右计算，杠杆资金比率大致为2.3%，大致符合A股当前新兴资本市场的定位水平(成熟市场不会超过3%) |
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