任泽平：十次危机九次地产2016-02-26任泽平格上私募圈来源 | 泽平宏观（微信号：zepinghongguan） 作者 | 国君宏观任泽平 近期一线城市房价暴涨，三四线去库艰难。中国住宅投资已告别高增长时代，呈总量放缓、结构分化特征，房地产政策应适应新发展阶段，避免寄希望刺激重回高增长的泡沫风险。 作者曾在2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”、A股“5000点不是梦”、房市“未来十年一线房价翻一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。三大预测先后验证，近期一线城市房价暴涨，三四线城市去库艰难，地产投资一路下滑到负增长。 房地产对经济和资本市场影响深远，经济史上有名言：“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉。同时，房地产长周期拐点和人口周期拐点一起成为引发德日韩台等经济体增速换挡的重要驱动力。 中国房地产的未来 中国住宅开工从高速增长转入平稳或下降状态 根据典型工业化经济体房地产发展规律，在房地产市场发展初期，住宅开工数量的推动因素主要来自经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升。 过去三十多年，伴随着中国经济高增长和城市化进程快速推进，中国住宅开工也处于高速增长期。 自2014年以来，中国住宅开工投资从高速增长转入平稳或下降状态。随着2008年刘易斯拐点到来、2012年15-59岁劳动年龄人口开始净减少、2014年20-50岁置业人群达到峰值，中国经济已经告别高速增长期，步入增速换挡，如果改革转型成功未来有望实现中速增长；中国城镇化率从1978年的17.92%快速上升到2014年的54.77%，根据国际经验，未来城镇化率还有10-20个百分点的空间，但城镇化推进速度将逐步放缓；根据国务院发展研究中心的研究，2014年中国城镇户均住房套数已达到1套左右[ 2014年城镇居民人均约拥有一套住房。2014年中国城镇化率54.77%，城镇常住人口约7.5亿人。按照户均2.85人折算，大体上有2.6亿个家庭（暂时不区分家庭户和集体户）。2014年，我国城镇住宅总面积大约为215亿平方米，人均拥有住房建筑面积28.7平方米；套均面积超过85平方米，住房总量超过2.5亿套。因此，按照常住人口口径推算，每户城镇家庭拥有的住房数量接近一套。另据第六次人口普查的结果，2010年我国城镇家庭数量为2.21亿，其中家庭户2.07亿，集体户1400万，占比分别为93.7%和6.3%。按此比例推断，截止2014年我国城镇家庭户数量为2.5亿。按家庭户口径推算，每户城镇家庭拥有住房数量超过1套。 总的判断，中国住宅开工投资已经从高速增长期进入平稳或下降状态。未来人口出生数量和20-50岁适龄购房人口数量对住宅开工的影响将更为显著。 目前对房地产市场发展阶段判断的挑战性意见或争议来自于城镇化空间和家庭小型化将支撑住宅投资继续保持高增长。 根据联合国预测，2015-2030年，中国城镇化水平仍有超过10%的提升空间，由此可以带动城镇适龄人口的增加，进而对房地产市场提供支撑。因此，我们需要计算城镇购房适龄人口的预期情况。 图9 中国城镇化率 以联合国预测为基础，我们假设每5年之间城镇化率的提升是均匀的，由此可以估算城镇购房适龄人口的预期情况。估算表明，城镇化进程所带来的城镇适龄人口增加的影响将逐渐减弱，难以抵消人口结构变动的影响。 此外，家庭小型化同样也是住房需求上涨的原因之一。五次普查数据显示平均家庭人口规模在改革开放后不断下降：1982年每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年人口普查最新公告显示，平均每户家庭人口规模进一步下降为3.10人。由于家庭规模已经经历了快速下降，未来下降空间已经不大。 图10 中国家庭小型化趋势 数据来源：国泰君安证券研究，WIND 房地产市场已从数量扩张转入质量提升，未来中国住宅开工的推动因素主要来自人口出生数量和适龄购房人口数量 根据典型工业化经济体房地产发展规律，在房地产市场发展后期，住宅开工数量的推动因素主要来自人口出生数量和适龄购房人口数量。房地产市场从数量扩张转入质量提升，随着住房趋于饱和，居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。购房需求结构也从20-35岁的首次置业为主演变为35-50岁的改善性置业为主。 就中国的情况而言，由于缺乏美国消费者支出调查（CES）类似的权威数据，因此我们采用人口普查数据中的年龄和住房面积估计生命周期对房产消费的影响，由于人口普查中的数据是以家庭为基本单位，通过MankiwandWeil（1989）所提出的基于回归的分解方法，我们可以将家庭数据分解为个人住房需求，利用2000年第五次人口普查0.95%抽样样本数据所估计出来的个人住房需求如下图所示，图中所表示的个人住房需求是以住房面积所表示的。 从图中可以看出，个人住房需求从20岁后开始快速上升，直到50岁后住房需求开始下降。由此可以推断，新生婴儿会在20年后才开始逐步提高对住房的需求，主要影响到20年后的房地产市场。在50岁以后个人的住房需求逐年下降，因此不再是购房主力。基于以上的分析，我们将中国适龄购房人口年龄段界定为20-50，与美国、日本等国际经验相符，中国该年龄段人口长期上升趋势在2014年已经迎来拐点。由于计划生育和人口再生产自身规律，1994年中国人口增长率和总和生育率到达低点，随后在20年以后即2014年，房地产迎来长周期拐点。 综合人口出生数量和20-50岁适龄购房人口数量来看，2014年以来地住宅开工数量已接近增长的极限并转入下降通道。 图11 中国置业人群和新开工面积 资料来源：国务院发展研究中心，许伟（2013） 根据国务院发展研究中心（2013、2014）的研究，2014年新开工量的阶段性高点基本得到确认，未来十年住房需求和投资增幅将明显下降。 后房地产时代：总量放缓，区域结构分化，人继续往大都市迁移 驱动人口空间分布的因素包括产业集聚效应、创新创业活力、公共资源差异等，根据典型国家城市化过程中人口在空间上的分布规律以及未来的演变趋势，人口空间的分布大体上经历了三个阶段。第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中，中小型城市的人口增速缓慢。这一时期的人口聚集，和服务业比重占据主导之后经济聚集程度的进一步提升有很大关系，高端制造业和服务业比中低端制造业更具有集聚效应，大都市更能为创业者提供思想交流的环境，更能为有才华的年轻人提供实现梦想的舞台。而且随着居民收入水平的提高，大都市更能为财富净值人士提供优质的公共资源。 人口的迁移跟区域发展紧密关联，中国区域发展呈大国雁阵式梯次跃迁特征。中国地区间发展极不平衡，在增速换挡的进程中，各地区呈现出大国雁阵模型中的梯次跃迁。从人均GDP、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类： 第一类，可以认为已经基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市2014年人均超过1万美元，超过或接近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增长，在2008年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和现代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵； 第二类，初步呈现掉入中等收入陷阱迹象的省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地区，在2003-2009年依靠资源经历了短暂的高增长，产业升级失败，并于2012年以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美的资源陷阱； 第三类，处在从中等收入往高收入阶段跃迁的进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于较好的工业基础和产业转移，经济增长和产业结构相对第二类条件较好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱的条件，也面临较大的挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化的追赶中经济体。 从人口区域分布的现状看，从第六次人口普查的县域数据来看，长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、两湖、北部湾、成渝地区、哈大线等地是城镇人口密集地区。中国城镇人口主要集中在东部和中部地区，呈现组团分布的格局，城镇人口的分布与区域住房价格水平基本吻合。 从人口区域分布的趋势看，东部大都市圈人口占比继续上升但幅度放缓，东北、西部资源省市等部分地区出现人口净减少。2010-2012年期间，北京、上海和天津三个直辖市常住人口占全国人口的比重上升了0.18个百分点，几乎吸收了东部发达省份全部人口占比增幅。这和日、韩在第一阶段基本结束时的情况比较类似：当经济潜在增速开始放缓，人口总量增速放缓的背景下，大都市圈吸收了大部分迁徙人口。与之相对照的是，受重化工业衰退、资源品价格暴跌等因素影响，东北、西部资源省市经济大幅回落，部分出现人口净流出现象。 总的来看，我国人口的区域分布结构正逐步从第一个阶段向第二个阶过渡，随着产业从重化工业向高端制造业和现代服务业升级，未来农村人口将继续向城市转移，但大都市圈人口占比将继续上升但幅度放缓，大都市圈周边交通便利、产业基础较好的郊区县有望分流都市核心区转移的产业和人口，重化工业和资源型产业主导的东北及部分西部省市面临人口净流出的压力，大多数三四线城市人口迁移将放缓。中国房地产已告别高速增长阶段，步入后房地产时代，将呈“总量放缓，区域结构分化，人继续往大都市迁移”的新特点。 衡量房地产市场泡沫程度 衡量房地产市场泡沫程度或健康程度的指标主要有房价收入比、去化周期、租金回报率、空置率等。 1）房价收入比 房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值。房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标，是各界对房地产市场形势进行分析、判断和预测时广泛使用的一个指标 房价收入比本质上反应的是特定国家或地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。由于不同国家或地区土地和劳动力的资源禀赋不同，这就决定了不能简单地用某一个国家或地区的房价收入比作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准。一般来说，大城市的房价收入比会显著高于中小城市，人多地少的国家房价收入比一般会高于人少地多的国家。 首先分析全国的房价收入比，1998-2003年全国房价收入比走势稳定，维持在6.6-6.9区间，2004年后快升至2007年的8.0,随后受国际金融危机影响跌至2008年的6.9,2009年又迅速反弹至8.1，随后逐步回落，2012和2013年稳定在7.3的水平，2014年下降到7.1。 以上分析的是全国平均情况，不能反映部分地区的差异性，下面我们对我国主要35大中城市进行具体分析，包括北京、上海、广州、深圳（一线城市）、天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州（二线城市）、石家庄、呼和浩特、南宁、海口、贵阳、昆明、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐（三线城市）。 我们将35个城市划分为一二三线城市，2014年一线城市房价收入比大幅上升至14.6，二线城市小幅回落至8.19，三线城市小幅回落至7.45，反应了后房地产时代“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大城市迁移”的新特征。 35大中城市中，房价收入比较高的多为东部城市，其中深圳高达20.2，深圳一个达到该市平均收入水平的家庭，如果购买一套100平方米的普通商品住房，需要花费20.2年才能实现。其后依次是厦门、北京、上海、广州、杭州和福州，分别达到15.5、14.5、11.9、11.8、10.8和10.8。与2013年相比，2014年长沙、南昌、哈尔滨、郑州、武汉、长春房价收入比出现不同程度的下降，反应了东北、中西部等以重化工业和资源为主的城市经济回落、人口流出的状况。 图12 2014年35个大中城市房价收入比排序 资料来源：上海易居研究院，《全国35个大中城市房价收入比排行榜》，2014年 |
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