合康变频：驶向蓝海 成长加力

　　中信证券杨凡

　　产业链横向扩张，目标电力电子王者。回顾全球电气巨头发展史和电力电子板块诸多牛股的成长历程，核心的两要素是：1、身处高壁垒高成氏行业，做专做精，建立核心竞争优势；2、具备优秀的外延式扩张能力，结合自身战略培育新产品或兼并收购，发展成为具有综合解决方案的产品服务提供商。我们认为合康具备优势业务和产品线拓展潜力，期待公司从单一高压变频器厂商跃升为综合性电力电子及电机变频解决方案提供商，认为其业绩高成长性可比肩2007年时的荣信股份，未来3-5年将保持30-50%的复合增速。

　　高压变频行业洗牌已收官，节能减排和EMC拉动行业回归有序快速增长。

　　通用高压变频器价格在11年持续走稳，参与招标的企业数量明显减少(从7-8家到3-4家)，市场集中度明显提高，产品毛利率回归至35%的制造业中等水平，反映了经历2009-10年残酷价格厮杀后，高压变频行业洗牌已进入尾声；我们认为在“十二五”期间节能减排政策和合同能源管理市场机制双重推动下，行业需求将保持3-5年20%-30%的整体增速。

　　高性能变频器推进提升综合竞争力。公司独家产品同步提升机是高压变频典型的高端应用，彰显公司强大的技术研发实力，产品毛利高达60%似上。

　　近期公司公告同步提升机通过中国煤机协会鉴定将会成为产品推广的另一个里程碑，公司延迟订单的确认和新接订单重启，未来将带来收入毛利双提升。

　　中低压变频市场开拓驶入新的蓝海。公司募投项目中低压变频和防爆变频器在武汉具有地利优势，而公司先期积累的客户资源将给公司带来人和优势。我们认为公司中低压变频“交叉客户、营销渠道、专机和高端市场”三步走的战略体现管理层清晰的思路，未来有望进入行业内资前三，预计2011年下半年可实现3000万销售收入，2012/13年将大幅贡献业绩。

　　风险因素：同步提升机在手订单确认和新接订单速度存在不确定性。

　　盈利预测、估值及投资评级：预计公司2011、12、13年EPS分别为0.56、0.87、1.23元，对应2011、12、13年PE28、18、13倍，当前价16,20元。我们看好公司高压变频业务通过扩大市场份额和产品线延伸，超越行业增速；同时通过中低压市场和高性能产品的横向扩张在未来3-5年保持30-50%的高增长，参考同类公司估值水平，认为给予2012年30倍PE较为合理，长期目标价26.10元，维持“买入”评级。