莫被财报遮望眼，阿胶还能买吗？2016.1.10来源：雪球 莫被财报遮望眼——东阿阿胶还可以买吗？ ——兼论如何看财报与新闻 昨天看到雪球关注的人里有人对东阿阿胶的未来发展提出了疑问，质疑东阿阿胶能否维持快速增长。虽然他提出了疑问，但他对于东阿阿胶的所有推论基本都来自于公开的新闻报道以及券商研报、公司财报。在雪球上，价值投资派并不算少数，看财报可算得上是价值投资派的基本功之一。但很显然，即使不考虑财报作假的因素，很多数据也是难以从财报上看出来的，更何况真正券商真正值钱的研报并不是免费的，一份高价值的研报卖出几十万、数百万都不是新鲜事。作为投资者，要想真正对公司未来的发展有所判断，恐怕就不仅仅只关注财报和研报以及新闻报道，这还得结合诸多方面的要素才能进行判定。在这篇文章里，我打算对东阿阿胶的现实情况进行分析，同时对其未来的发展作出预测。作为重要行业的老白马股，东阿阿胶的美名几乎人尽皆知，但当前的东阿阿胶盛名之下，其实如何，恐怕就并不是每个人都了解的了。我的分析不敢说完全正确，但至少希望可以对以后大家看财报的思路提供一点帮助。这篇文章写着写着就写长了，或许会分三到四部分更新，今天就先更新第一部分。 在正文开始之前，我需要说两个说明：第一，本文所使用的全部数据都来自于正式发布的财报以及官方媒体的统计；第二，要进行财报分析，首先就要想方设法挤出财报数字里的水分，把被财报遮遮掩掩的东西看出来。 第一部分 隐藏在财报之下的销量 一般来说，一旦说到看财报这个阶段，大多数人都会认为自己跨入了价值投资的行列。但会看财报是否就能挣到钱呢？当然不是。如果学会了看财报就能挣钱，那么这世界上最有钱的就应该是会计师了，而在四大工作的人恐怕个个都是亿万富翁了。价值投资的关键是能够分析清楚企业的价值和发展潜力。好了，不扯没用的，先上东阿阿胶的近几年的几个关键财务数据： 年度 销售额 净利润 利润率 2009 20.9 3.92 18.75% 2010 24.64 5.82 23.62% 2011 27.89 8.56 30.6% 2012 30.56 10.4 34.03% 2013 40.16 12.03 29.95% 2014 40.09 13.66 34.15% 2015（三季度）37.85 11.3 29.85% 仅仅看财报，毫无疑问这是一家近乎完美的企业。一方面企业能够维持每年10%~20%的高速增长，并且净利润也在同步增长，另一方面更为难能可贵的是企业的净利润率始终维持在20%~30%的区间，并一度超过三分之一。此外，东阿阿胶还是老字号的品牌，跟云南白药、茅台一样，有宽阔的护城河，品牌认知度高，每年的分红也是可以的。此外，由于老龄化社会的来临，阿胶作为一种重要的滋补产品，销量的提升是相当可观的，因而东阿阿胶是值得投资的股票。 接下来，不妨来看一段券商研报的文字： 阿胶主产品全线提价，全年增长提速：公司此次上调阿胶块出厂价15%，出厂价从2534元/kg提高到2914元/kg。若零售价同步调整，则终端零售价从3998元/kg提高到4598元/kg。阿胶块继2014年9月提价53%以来，时隔1年2个月再次提价，提价节奏超出市场预期。驴皮供需矛盾依旧明显，我们认为未来驴皮价格还会持续上涨，阿胶块有望持续提价。此次阿胶浆出厂价提高15%，涨价将会提高经销商和终端市场销售积极性，阿胶浆在公司收入中占比约1/5，预计涨价对公司增长有一定的拉动作用。阿胶浆在贫血、肿瘤升白、妇女经期保健等领域效果良好，目前聚焦四省两市，逐步回归城市市场，预计前三季度销量略有增加，全年有望加速增长。桃花姬以快消品思路营销推广，效果良好，四季度消费旺季叠加提价推动，全年增速有望加快。 阿胶块持续推进价值回归：阿胶块坚持价值回归，自2014年1月起，累计提价109%。阿胶数次提价后，日服用金额仅26元，与人参、虫草等高端滋补品依旧差距明显，且上游驴皮资源稀缺，驴存栏量中期依然是下行趋势，因此阿胶的价值回归之路将会继续。公司持续推进熬胶活动，深挖中高端人群，拓展妇科、产科、月子会所等渠道。 丰富大健康产品结构，着力电商新渠道：公司不断丰富大健康产品线，九朝贡胶通过高端品牌塑造，高端渠道销售有较大提升，直销产品阿胶核桃糕、阿胶养颜软胶囊和阿胶元浆预计明年贡献收入，黑驴肉、驴奶制品衍生品正在筹划中，4月合作成立东润堂健康生技公司和东润堂国际贸易公司，介入保健饮品领域，预计将有更多的保健品上市。公司电商渠道发展迅速，目前积累客户资源200多万份，产品已成为天猫健康滋补第一品牌。公司整合线上线下资源，和传统渠道电商平台以及新兴渠道电商平台均有合作。公司将继续推动电商平台发展，提高OTC产品（阿胶系列、桃花姬）电商渠道销售占比。 维持“买入”评级：公司阿胶品牌优势明显，渠道和终端把控能力也在不断增强，阿胶块价值回归稳步推进，阿胶市场的分层开发和衍生产品有望成为新的增长点。预计2015-2017年的EPS分别为2.49元、3.04元和3.60元，对应PE分别为20X、16X和14X，维持“买入”评级。 无论是券商研报还是财务数据，东阿阿胶都是妥妥的“买入”评级的股票，对于这样的股票，一定是值得买入的吗？在我与某些人的讨论中，他们看好东阿阿胶的理由也很简单： 网友A：桃花姬迟早大热，新浪微博搜索一下阿胶，有多少在自制桃花姬，当然都自称用的是东阿的，别忘了阿胶是有直销牌照；再就是老龄化社会，身边老一辈都在吃，尤其是家庭条件稍好些的。最后是由于吃的喝的呼吸的都不好，得病的多了，补药中好像阿胶不算贵吧。综上，毋庸置疑，阿胶的路子没错。 网友B：驴是越来越少，目前只有东阿在大规模开展养驴，而且有资料称东阿已掌控全国85%以上的驴皮，在这种情况下，东阿还在控制产量，不知道其它厂家是在用什么皮来生产阿胶？特别是那家产量最大的福胶。中国的中产阶级数量越来越大，他们的受到的教育程度也越来越高，这些才是目前和未来东阿阿胶的客户，我十分肯定如果他们要选用阿胶，只会选择东阿阿胶！ 网友C：东阿阿胶上市19年来销售和利润年增长率你沒有看到吗？至少开始养驴了吧？其它厂家有在养吗？你沒有看到东阿阿胶从没出过质量问题吗？福胶还有驴皮吗？福胶为什么要用牛皮冒充驴皮？你在的城市销售不好，能代表中国其他城市吗？你有在北上广大城市调研过销售吗？一些小地方人均收入不高，吃不起东阿，能理解，但这能推理出大城市的销售量也不好吗？至少在上海，我看到很多的客户只买东阿阿胶，而且买的多数是金标装的。一个产品在市场不可能只有一家生产商，东阿阿胶是金字塔的最顶端，已经不需要拼命干跑量这种活了。 此外还有不少人发表了对于东阿阿胶看好的言论。当然，在市场中有不同的观点很正常，但很显然大多数看好东阿阿胶的人还是建立在对于东阿阿胶的品牌认知以及东阿阿胶的财务数据基础之上的。事实上，在市场中许多人买入股票的理由跟他们是很类似的，基本都是一种对于股票的自信而不是具体的分析基础之上，很多人的言论实际上是没有数据支持的。然而，东阿阿胶如此好看的财务数据，真的没什么问题吗？ 要看清东阿阿胶财务数据的问题，就必须跳出财报的圈子，多去找找新闻。否则的话，就容易陷入到一种“用财报进行技术分析”的陷阱之中去。当然，如果你到网上找有关东阿阿胶的新闻，其实也还能找到很多，尤其是近年来东阿阿胶每年疯狂涨价的新闻。这给许多投资者坚定了信心，认为东阿阿胶是有着巨大的市场需求的，因而东阿阿胶更值得投资了。那，实际情况是什么样呢？ 不妨从价格的角度来看看东阿阿胶的财报。2015年底，东阿阿胶再一次提升了阿胶的销售价，500g红标阿胶的价格上涨到了近2400元，而在调价前这一价格大约为2000元左右。而这一价格在2010年大约为400元。事实上，近年来东阿阿胶的涨价已经成为常态。按照媒体统计的数据，仅仅在最近四年以来，东阿阿胶就已经涨价数次：东阿阿胶块在2011年一次性提价60%，2012年累计提价50%，2013年淡季提价6%、旺季提价25%，2014年年初又提价19%，2014年9月发布指导价格飙升53%，2015年4月出厂价提高25%，11月发布公告称出厂价提高15%。再看看东阿阿胶的财务数据，2010年销售额近25亿元，今年预估全年度销售额45亿元（37.85/3X4）。你有没有发现其中的问题？ 问题就在于这个增长率上，也就是说东阿阿胶在近五年价格增长了5倍，但销售额只增长了80%。如果拿近十年的数据作为参考，东阿阿胶近十年价格上涨了30倍，但销售额只增长了150%。如果仅以此做较为粗略的估计（非精确数字），那么东阿阿胶目前的销售量只有5年前的36%，10年前的12%，也就是5年前的三分之一，十年前的八分之一。尽管今年来桃花姬、复方阿胶浆等产品的销量也在增长，这些产品的价格比阿胶要低，但一个显而易见的事实是这些产品并非纯阿胶制作，还加入了多种辅料，按阿胶的重量来计算，其售价并不见得会比纯阿胶低——如果这些产品的利润比原来低，恐怕东阿阿胶也不会来做了。所以，在东阿阿胶销售额增长的背后，是东阿阿胶销量的急速下跌，而这一数字是公司财报绝对不会告诉你的。而如果考虑到近十年来毛驴的存栏量每年下降在3%左右，东阿阿胶的销售量却每年有7%以上的销量下跌，那么一个显而易见的事实是，越来越多的驴皮被其他厂家收走了，东阿阿胶的市场占有率是在逐年下跌的。事实上，从这几年的发展来看，越来越多的制药企业都希望涉足阿胶产业，例如同仁堂在2012年已经投产年产量2500万块（800吨）的阿胶生产线，九芝堂、华信等企业也推出了以阿胶为主的产品，至于老字号的企业福牌阿胶在产量和销售量上近年来也已经超越了东阿阿胶。在这里，不讨论任何阿胶质量的问题，仅仅说市场份额，东阿阿胶已经不再是当年的老大了。 当然，也有人会说东阿阿胶正在逐步的走高端路线，虽然价格越来越高，但品牌价值也会越来越好，这是低价位的产品所比不了的。然而，东阿阿胶的高端路线是建立在驴皮日益减少的现状之上的，也就是东阿阿胶涨价并不是战略转型的结果，而是被原料价格上涨所逼迫——相应的，其他生产阿胶的企业的产品价格也会相应上涨。例如福牌阿胶对于东阿阿胶所采取的价格战略是跟随战略，其定价始终比东阿阿胶低四分之一左右。四块钱的东西能比三块钱的东西高端多少呢？所以，盲目的认为东阿阿胶的高价位是高端路线，显然是忽略了原料的因素和企业销量的快速下滑。 第二部分 驴皮记 不过，客观的来说，东阿阿胶销量的下降也并非完全是东阿阿胶市场份额有所降低。众所周知，阿胶产能的关键在于驴，而实际上中国驴的存栏量是逐年下降的。驴的数量下来了，驴皮数量也就少了，阿胶的产量自然变少。作为原料的驴皮价格飙升，这是东阿阿胶近年来涨价的根源所在。在中国，毛驴通常是作为农村家庭饲养的牲畜，并不适合像牛羊一样进行大规模养殖，所以毛驴的存栏量逐年下降。按照目前的趋势计算，十年之后毛驴存栏量将会减少三分之二。阿胶产业的致命问题在于阿胶产业只需要驴皮，但对于驴肉没什么要求，这就使得养殖户还得另想办法去处理肉——但显然，虽然驴肉好吃众所周知，但你很难在菜市场见到驴肉。事实上，毛驴的饲养周期过长，很难形成大规模养殖的产业，仅这一点就极大地限制了东阿阿胶的产能。因为东阿阿胶未来的问题就是扩大的需求和缩小的产能之间的矛盾，这当然会导致阿胶价格的升高——这看起来是好事，因为毕竟这样阿胶的销售额会上升，但从最基本的经济学原理而言，当产品的价格高到一定程度的时候，由于购买者的降低，其销售量反而会下降。这就像是iPhone卖5000一台年销售量1亿部，但如果价格提升到50000销量可能还不到10万（vertu就是这个价格）。未来东阿阿胶的价格还会继续上涨，可以这么想，现在一盒180g桃花姬的天猫官方旗舰店售价是194元，如果按照东阿阿胶现在几乎每年调价2次以上，每次都能加个三五十块钱的尿性，不出几年涨到五六百一盒应该是没问题的。相应的，红标阿胶一斤很可能涨到五六千甚至于近万元（刚调整的价格是2400元左右），试问有多少家庭能承担这样的支出呢？ 从产品本身来说，东阿阿胶存在的问题也不少。东阿阿胶现在的产品大致分为三类：主打是低价位的阿胶糕，如桃花姬，定位保健品；核心产品是阿胶块，这个既可以做补品，也可以做药材；药品方面的拳头产品是复方阿胶浆。这些都是家喻户晓的拳头产品。不过，现在的问题在于越来越多的制药厂商盯上了阿胶这块肥肉——虽然从名义上说东阿才是阿胶的本源，但从成分上来说，在不在东阿制作并不影响阿胶的药效，而摆脱了老字号的包袱，事实上有很多企业会做的比东阿阿胶好很多。比如说这两年电视广告上的熟面孔——九芝堂驴胶补血颗粒，就是湖南企业的手笔。显然，东阿阿胶即使能依靠历史积淀在市场竞争中保持原有的口碑，但难保不会在越来越多的产商的围攻下缩减市场份额。事实上，由于东阿阿胶的历次提价，其销量并不容乐观。这方面，我跟一些淘宝店主和当地的药店销售人员聊过，普遍的回复是每次提价之后东阿阿胶的销量都会降一些，而相对来说如福牌阿胶等品牌价格更低，更容易吸引人——更为关键的是，如福牌阿胶、太极阿胶等出厂价远比东阿阿胶低，留给经销商的利润空间比东阿阿胶要大不少。对于销售人员来说，他们更热衷于销售利润更高而不是质量更好的产品。 当然，对于东阿阿胶的支持者也不乏其人，毕竟作为A股老牌白马股，东阿阿胶的发展空间也是可观的。然而，许多看起来有利的证据，实则并不有利。例如，东阿阿胶一直宣称自己掌握了全国85%甚至于90%以上的驴皮资源，但2015年中国阿胶总产量6000吨，但按年销售额45亿元，每公斤阿胶4000元均价计算，东阿阿胶的真实销量也就是1000吨（业内的预测是1500~1600吨）。阿胶的制作原料是生驴皮，这东西不耐久存。东阿阿胶拿着85%的驴皮只卖出了16%（最多25%）的阿胶，你说是谁在撒谎？此外，根据媒体估算，2015年度阿胶市场的总产值大约为300亿元，这也就是说东阿阿胶的45亿的份额大约占15%。 对于这一数字之间的差异，支持东阿阿胶的人的理由是东阿阿胶掌握了90%以上的驴皮资源是真的，其他企业全都是用马皮、牛皮、猪皮冒充的。但显然，这都是外行人的观点。东阿阿胶掌握了90%以上的驴皮资源这话的真假不好确定，例如2012年同仁堂年产量800吨的阿胶生产线就已经运营了，以同仁堂的老字号质量也不见得会比东阿阿胶差，按这个数字推，当年同仁堂所使用的驴皮量应该在全市场的20%左右，东阿阿胶90%以上驴皮资源的这句话听听也就好了。更何况，除了同仁堂，还有其他的厂家要用驴皮。 东阿阿胶对外宣称自己控制驴皮资源的时候，提到的一个很重要的证据是东阿阿胶在全国各地开设了许多养驴场，这也是很多人认为东阿阿胶正宗的原因，认为东阿阿胶有持续的发展潜力。但这些养驴场的情况如何呢？不妨来看看证券媒体的调查（划线部分为自己所加）： 以“无棣驴”闻名的山东无棣县，是东阿阿胶毛驴养殖基地之一。8月23日，无棣县畜牧局局长王者勇告诉新京报记者，2002年，当地政府与东阿阿胶签订了协议，由政府划给3000亩地作为东阿阿胶养殖基地用地。 十几年过去了，该基地仍然存续，规模已远非当日的3000亩。王者勇告诉记者，因为“企业没有发挥带动作用”，当地政府已经将划拨给基地的土地基本收回。据报道，现在无棣县的基地只剩下200亩左右用于种驴的繁育。 “农民也是图利的。”王者勇说，“养殖毛驴周期长，收益低，企业的收购价格也不能让农民满意，农民养驴的积极性很低。”另外，在公司对毛驴无实际控制权的状况下，即使农民养大了毛驴，“也可以卖给别人，不一定要卖给东阿阿胶。” 据了解，东阿阿胶布局了十多年的养驴示范基地，多数是以“合作社”模式建立，这种模式下，东阿阿胶负责向农户提供良种改良、技术培训、收购等服务，而驴的所有权仍然属于农民，公司对毛驴并无直接控制力。 “只有原料不受制于人，才能想放量就放量，想提价就提价。”投资者分析称，东阿阿胶对驴皮资源没有控制力，“公司现在掌握的驴皮资源，只不过是早一步跟养殖户搭上线了而已。竞争对手一抬价就抢走了。” 公开数据显示，东阿阿胶目前所使用的驴皮原料，来自养殖基地的约占20%，其他80%主要依靠其他渠道获得。 证券市场周报 2012 巴林左旗政府提供的资料显示,天龙食品由东阿阿胶与内蒙古健元鹿业集团(以下简称健元鹿业)合资成立.2008年3月,健元鹿业注资294万元,东阿阿胶注资306万元,建设一条年肉驴屠宰加工10万头的生产线, http://www.yidianzixun.com/home?page=article&id=0ByQip27&up=324 |
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