2016年02月22日 文章来源：泽平宏观微信公众号（zepinghongguan）作者：任泽平 导读： 美股牛长熊短，A股牛短熊长、暴涨暴跌，通过比较分析原因，提出通过基础性制度改革改变A股基因，奠定长牛慢牛之基，实现资本市场有效支持服务实体经济推动转型创新，破解拉斯普京市场之谜。 摘要： 1）经过20多年的发展，中国资本[0.00%]市场制度建设取得了很大进步，但仍存在不少缺陷有待完善，前期市场暴涨暴跌暴露出了市场和监管的很多深层次问题。美国股市牛长熊短，涨多跌少；中国股市牛短熊长，暴涨暴跌。是什么造成了这种差异？如何从快牛疯牛变成慢牛长牛？如何通过基础性制度建设改变中国A股基因？ 2）研究发现，六大因素造就中美不同牛市。1）市场法制环境：中国法治不完善，监管不足，美国法制健全，信息公开、对违法行为严惩重罚；2）投资者结构：中国股市是散户主导的追涨杀跌，美国股市是机构投资者主导的价值投资；3）主流媒体和政府部门作用：中国主流媒体渲染“炒股要听党的话”、“4000点才是牛市起点”、政府部门隐性背书干预市场，美国投资者必须自负盈亏、责任自担，市场教育投资者；4）对市场的认识和态度：中国政府部门有时把股票市场当作实现某种政策意图的工具，而在美国，市场得到充分尊重，让其自身规律发挥作用；5）市场供求自我调节机制：美国实行注册制，进入退出机制完善能自动调节股票供需，中国是实质上的审批制，缺乏有效的供求平衡调节机制；6）中国A股上一轮牛市杠杆工具快速发展，且缺乏有效监管，金融分业监管越来越不适应混业发展的趋势。 3）要改造中国股市基因，奠定A股长牛慢牛制度之基，实现资本市场有效支持服务实体经济，我们必须在以下方面做出改革努力：践行法治、从严监管；发展机构投资者；主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者；尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用；推动注册制改革；严控杠杆，规范透明发展，有效降低杠杆；推动金融协调统一监管改革；加强人才建设，尽快推动技术性岗位的旋转门改革。 4）虽然前期市场经历了较大的波动，但资本市场在中国经济创新转型中的重要作用未变，党中央国务院发展资本市场的战略定位和决心未变。未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济前景将更有信心。 目录： 1.中美股市比较：A股暴涨暴跌、牛短熊长 1.1.美股：牛长熊短、涨多跌少 1.2.A股：牛短熊长、暴涨暴跌 2.六大因素造就中美不同市场：剖析A股基因 2.1.中美市场法治环境：缺乏法治、监管不足VS信息公开、严惩重 2.2.中美投资者结构比较：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资 2.3.中美主流媒体和政府部门角色比较：党媒摇旗呐喊“炒股要听党的话”、“4000点才是牛市起点”、政府部门隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者 2.4.中美对市场的认识和态度：把市场当工具、给市场赋予过多政策意志VS充分尊重市场、让市场自身规律发挥作用 2.5.中美市场供求自我调节机制：审批制VS注册制 2.6.中美杠杆：杠杆比重过高、监管不完善VS杠杆比重适当、监管完善 2.7.小结：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征 3.改造A股基因：推动制度改革奠定慢牛长牛之基 3.1.践行法治、从严监管 3.2.尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用 3.3.推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能 3.4.发展机构投资者，传播价值投资理念 3.5.主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者 3.6.加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆 3.7.推动金融协调统一监管改革 3.8.加强人才建设，尽快推动技术性岗位的旋转门改革 4.虽然前期市场经历了大幅波动，但多层次资本市场在中国经济创新转型中的重要作用和战略定位未变 5.A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口 正文： 中国A股由于散户占比高、法治不健全、博弈气氛浓、融资多于分红、不能为投资者创造价值等，牛短熊长，暴涨暴跌，呈典型的拉斯普京市场特征。当前亟需反思中国股市暴涨暴跌的原因，以及如何通过制度性变革改变A股基因，实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变，促进资本市场与实体经济的良性发展，通过发展多层次资本市场推动供给侧改革和中国经济转型创新，将是未来摆在公共政策部门和监管部门面前的核心课题。 1.中美股市比较：A股暴涨暴跌、牛短熊长 1.1.美股：牛长熊短、涨多跌少 美国股票市场的显著特征是牛长熊短。为了清晰划分牛熊市和进行比较，我们将熊市定义为标普500指数下跌至少20%，牛市为标普500指数至少上涨20%。自1929年开始，美国股市一共经历了25次熊市和25次牛市。美国熊市平均持续10个月，牛市持续时间更长平均约为32个月，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈现明显的牛长熊短特征。熊市时，标普500的平均跌幅为35.4%，牛市时，标普500的平均涨幅106.9%，呈涨多跌少特征。 美国股市最近的三次大牛市：2009年3月-2015年7月、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持续时间分别为66.5、60.9、149.8个月，涨幅分别为219.7%、101.5%、582.1%，从持续的时间和上涨的幅度来讲都大大超过平均水平。 1.2.A股：牛短熊长、暴涨暴跌 A股市场的典型特征与美国市场恰恰相反，呈现牛短熊长的特点。以上证综指来看，自1990年12月开市以来到2016年2月19日，A股一共经历了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持续17.5个月，涨幅1387.8%的首次牛市）和8次熊市。A股熊市平均持续27.8个月（2015年6月后的熊市未结束，故未计入），牛市平均持续12.1个月，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%，跌幅和涨幅均显著超过美国，呈典型的暴涨暴跌。 A股最近的三次大牛市：2014年7月-2015年6月、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持续时间分别为11.7、28.7、25.2个月，涨幅分别为152.7%、513.6%、114.4%。截止2015年6月，从持续的时间和上涨的幅度来看，上一轮牛市都低于历史平均值。 牛市期间，A股的月平均涨速远远超过美国。即使在剔除1990年至1992年间的A股首次牛市后，历史来看，A股牛市期间的月平均涨幅达到18.1%，而标普500指数只有3.4%。比较当前的牛市，A股的月平均涨幅达7.6%，虽然较A股历史的月平均涨幅有所下降，但还是远高于标普500此轮牛市的2.7%。 图1中美牛熊市历史月平均涨跌比较（%） 数据来源:Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究 2.六大因素造就中美不同市场：剖析A股基因 2.1. 中美市场法治环境：缺乏法治、监管不足VS信息公开、严惩重罚 A股牛短熊长，牛市快速上涨的现象，与一些基础性法律法规缺失、公司基本面信息不清晰、市场监管不足有关。因为缺乏法治、监管不足，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，信息披露姗姗来迟，信息前后矛盾，承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻的事件频频发生；还使得退市制度有名无实，证券违法违规行为得不到及时处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足，投资者对A股上市公司缺乏信心，长期价值投资无保障。 中国处于新兴加转轨阶段，经济和社会预期呈大起大落特点。市场缺乏法治、监管不足、基本面信息不清晰和投资者心态结合起来，共同造成市场参与者长期投资行为的缺乏，市场风格赌性十足，投资者对公司的预期只是随着股价而波动，随着公司股价追涨杀跌，投资者过度乐观和过度悲观的情绪随着盈亏急剧放大，加大了市场波动的幅度和速度，造成快牛疯牛。 相较于中国证券市场法律法规不够完善，监管水平有待提高，信息披露不够健全的特征，美国在证券市场环境建设方面值得我们学习。 美国证券市场的基石是以信息披露的真实性、完整性和及时性为核心要求的证券法规体系。《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和随后的一系列法律法规中，都体现了信息公开是美国证券监管体系的基础性原则和制度，并在实践中与时俱进，逐步强化。2002年，安然集团财务造假和欺诈事件，直接导致了“萨班斯一奥克斯利”法案的通过，该法案的第一句话就是：“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”，该法案对企业财务审计工作有了更进一步的要求，同时要求公司高管直接对财务报告负责。 美国拥有一个以证券交易委员会为核心，各交易所监管机构和各州监管机构为辅的完善的分级监管体系。其中证券交易委员会有调查权、处罚权、一定的立法和司法权。对于信息隐瞒和证券欺诈行为，美国证券市场监管当局一直是零容忍的。2002年10月16日，因为安然事件，美国休斯敦联邦地区法院对安达信妨碍司法调查做出判决，罚款50万美元，并禁止它在5年内从事业务，安然事件最终导致了安达信的破产。此外花旗集团、摩根大通和美洲银行也因涉嫌财务欺诈，向安然破产的受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的高额赔偿金。 严格的信息披露要求、严惩重罚的监管、完备的退市制度、完善的投资者保护制度，使得价值投资成为美国股票市场参与者的首选，美国股市成为美国经济的“晴雨表”，美国股市的繁荣与否，与美国实体经济的好坏息息相关，而不是过度透支对未来经济的预期，呈慢牛长市的特征。 2.2. 中美投资者结构比较：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资 中国股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、羊群效应和非理性特征非常明显。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，处于绝对的统治地位，但因为一般法人中很大一部分持股是国有股份，其实质是基本不流通的，一般法人占比仅仅是虚高，不能决定投资风格。考察A股的交易占比，清楚的发现，A股是由散户主导的，虽然散户的交易占比自2007年处于下降趋势，但是截止2013年，个人投资者占比仍达82.2%，一般法人交易占比仅2.5%，以公募基金为代表的专业机构占比15.3%，散户交易占比处于绝对优势的状态。 图2个人投资者占A股交易的绝大多数（%） 数据来源:上交所，国泰君安证券研究 美国股市主导的投资者则是机构投资者，因此长期价值投资受到推崇。美国个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定，2014年的占比为36.7%。至少自2005年起美国机构投资者（保险公司、养老基金、共同基金）市值占比更大，达47.3%，而个人投资者当年的占比为38.9%，此后机构投资者一直处于优势地位。美国机构投资者的投资行为价值化、长期化，特别以养老基金为例，401（K）为代表的养老金计划在法规指引下系统投入股市，因其长期和低风险偏好的投资特征，很好的起到了稳定市场的作用。 此外，在散户主导的中国股市，机构投资者只能顺应市场特征，并未起到市场稳定器的作用，机构投资者的投资行为也呈现短期化的特征。以主动型股票和混合公募基金为例，基金经理们在短期考核的压力下，投资风格日益呈现散户化的特点，换手率从2004年的平均113%提高到2013年的334%。而美国股票型基金1980至2013年间的平均换手率为61%，2013年的为41%，2013年中国股票基金的换手率为美国的8.14倍。可见，以公募基金为代表的机构投资者——正规军，在扭曲的考核机制和市场环境下无法起到稳定器作用。 图3中国股票基金换手率远超美国（%） 数据来源: MORNINGSTAR，美国投资公司协会，国泰君安证券研究 2.3.中美主流媒体和政府部门角色比较：党媒摇旗呐喊“炒股要听党的话”、“4000点才是牛市起点”、政府部门隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者 党的舆论喉舌多次为股市摇旗呐喊，甚至喊出点位。20多年前，人民日报特约评论员文章直接喊出：“炒股要听党的话”。20多年后，人民网[-3.36%资金研报]再次喊出“4000点才是牛市起点”。历史上，政府部门通过媒体等通道喊话股市随处可见，而且明显的影响了市场的运行节奏，这一现象在上一轮牛市仍存在。2014年7月25日，人民日报刊登《外资机构齐声唱多A股市场》，当天上证指数[-0.81%]上涨1.28%，筑底后开始抬升。2015年3月30日人民日报刊登《A股已处牛市中把握牛市“红利”》，4月1日刊登《股市震荡不改“慢牛”趋势》，5月5日A股暴跌后，新华社及新华网连发四篇文章：《新闻分析：沪深股市缘何大幅下挫？》、《新股并非洪水猛兽，A股终将回归理性慢牛》、《5日沪深股市遭遇重创，投资者观望情绪渐浓》、《股市遭遇重创不失为一场洗礼风雨过后更见彩虹》，对股市的呵护之情溢于言表。2015年4月人民网《4000点才是A股牛市的起点》更是再次成为时代标签。 在投资者和监管博弈中，政府对于市场的干预过多，总是担心市场的急剧下跌或者大跌带来的社会不稳定或者其他一些因素，政府和党媒过多的声音，罔顾市场规律，扰乱了市场的运行节奏和预期。 美国股市则完全是市场主导的，美国监管当局信奉看不见的手会自动调节股市。 首先在制度层面，美国股市的交易规则更加大胆和灵活，股市实行T+0交易制度。T+0交易制度在中国曾经实行过，但是它允许更大的投机性，为了保证市场稳定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美国股市没有每个交易日10%的涨跌幅限制。这两项制度的存在使得投资者能够快速套利和逃离危险。 更重要的一点是美国政府和监管层很少直接或者间接的干预股市的运行。在危机的时候，美国政府允许雷曼兄弟和安然公司这样的大型上市企业倒闭而不出手相救，而在中国，大量的国有上市企业依靠政府补助存活着。近十年中石油、中石化共获得政府财政补贴1258.83亿。当然也不能说美国股市完全没有来自监管层的干预。比如在“911”事件发生后，为挽救市场信心，纽约证券交易所暂停交易四天。但是上一次这样长时间的非正常休市已经是1929年大萧条时期的事情了，可见美国政府和监管层对股市干预之少。 综上，美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，政府和监管层又对股市鲜有干预，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们长期学习并实践着，必须自负盈亏、责任自担。 2.4.中美对市场的认识和态度：把市场当工具、给市场赋予过多政策意志VS充分尊重市场、让市场自身规律发挥作用 政府部门有时对股票市场的认识存在一定的偏差，没有真正的尊重股票市场，将股票市场当作实现某种政策目的的工具，给市场赋予过多的政策意志，让市场承担过多的功能，但均未能起到理想效果。 中国股票市场在一开始成立时即便肩负了政策使命，1990年是为了与股份制改革相配套，这一“光荣”传统在后来得到延续。1998年发展股票市场是为国企脱困解决融资难问题，2007年是扩大直接融资，实现全流通，支持中小企业融资，当前是国企改革，股权融资支持转型创新。从本质上来讲，监管层支持股票市场的发展都是依附于阶段性的政策意图上，而不是从尊重市场的规律出发。 投资者在把握住中国政策市的实质、看清监管层底牌后，在确认当前的政策意图未达成的情况下，可以任性炒作，而不用担心监管层面的实质打压。猜政策意图如此重要的原因在于，政策变更对于中国股市的影响既大且快，大的政策意图达到后，政府很可能制定一些政策来打压疯涨的股市，当股市下跌产生不良影响时，政府又很可能制度一些政策来稳定甚至推动股市上涨。 |
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