任泽平：存量博弈通胀下能持续反弹多久？

存量博弈通胀下能持续反弹多久？

2016-03-22 文：任泽平/国泰君安

近期市场风险偏好短期修复，A股放量上涨，开启春季行情。但长期问题仍待解，市场在上涨过程中仍存疑虑。

1、前期市场曾担心美联储加息、人民币贬值压力、经济硬着陆、监管出错牌等，均在短期对过度悲观预期进行了修复。

当前市场核心是两条主线：第一条主线是政策稳增长、货币宽松、房市销量回暖、投资回升、春季开工补库需求、供给侧改革预期、美元阶段性走软等推动的周期回升以及企业盈利环比边际改善预期，表现为大宗周期品价格上涨；第二条主线是注册制暂缓、删除战略新兴板、证金恢复转融资业务并下调费率等推动的风险偏好修复，表现为中小创成长小票的上涨。这两天主线先后发力，推动了这一波春季行情。

简单来讲，市场的线索是清楚的，投资回升预期推动的大宗周期上涨，风险偏好修复推动的成长小票上涨，未来看这两条逻辑的强弱变化。

2、如果放在一个更大的视野下来看，货币超发背景下大类资产轮动的逻辑是清晰的。2014年新一轮货币宽松周期开启以来（M），经济一路下行（Q），大量的货币没有流入实体经济，除了维持庞氏融资滚动导致货币沉淀和货币流动速度下降（V）之外，先后推升股市泡沫（2014-2015年上半年）、房市泡沫（一线核心二线房价加速上涨是从2015年6月份股市转熊以后，表明货币寻找突破口）、大宗周期品反弹（2016年初，可能补库需求和供给收缩只是提供了催化剂或炒作借口）。

总的来看，2014年以来先后爆发的股市、房市、大宗价格大涨，基础性的背景是货币超发（水牛），改革预期（改革牛）、房市刺激（刺激牛杠杆牛）、补库需求投资刺激（周期回升预期）等提供了催化剂。

货币超发以后，人民手里的钱“毛了”，拿现金肯定是错的。1年期定存利率仅1.5%，而2月CPI同比增长2.3%，已经是事实上的负利率，如果跟暴涨的房价以及最近的大宗黄金比，更是亏得妈妈都不认识了。因此，货币超发一定要拿实物资产。

3、市场反应的是预期而不是现实，预期总是走在前面。放眼未来，只要周期回升、通胀预期、汇率企稳、监管层呵护市场等短期无法证伪，市场将继续修复。

未来会破坏周期回升和风险偏好修复两大逻辑主线的风险因素来自：

1）一线地产超预期调控引发销售投资在未来某个时点回调，进而证伪周期回升，短周期回升回归长周期向下；

2）国内基建投资回升不及预期，这可能跟地方激励不到位有关；

3）随着原油上涨美国核心通胀回升，引发美联储加息预期再起，市场普遍预期美联储在6月份前后可能第二次加息，这意味着3-4月份是人民币汇率短期企稳的时间窗口；

4）经济和市场弱平衡下，政策的任何不审慎操作都可能被市场误读放大并演变成风险；

5）三大资金黑洞庞氏融资滚雪球，随后无序去杠杆和资金链断裂，以及蔓延成失业、社会不稳定甚至民粹极左思潮抬头风险。

4、从风险偏好的角度，市场缺的不是资金，是信心，A股外面到处是钱。近期监管层通过注册制暂缓、删除战兴板等表示悔过之心，并派送证金恢复转融资业务并下调费率等鲜花巧克力，为受伤的投资者疗情伤，投资者虽短期觉累不爱，但姑且释怀以观后效。

从估值的角度，按熊市估值现在还是贵了，但是考虑到壳价值保住了、成长性溢价等，目前A股估值处在历史平均均衡水平上，过度悲观是错的。

5、我们在2014-2015年上半年帮投资者赚钱，2015年下半年以来努力地帮投资者少亏钱，虽然在具体细节和时间节点上瑕疵颇多，但在大趋势大拐点上勉强差强人意。作为宏观老猎手，先后避开了ABC三浪下跌（2000点预测5000点，5000点提示风险。1月4日“休养生息”），且抓住了B浪最大的反弹（战熊团队冲出江湖，就一个字“干！”）。前期提出“这是最后一波调整，这次见大底，过度悲观肯定是错的。”“风险偏好短期修复”。

6、最后三点结论：

1）货币超发背景下，一定要拿实物资产，沿着大类资产轮动的线索做配置，参考《钱去哪了？》系列专题报告。

2）与2014-2015年做趋势投资不同（2000点买进去，5000点卖出来），2016年是存量博弈下的结构性行情，战术上要打一枪换一个地方，传说中的高抛低吸波段操作也可以做了。

3）寻找能够开启新一轮行情的中期逻辑，比如改革从方案准备进入落地攻坚、新干部考核条例、监管层呵护市场盘活存量、去杠杆去产能关键是需要发展股权融资以及相关制度安排等。（国泰君安）

作者：任泽平，国泰君安证券研究所首席宏观分析师

3000点争夺战：

通胀下A股能持续反弹多久

文：李隽/一财网

随着周末大量利好的释放，本轮熊市开始九个月之后，3月份大盘开始反弹，3月21日上证指数放量突破3000点，投资者欢呼雀跃。不过对于经历多次牛熊转换的老股民而言，他们对本次反弹依然保持谨慎，不少市场人士认为，通胀的上升依然是制约市场中长期的关键因素。

当前的市场与8年前A股3000点争夺战十分类似，2008年4月23日印花税大幅调低，从双边千分之三调整成为双边千分之一，彻底“腰斩”的上证指数从2990点开始了一波超过25%反弹，但之后近半年的漫长下跌，过程中几乎没有像样的反弹，让投资者痛不欲生;2007年5月，牛市途中监管层大幅调高印花税，对市场短暂造成沉重打击，但并未阻止牛市推进。

“成也杠杆，败也杠杆。”部分银行开始放宽配资杠杆比例，周末政策面也出现各种利好，包括3月21日起恢复转融资业务五个期限品种并下调费率，央行也期待更多的直接融资，降低债务杠杆比率等。

卖方的分析师在周末也几乎一面倒看多，诸多策略分析师都喊出了“春暖花开”、“最肥吃饭行情”的口号，维持延续反弹的判断，市场情绪大幅回暖可见一斑;类似2008年4月底的反弹前上证指数“腰斩”，2015年上半年牛市主力创业板在上月再次遭到“腰斩”后，现在也出现了大反弹。

深圳一位券商策略分析师向第一财经记者表示，目前的情况和2008年4月的确有一定的类似之处，尤其是通胀水平的明显上升，就8年前的情况来看，某些医药消费类的通胀受益个股甚至在2008年5月创出历史新高;但所不同的是2008年上半年央行控制通胀决心很大，不断收紧货币政策;相比之下，现在货币依然偏宽松，因此不可以完全类比，这次行情可能比2008年4月底反弹走的更远一些;未来中长期的风险要看人民币是否重新贬值，创业板一季度业绩会否低于预期，一二线楼市价格是否回调等。

“上周末的消息，给我的感觉是好牌出的太快了!出牌太快，行情就只能是井喷，但难言有持续性，后面还有多少好牌很难说，对投资者来说参与这波行情，跑的时候也必须快，通胀无牛市，估计这次不会例外。”

上海一位私募人士对第一财经记者称，甚至悲观情况下本轮上涨行情在本周就可能结束，接下来再有明显利好的可能性不会太大。

申万宏源策略分析师王胜等认为，中国的货币政策宽松将长期面临汇率、房价和潜在通胀约束。3月美联储不加息且表述偏鸽派，市场迎来了一个阶段性“风和日丽”的窗口期，但仍需居安思危，高企的一二线城市房价如果继续快速上行，对整个宏观对冲格局将产生负面影响。当前市场离长周期底部尚有距离，最需要的是“心平气和”，即便悲观也要有限度。

国信证券策略分析师郦彬认为，对于市场情绪的这种大幅回暖仍需保持一定的冷静，对反弹高度不做过多的期待和预判，需密切关注国内通胀上行趋势和海外特别是美联储升息立场波动等因素。

海通证券宏观分析师姜超等称，目前利率难降，企业盈利难以改善，短期内赚钱的唯一可能是风险偏好的提升、也就是赚别人的钱，所以短期内属于聪明人的游戏，只有快枪手才能在市场里面抢钱。

房价上涨已经开始扩散，而下半年或进一步向二线甚至三四线城市蔓延，加之通胀或超出预期，在经济增速已经有所回升的背景下，相信央行大概率会重新紧缩货币环境，而届时流动性或面临全面收紧。（李隽/一财网）

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