【转】 李迅雷:通胀：会否成为引爆经济的炸弹

防风险成为今年头等大事

2016年前四个月过得太不容易了。新年伊始，人民币贬值预期大幅上升，这与央行在选定的“时间窗口”里推进汇改有关，从而导致国内外股市的大跌，虽然“熔断”一度被认为是罪魁祸首；尽管眼下人民币汇率基本被控制住了，但民间理财产品和信用债的违约事件却此起彼伏，又给金融市场带来不祥之兆；同时，猪肉、蔬菜价格和其他大宗商品价格狂涨，让通胀预期迅速攀升。

去年五月《人民日报》权威人士的五问五答中曾有过这样一段话：“从一定意义上说，防风险就是稳增长。实现今年经济发展预期目标，须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”

我们不妨罗列一下今年金融市场的各大风险种类：汇率、信用债、民间理财产品、银行不良资产、股市中的高估值板块等。汇率通过管制手段基本可控；信用债目前大约有17只违约且没有完成兑付，其中绝大部分的债务人属于国企，这说明上层对打破刚兑还是痛下决心的，当然前提是风险可控；泛亚、E租宝、中晋公司等民间理财机构的违约事件估计不是个案，后续违约事件还会发酵，但考虑到民间理财机构的总规模有限，最大个案也只是百亿级的，故不至于导致系统性金融风险；银行信贷不良率虽存在一定低估，但即便实际情况很高，也不至于马上导致银行破产；股市同样存在估值偏高问题，但这是长期存在的问题了。

从大金融下的多个市场看，均存在风险潜伏现象，且这些风险在今后较长时间内都挥之不去。假如这些看似可控的风险同时发酵，则爆发金融危机的概率就会大增。因此，金融管理当局在制定政策和对这些风险的处置上必然会小心翼翼，不敢大刀阔斧。

CPI又是一个新的风险变量

2016年1月份的CPI只有1.8%，到2月份一下子跳升至2.3%。如果说只是猪肉、蔬菜价格的上涨，这一季节性因素今后还是会消退的。但大宗商品价格的底部弹升，则会让核心CPI抬高，从而使得CPI的上涨更具有刚性。

2016年政府工作报告把M2增速目标提高至13%，意味着M2-名义GDP（增速）的剪刀差超过6%，应该处于一个历史高位。M2的高增长给市场提供了充裕的流动性，这就是过去一年多来出现资产荒的逻辑。最近螺纹钢期货又出现大涨，吸引了大量资金进驻期货市场，反映了社会热钱的躁动，投机者利用民众对于通胀的预期或恐惧，发起一轮轮商品期货的炒作。

从螺纹钢（HRB400,20MM）的现货价格走势看，最高的时候是在2008年，每吨价格超过5500元，2011年的某些月份也超过5000元，如今，即便已经从底部上涨了80%左右，还不到3000元，说明其价格水平仍是较低的。

海通期货研究员杨娜供图                         

因此，无论是贵金属的价格，还是大宗商品的价格，按照目前的价格水平，它们上涨的逻辑都是成立的。中国的PPI已经50个月处在负值区间了，故向上的动能也是积蓄已久，而PPI对CPI的传导也迟早会发生。

今年温和通胀的概率大

大家似乎存在这样一个逻辑：如果人民币对外不贬值，那么就会对内贬值，即出现通胀。而且，货币学派的理论也认为当M2增速明显超过名义GDP增速时，会发生通胀。中国当前似乎同时面临这两大现象。人民币汇率通过管制才得以稳定，而2015年M2增速减去名义GDP增速已经超过6%，今年估计也会维持在6%以上的高位。

观察九十年代至今的四次通胀发生过程中，M2-名义GDP（增速）与CPI之间的关系，会发现每当M2-名义GDP（增速）为负时，CPI就达到了峰值。如1994年，CPI达到24.1%，M2增速为34.5%，名义GDP增速为36.4%；2011年CPI为5.4%，M2增速为13.6%，名义GDP增速为18.4%。

      海通宏观研究于博供图

进一步分析，发现CPI与名义GDP增速均为同步变化，即CPI的峰值无一例外地与名义GDP的峰值同步。也就是说，要使得通胀发生成为现实，名义GDP增速必须上行，而名义GDP中包含了物价上涨因素，其中PPI的上涨是关键的。

就今年而言，PPI的负值虽然会收窄，但估计还很难变正，因此，名义GDP与实际GDP增速之差（缩减指数）估计也比较小，假如年末实际GDP增速为6.8%，名义GDP可能就在7%-7.2%之间，那么，M2-名义GDP（增速）估计还能维持5个百分点左右，即出现负值的可能性很小。不出现负值，就意味着CPI会继续上涨，但涨幅还没有达到峰值。当然，以上均为本人的主观判断，虽然这些主观判断是以中国经济的长期走势作为依据的。

简言之，从以往的数据分析看，实际GDP增速可以作为通胀会否出现的主要依据。如果判断今年经济见底了，明年经济将上行，那么，通胀进一步上升的概率就加大了。不过，仅就今年而言，无论经济探底是否成功，CPI应该还会停留在2-3%之间，即维持温和通胀的概率较大。