【转】关于Valeant股价跌去89%的来龙去脉：一封郑重其事的风险说明书 ...

当奋不顾身地要扎入这摊浑水之前，让我们先来谈一谈凡利亚。

Valeant （NYSE:VRX）是一家总部在加拿大魁北克省拉瓦尔，在纽交所和多交所挂牌上市的生物制药公司，世界范围内雇员18000人。许多年以来，凡利亚的正确译名应该是“翻利吖！”，因为这公司从10年1月到15年7月，股价翻了十八倍。Valeant是一颗不折不扣的花街掌上明猪，多有知名对冲基金扎堆追捧，比较有代表性的就是潘兴广场（Pershing Square）的掌门人：Bill Ackman，也就是现在坊间谈论最多的悲情小比尔。悲情小比尔的潘兴广场股价（AS:PSH) 今年来已经跌掉了37%，不可谓不惨。而Valeant的股价今年以来更是以惊人的难度系数跌掉了70%，仅仅是去年七月最高点的八分之一，不可谓不凝重。

那么不懂就要装问了，到底发生了什么，酿成了如此的人间惨剧？我会在下文列出详细的事件时间表来介绍一下这一系列的经过发展。但在那之前，我们必须先真正了解一该公司的商业模型和产品组合，无论是分析辉煌的功业，还是解剖冰冷的尸体，我们都应该先了解这家公司基本业务。不知道基本业务就入场去抄的，学术上被叫做大妈投机者（这只是个标签，在下千万不敢对经岁月美酿的女性有任何不尊重）。

所有这一切的绽放与死亡，都源自于Valeant独特到不行的商业模型。2008年走马上任的CEO Michael Pearson是一个有志中年，他认为传统上生物制药公司的模型都弱爆了：研究新药要投入大量人力物力财力，在FDA（美国食品药监局）那里要做N年孙子，phase(阶段）一二三四一个个往上爬，结果FDA说你这玩意我看着不行你还是洗洗睡了吧，于是所有投入归于乌有。被这一个坑祖宗的研发过程搞垮的制药公司不计其数。与是Pearson说了，我能不能直接pass研发过程，绕开FDA这个小祖宗。灵感乍泄之后，他将Valeant的商业模式定位为：不研发，只销售，不搞开发创新，只抓渠道建设，硬拼FDA这种炮灰送死的活还是让其他的公司去干。

于是Valeant开始大肆买药买专利，那么怎么样最快最有效率地买到大量的专利呢，很简单，大规模收购生物制药公司，尤其是买竞争对手；但是这个需要天量的流动性（钱的学名）的支持，没钱咋办呢，很简单，去花街要。通过诸如悲情小比尔这样的钱袋的资助，Valeant开始了疯狂的血拼购物。这个过程其实进行的很自然，因为Pearson本人即是制药公司收购界的行家老匠人。以下是Valeant近些年来的收购历史（1亿美元以上收购）：

并购历史

2009年1月，Valeant斥资2.85亿美元买下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮肤病药物（护肤品）的制药商。

2009年1月，Valeant买下墨西哥制药商 Tecnofarma。

2010年5月，以3.18亿美元买下新泽西的Aton Pharmaceuticals，一家眼科药物制药商。 

2011年，以4.81亿美元买下瑞士的制药公司PharmaSwiss，以5亿美元买下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股，魔抓伸入欧洲大陆。

同年，成功买下加拿大的 Afexa Life Sciences 和法国的制药商Sanofi的皮肤病（护肤品）公司Dermik实验室。

2012年1月，以1.5亿美元收购的巴西体育营养品公司Probiotica Laboratorios Ltda。

2012年6月，以4.56亿美元拿下OraPharma。

2012年，以26亿美元拿下主打皮肤病药物（护肤品）的Medicis Pharmaceutical Corp，终于可以跟肉毒杆菌（Botox，保妥适)大佬Allergan（艾尔建）在抗皱整形领域拼一拼。

2013年，以创当时公司纪录的86亿美元买下了眼科眼保健公司Bausch & Lomb（大名鼎鼎的博士伦）。

2013年1月，以1.63亿美元买下俄罗斯公司Natur Produkt。

2014年1月，以2.5亿美元买下医药公司 Solta Medical, Inc.。

2014年4月，雄心壮志的Pearson联手悲情小比尔想要出血本540亿美元，强买(hostile takerover，恶意收购）业界大佬Allergan。结果同年11月被竞争对手白骑士Actavis截胡。Pearson想要Valeant进入市值排名世界前五制药公司的伟大梦想灰了一半。

2015年4月，Valeant以110亿美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家肠胃药物制药商。

经过一波又一波令人眼花缭乱目不暇接的超级收购冲击波，Valeant旗下逐渐形成了一组价值连城的药品组合：

药品组合 

Valeant的不走正常路、年年博头条的商业模式也给公司带来了巨大隐患。各位浏览它辉煌的收购史，几亿几十亿过眼无非就是个数字符号，对大脑的刺激无非是：“这是很多钱，从经验感官上而言，我其实不知道这到底是多少钱，管他呢，反正这是很多钱。”但你如果考虑到在2010年1月Valeant还尚只是一个市值区区20多亿美元的小药商，它之后一连串惊世骇俗的小水蛇吞猛犸象的表演，把自己吃成了一个最高时市值近900亿美元的硕大胖子（这只是个标签，在下千万不敢对overweight的大号人士有任何不尊重）。考虑到这突如其来的变化，其实当时任何理性的人都应该好好琢磨一下，what the heck just happend？

近年来Valeant市值变化图 

债台高筑，要违约了？

像许多有梦想的帝国建造型(empire building，意指通过不断地并购高速增长的策略)公司一样，Valeant一个非常大的问题，就是债台有点高。债务是个严肃问题。在公司最近Q4的财报中，我们可以得知Valeant的债务大概是310亿美元，其中包括300多亿的长期债务，8.23亿的当期债务(current debt)：

合并后资产负债表（Q4） 

按照2015年9月的净资产数据63.4亿美元来计算，Valeant的负债股权比率（debt-to-equity ratio）高达4.88，这简直就是传说中顶着5X的杠杆狂魔。当然了看债务水平高低，个体孤立分析并不科学，万一这个行业个个都是杠杆狂魔呢？于是我们可以采集Valeant的直接竞争对手的数据，分别是艾尔建Allergan (NYSE: ANG)，以色列梯瓦制药Teva Pharmaceutical (NYSE: TEVA)和默克集团Merck, CO (NYSE: MRK)。这些都是刺刀见红、战场上天天相见的对手，纵观这些公司的负债股权比率，不得不说Valeant是活在云端的高人。 

跟投资股票一样，杠杆在行情好的时候就是助推器，在行情坏的时候就是虎头铡。高杠杆为Valeant带来了连续不断的资金去支持它一系列眼花缭乱的蛇吞象高难度动作并把自己搞成了巨无霸，公司前景光明的时候，穆迪等一些列评级机构纷纷给出不错的信用评级（虽然大多数时候其实也是垃圾债券级），使得公司可以以比较低廉的成本发行债券借到更多的贷款；而高杠杆也会在你被万人捶的时候让你陷入流动性的绝境，此时穆迪等又来下砍评级（目前砍到了B1, 投资级别Baa3往下数四级），各种再融资举步维艰。当然这也和利率环境有关，在一个低利率的环境以及降息的预期中，Valeant不得不说是借到了美联储最近几年的大放水的东风。大家都知道利率是钱的价格，在之前的量化宽松中钱的价格极低，借钱的成本极低，所以Valeant可以依靠一桩又一桩全现金的天价交易迅速发展壮大。但当美联储重新思考收紧流动性、逐渐开始加息周期时，Valeant用来偿还贷款的利息必然水涨船高（其实不用等加息了，穆迪一砍评级，利息立马上飙）。

当然值得指出的是，高杆杆只是长远来看Valeant公司发展的一颗不定时炸弹，现在还远没到会引爆的时候。从目前来看，公司仍然具有很良好的偿债能力。周二的时候我的一些客户无比焦急、痛苦呻吟着要卖出Valeant股票。我就问为什么，他们说因为他们听到了管理层在这次报告中惊悚地提到了公司有债务违约的可能性，而“债务违约”这几个字对他们的心理健康有巨大的杀伤力。在他们的心中，这个信息会迅速地衍化为一组等式：债务违约=资不抵债=破产法第11章破产重组≈破产法第7章破产清算=老子的钱要白瞎了。其实这是过度反应了。这次Valeant说有违约可能，并不是因为它要钱没有要命一条了，而是由于他延迟递交了它本该在2月29日发布的公司年报（10-K）和季报（10-Q）（公司内部需要调查关于Philidor交易的收入确认问题，关于Philidor这个奥斯卡最佳配角之后我们还会讲到），而本身这一行为有可能触发与债权人协议（covenant)的违约条款，而至少有25%公司票据和债券可能会因此违约。一旦违约，债券持有人既有要求公司立即偿付债务的权利。在银行贷款方面也是如此。如果超过期限，银行也有权利要求立即清偿。目前Valeant正在苦哈哈地向银行申请一份延展最后期限的waiver(放弃声明）。而悲情小比尔认为这份waiver应该是十拿九稳的。

需要注意的是，Valeant此时此刻并没有处于债务违约状态中。媒体铺天盖地地违约违约地喊，一些不太清楚内情的投资者真以为Valeant已经处于违约状态，于是他们恐慌卖出。毕竟不少人读新闻是只读标题的。目前的情况来看，公司最好能在在3月30日之前递交10-K，但如果实在不济，还有30天的宽限期，只要Valeant在四月底之递交，就不会触及违约条款。只要公司在四月底之前完事，其实都不需要去向银行申请waiver。公司CEO Pearson自己估计大约4月可以搞定年报这破事，但是也给自己留了余地，他说无法保证一定可以。