茅台集团1-2月份利润增长低于销售增长的原因

2016年3月14日贵州茅台总经理李保芳先生，在贵州省白酒座谈会上，披露一组贵州茅台2016年1-2月经营数据和1季度的预计经营数据，详细内容如下：

“茅台不存在所谓的“保价控量”问题，2016年1-2月，完成工业增加值80亿元，同比增长33%，占全年计划398亿元的21%；上缴税金36.8亿元，同比增长30%；白酒产量9489吨，同比下降18.1%，其中茅台酒产量同比增长12.9%；白酒销售1.4万吨，同比增长21.2%，其中茅台酒销量同比增长50%以上；实现销售收入100.7亿元，同比增长45%，占全年计划436亿元的23%，已基本完成一季度目标；实现利润总额40.7亿元，同比增长4.3%，占全年计划231亿元的18%。预计一季度，茅台集团可完成增加值130亿元左右，同比增长37%以上，占全年计划398亿元的32%；实现销售收入150亿元左右，同比增长41%，占全年计划436亿元的34%；实现利润总额75亿元左右，同比增长约26%，占全年计划231亿元的32%。”

根据李保芳先生所披露的数据，我的助手统计出了以下两个表格：

说明：3月份经营数据根据茅台总经理李保芳对一季度经营数据预计推算

在第一张表格中可以看到一个清晰的问题，茅台集团利润总额和净利润的增长率，与茅台酒销量和销售收入的增长率出现了严重的不一致，历史上茅台的收入增长率是低于净利润增长率的，下图是贵州茅台2002年-2015年9月的收入增长率与利润增长率对比图：

茅台自上市以来，只要收入增长率超过20%，净利润增长率就快于收入增长率，大部分时间茅台的收入增长率大于20%，从而大部分时间净利润增长率高于收入和销量的增长率，只是到了2012年行业调整，收入增长率和净利润的增长率才变得的大体一致。2016年1-2月净利润增长率大幅的低于销量和收入增长率，历史上从来没有发生过。在第二张表格上，我把茅台集团1-2月与3月经营数据对比，发现到了3月，根据李保芳的预计数，茅台的利润率重新回到了53%。下表是贵州茅台2011年-2015年净利率数据：

从表中可以看出过去10多个季度，茅台股份公司的净利率都在50%以上。李保芳披露的3月数据反应，茅台集团的净利润水平又回归了正常，而1-2月茅台集团的净利润率只有30%，比正常水平低了近一半。茅台集团净利润在1-2两个月比正常情况下少接近20个亿。于是问题就出现了，为什么1-2月份茅台集团的净利润少了20个亿？净利润增长率大幅低于收入增长率？表格没有办法给出具体的原因。但表格反应了一个事实，3月份的净利润、净利率都回归了正常。因此，导致茅台集团1-2月份利润水平降低原因，是一个不可持续的一次性的经营损失和费用增加，并不是进入2016年突然形成一个长期拐点，从此以后茅台的净利润率从50%跌到30%，只是1-2月份的短期变化。

到底是什么原因导致茅台的1-2月利润减少接近20亿？目前，由于没有更详细可靠的数据，因此不能完全排除管理费用和经营费用突然增加的可能，但这种可能性极小。因为，茅台的管理销售费用全年的合计不超过40亿，无论管理销售费用如何增加不会在两个月内增加20个亿。另外，税收也不会突然增加，李保芳先生公布的数据明确的披露，1-2月份税收增加30%，这是一个非常正常的增长。茅台的税收一共包含3部分：1、增值税与销售额成正比；2、营业税与销售额成正比；3、所得税与利润额成正比。由于销售额增长45%，所以增值税、营业税也大体增长45%，而利润总额增长4%多，因此所得税增长4%，从而使总体的税收增30%，这是非常正常的。

如此一来，在经营费用和税收中都没有可能出现20亿的费用增长，那么会是什么原因的导致的呢?有一些猜测性观点认为，可能是茅台把一些库存系列酒计提了跌价损失。这个判断有些逻辑上的矛盾。首先，如果茅台将库存酒计提跌价损失，必然是在茅台公司降低销售端和出厂价，才存在计提跌价损失的问题。目前在销售端经销商没有反映茅台降低了系列酒的价格，因此也不需要计提跌价损失。第二，茅台所有的库存酒都是按生产成本计价的，茅台未卖出的酒全部是粮食费用+人工生产成本，是非常低的。茅台公司的库存酒在财报费中目前不足200亿，但实际对于应的市场价格高达2000亿，所有的酒都没有按照出厂价计算库存价值。第三，茅台集团的系列酒全年合计的销售额不超过50亿，所以不可能产生20亿的跌价损失，因此这一观点不是原因。

我在思考是什么原因导致茅台利润增幅不正常的低于收入增幅时，无意中看到一个微博，这使我产生一个猜测性认知如下图：

微博发布者是茅台公司的职工，茅台镇正在炸毁一批高层建筑。会不会是因为炸掉这些高层建筑，成本由茅台集团承担了！？于是我开始进行求证。我很快找到一份告示如下图：

图片中清晰的介绍了茅台镇拆楼的情况，2015年12月24日发出拆迁倡议书，要求2016年1月20日前务必签署安置协议。同时在仁怀政府网站上看到一则消息：“3.14仁怀市委书记主持爆破拆除茅台镇大楼协调会议。”表明拆除工作在3月马上开始，并且在网上有消息报道，被拆除的大楼已全面装了炸药。于是这些消息告诉我们，和住户达成协议，是在1-2月完成，3月开始炸楼。补偿完成时间恰巧发生1-2月份，与茅台的非正常的费用支出相吻合。

其二，拆迁倡议书中的落款分别是茅台集团和怀仁市政府，茅台集团是这次大楼拆迁的两个主办方之一。仁怀市政府网站写着“整拆后的地作为茅台酒厂和茅台镇公共设施用地。”也就是说，仁怀市政府和茅台集团一起拆，拆出的地茅台集团和茅台镇共同使用。因此，拆楼的费用茅台至少承担一半，很有可能在拆楼的费用全部茅台集团承担。因为仁怀政府没有钱，此前我在研究其它问题时，发现2015年底，仁怀市政府没支付教师的年终奖，引发教师不满的网络新闻。这意味着仁怀市政府可能没有钱为大楼买单，加之为地方经济做贡献也是很多大型国企的社会责任。因此，为茅台镇大楼拆迁买单，可能是茅台集团1-2月份利润下降的原因。

其三，所拆迁大楼的价值达数亿，下图是要拆迁的几座大楼的照片：

根据仁怀市政府的公告一共拆迁5栋大楼，在当前的市场价格水平下，合计总价格再加上爆破费用，会形成近上亿的费用。下图是仁怀地区的房价走势图：

现在，我们不能说1-2月份利润率下降100%是拆毁高层建筑导致的，但可能性非常的大，假如确实拆楼的费用由茅台集团承担，茅台集团有几种处理方法：

1、由茅台股份公司全额承担。

2、股份公司不承担由茅台集团承担。

3、集团公司和股份公司共担。

对于这三种情况，我认为最有可能的是茅台集团承担，其次股份公司与集团共担任，最后是股份公司承担。理由是，按照股份公司的年报，在关联交易项目下，股份公司每年都向集团公司支付接近一个亿综合服务费和土地办公的场地租赁费。

我通过对招股说明书的阅读找到了，综合服务费和土地办公的场地租赁费具体内容如下：

“1、1999年9月19日，集团公司与股份公司（筹）签订《综合服务协议》，约定集团公司为股份公司有偿提供动力（水、电）、货物运输、职工上下班用车、生产公共设施（包括但不限于道路、围墙、上下水和绿化）和职工的后勤服务及必要的生活设施服务（包括但不限于食堂、医院、幼儿园、子弟学校、理发室、浴室的使用、消防、环保、保卫服务等）等综合服务。股份公司向集团公司支付的动力费用按实际用量计算；运输费用按市场价向集团公司下属公司结算；其他综合服务费用每半年支付一次，每年共计2,025,268.00元，协议有效期二年。

2、1999年9月19日集团公司与股份公司（筹）签订了《土地使用权租赁协议》，约定集团公司将其以出让方式取得的面积为220,227.84平方米的土地租与股份公司使用，股份公司每年向集团公司支付租金 206万元（含税），协议有效期至集团公司以出让方式获得的《国有土地使用权证》规定的期满之日止。

3、1999年9月19日集团公司与股份公司（筹）签订了《房屋租赁协议》，约定集团公司将办公大楼、车间办公楼、科研大楼、万吨酒库租赁给股份公司使用，总面积为83,990.005m²，每年租金总计4,392,391.11元，协议有效期二年。”

招股说明书资料反应，股份公司主要资产和业务是酿酒和卖酒，大量物业、绿化、公用土地、办公楼、库房都在集团公司手里。股份公司不涉及这些领域，这些都是集团公司的主营业务。所以，拆楼后的土地落到集团公司里，没有理由落到股份公司身上。

因此，1-2月份利润减少如果是拆楼造成的，这个费用有可能不进入股份公司成本，由集团公司承担，集团承担可能性远远大于股份公司承担。如果集团公司承担股份公司的利润不受影响！投资人担心股份公司利润受影响的情况不存在。如果这个猜测是正确的，那么股份公司的季度报告，它的利润要增长50-60%，那是增幅是非常大的，与现在股价预估值水平来说，完全与经营形式不匹配。

以上分析纯主观的猜测，这个问题也不需要太费力的猜测，再过一个月季报发布的时候，就自然明朗。不过我自己爱好，把分析问题做为一种娱乐方式，我特别佩服一个法国人，他在二战开始，通过看德国的报纸，就准确预判了的德国的装备和军事意图。有时侯我也特别想通过看一些公开的资料，分析一些未来的变化。这与其是分析问题，倒不如说是训练思维或者获得乐趣。所以，以上的观点在性质上它就是一个业余消遣和个人的兴趣、爱好。所有的观点都没有充足的客观依据，在性质上都是主观猜测的，因此不构成任何投资建议。

最后，我想谈谈一次性非经常性损益与企业价值的关系。一次性非经常性损益因大小不同对企业内在价值的影响而不同，对于茅台这种企业20亿的损失对其影响并不大。茅台集团一季度相关数据中包含的异常和矛盾属于一致性的不可延续的费用增加，这一性质决定了无论损失多大，都不影响企业的内在价值。企业的价值是长期现金流的折算，主要决定于经营现金流的流入，一旦经营现金流受到重大影响，企业价值就会变化。如果稳定的现金流不断增加，增加回来形成的现金收入因某个偶然事件天然损失了一部分，这个时候这种损失无论金额有多大，在性质上不影响他的内在价值。好比一个油条铺通过努力经营，油条的销量大幅增加50%，收入也同步的大幅增长50%，但是不幸的是某一天油条铺的一桶油洒了，形成了损失，这个损失把利润增长拉低，导致利润增长只有5%，大幅低于50%的收入增长。由于这桶油的损失不是每天固定损失，过了第二天就没有损失了，在这种情况下，这个油条铺的价值因为洒了一桶油有大的变化吗？如果这个油条铺整体转让，在定价的时候，损失的那一桶油对转让价的影响甚至可以忽略不计，油条铺的转让价决定于现金流的成长性和稳定性，决定于销售的持续增长与经营收入的一次性影响关系不大。

今天茅台集团公布的数据中可能包含着较大的一次性损失，无论多么大，也无论是否产生于股份公司，但是他在性质上和油条铺洒了油一样，不影响油条铺的价值更不影响油条铺的经营。所以实质上茅台的价值不会因为1-2月份的某个非经常性损失有大的变化，可以忽略掉。

在文章写好后，传来消息茅台镇大楼已经被炸掉，以下是贵州日报的报道：

3月20日上午，仁怀市茅台镇三栋临河的高楼被爆破拆除。据介绍，高楼拆除后的地块，将用于景观建设，服务于赤水河谷旅游产业发展。而此前，这个集镇上已有1.5万人迁出。

紧邻赤水河的三栋高楼均为18层，分别为茅台酒厂原41、42、43号建筑，修建于上世纪九十年代，使用性质为住宅。 当天上午9时50分，随着起爆令下达，三栋捆绑了上百公斤炸药的楼房，瞬间电光闪闪，接着由上向下“坐了下来”，倾倒于临河一侧。从起爆到楼房倒下，整个过程约5秒钟。大楼倒下后，专业技术人员通过监测确认：三栋楼房按预设参数倒下，周边紧邻的桥梁、道路、河堤、房屋等未发现损伤。

据介绍，因是临赤水河大药量爆破作业，起爆前一小时，专业技术人员采取声音惊扰等方式，对鱼群进行了驱赶。事后检查发现，附近河段未见鱼群异常。

据了解，这是近五年来，茅台镇三次采取爆破方式，拆除临河的高层建筑。之前，先后爆破拆除的，分别是船型建筑以及高30多层的钟楼。 仁怀市政府相关领导表示，拆掉楼房后的空地上，将分别建设广场、游园等景观。还有一部分，采取开挖下拉槽的方式，为打造旅游茅台拓展停车等空间。

据介绍，根据贵州省委、省政府把茅台镇打造为“贵州第一、全国一流、世界知名”示范小镇的要求，茅台镇五年的环境整治动作巨大。从2009年起，按“先职工、后居民”的顺序，该镇已迁出了1.5万人左右，为赤水河谷旅游腾地。(记者 黄黔华 陈连忠)

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