【转】中金梁红：中国的高负债与高存款之谜

导读：去年和前年我们非常担心经济增长问题。中国真没需求了吗？真的掉到中等收入陷阱了？真的进入老龄化社会了？房子限购，买车摇号，还不让生孩子，听上去好像不是没有内需。我们的政策和经济的表象是相加不起来的。说限制购车是因为道路不够，道路不够正好可以投资修路嘛。不管是日本还是欧洲，有很多的老城市，都是从汽车时代演化过来的，这些经验都是有的，应该去好好学学，不能道路一堵就搞车辆限购。

来源：新浪财经

作者：梁红

随着中国经济进入新常态，最近几年，经济学界围绕什么是新常态、新常态下的经济增长速度等问题有很多的争议。一些学者认为，人口红利消失和结构性问题将迫使经济增长速度再下一个台阶，但也有观点指出，中国仍然是发展中国家，人均GDP较低，因此未来还将会较为高速地发展一段时间。

除此以外，市场对房地产、杠杆和储蓄率等热门话题也有诸多讨论。针对这些问题，梁红在新浪长安讲坛上发表了自己的看法。以下为演讲实录：

首先我要感谢中国经济50人论坛的邀请。

今天我选择的题目，是最近大家在宏观经济讨论中经常听到的有关杠杆率、房地产等的问题。为什么说要再思考呢？因为我觉得在非常关键的核心问题上，我们过去几年的讨论可能还不够全面和深入，一些核心问题得到解决的程度也比较有限。在讲中长期问题的思考之前，我想先讲一讲对于短期问题的判断。

最近几年，学界围绕什么是中国经济新常态、新常态下的经济增长速度等问题有很多的争论。有些学者认为，不管是人口红利的消失，还是由于一些结构性的问题，中国已经进入所谓中高速增长或者经济增速可能还要再下一个台阶。还有一些学者认为我们还是发展中国家，人均GDP还比较低，我们还会比较高速的发展相当一段时间。

这些争论都摆了很多的道理，也有很多的论据。我觉得中国过去两年通货膨胀的数据，比如通缩的压力和国际收支的变化以及大浮顺差的增加，主要是因为进口疲弱带来的。2012年下半年以后PMI指数中一直处于50以下。这些都表明，今天的经济增长率实际上是在我们潜在增长率之下。

在这种情况下，适度和及时的逆周期宏观政策操作是必要的。这里并不是说要放松一点货币政策或者财政政策，又走回头路或又打麻醉剂（这也是一种看法）。当一个经济体已经出现通缩状态的时候，货币政策、财政政策适度的宽松，对短期、中期、长期的经济增长来说没有特别大的坏处，相反是有益的，当然一定是要适度和及时的。

但是，由于在一些中长期问题上观点的分歧，影响了我们的短期政策选择，导致在如何对症下药，避免头疼医头，脚疼医脚甚至本末倒置方面出现问题。

我在市场中做宏观经济研究也有十二三年了，一方面对我来说很有心得，但另一方面也有某些失望，因为中国的宏观数据是有瑕疵的，所以我们不完全相信它。如果把自己的很多论断建立在明明是有瑕疵的数据上，那么不管当初的愿望有多么好，最后得出的结果很可能是事与愿违。

我们在资本市场上做股票分析，你会相信上市公司告诉你的话吗？你肯定会想多方印证它告诉你的数据是不是对的。一个上市公司说他卖了多少东西，如果你觉得这个数据有问题，你就要去询问它的上下游，供货商到底供了多少货，下游店里是不是卖了这么多东西。所以，分析师的工作有时候就像一名侦探，把很多片片的数据放在一起，尤其是要关注有些数据之间的信号不同，这也是对我们分析框架和理论功底的考验。

首先给大家看这张图。

在经济增长的理论里，基本上是人均收入的概念，而不是一个总量的概念。人均收入水平决定了这个国家是富裕国家还是贫穷国家。发达国家的增长率已经下降到2%-3%，再差有降到0的，而发展中国家的增长还是在6%-7%。在这张图里中国在最底下，是那条红线。经济学术语有很多人用购买力评价判断，购买力评价后面有很多假设，在这儿我就简单的用中国人均和美国人均相比，都是美元向下的，今天当期的平均数。

一个美国人比一个中国人一年多产出多少倍？在改革开放当初，大概是一百倍以上，这还是一个高估的汇率。一个美国人平均一年比一个中国人多挣多少钱？经过我们37年持续平均9%的增长之后，现在大概是中国人均是美国人均的12%-13%，也就是一个美国人平均比一个中国人多挣七到八倍。我学的所有经济学理论全是人均的概念，没有讲总量。

我们来看什么是发达国家，什么是中等收入国家，什么是发展中国家。在亚洲进入第一世界的国家是日本和新加坡，我们的香港接近，大概在70%、80%或100%，要看汇率的高低。第二世界是韩国和中国的台湾地区，大概在40%到50%。我们认为自己是中等收入，应该是在20%到30%。中国今天的人均收入水平和泰国差不多，在七、八千美金左右。

历史也许是可以借鉴的，但是中国发展到今天，实在没法可借鉴的就是世界上没有过第二大经济体人均却排在全世界排的第八十几名。我们总体量已经是当之无愧的第二名。美国是16万亿，中国是10万亿，第三名是日本不到5万亿。但是我们的人均只有七、八千美金。不管是当年美国的崛起，还是日本、德国的后来崛起，当它们成为第二大经济体的时候，其人均在世界排名也是数一数二的。

中国的体量已经长成了巨人，但实际上在很多地方还像婴儿。中国不是未富先老，而是未富先大。人均七、八千美金的水平，也代表着整个国家在很多方面人均水平的低下，比如平均知识水平，平均对世界的理解，平均的各种各样的知识、历史积累。这个是最大的挑战，但是另一方面，我们都对中国怀有很美好的期望，包括有的时候是批评，因为我们希望它更好。世界上从来没有见过像中国这样连续37年平均9%左右的增长，原因很简单，我们当年的起点太低了，加上实行改革开放政策。假如现在的朝鲜开始实行与我们一样的改革开放政策，可以想象它也会有好几十年8%-9%的增速，否则怎么可能追上发达国家。

我听到有些同事争论，说中国四、五年以后只剩下3%-4%的增长了。什么意思呢？美国现在的增速是2.5%左右，如果我们只剩下3%-4%的增速，那就永远也赶不上美国，永远都会蛮穷的。有一次我看电视剧讲邓小平，特别能感受他是那么的着急，三十多年的闭关锁国，包括文革浩劫的影响，中国和世界实在是相差太远了。

这个数据为什么非常重要呢？因为它很清楚，人均数上面是10万亿，下面是13亿多人。如果大家觉得不对，觉得中国没有那么穷，只有两个地方出了问题。一个是我们的经济总量低估了，但是如果低估了，M2和GDP的比例有那么糟糕吗？当年有过GDP被低估的情况，比如2005年第三次经济普查，找出17%的GDP，主要在当时的服务业。第二个是我们的汇率低估了，好像也不是今天大家心里觉得存在的问题。

肯定GDP有一定的低估。而在人民币汇率上是低估还是高估，也是很有意思的一个问题。不管如何，即使差二、三十，除上14亿人这个也偏不到哪儿去，再偏也不可能变成人均两万。什么叫总量的可怕？如果我们能达到今天马来西亚或者巴西、阿根廷的人均收入水平，我们的经济总量肯定就是世界第一，因为我要乘以14亿人。中国人均提高一块钱就是将近14亿美金。如果我们能达到台湾和韩国这样的人均水平，中国的总量就是美国的两倍。

为什么当初日本是第二大世界经济体？因为日本是除美国以外单一OECD国家人口最大的国家，它自己有巨大的国内市场，并不是所有的国家都能轻易追上。随着先进生产技术的出现，如果没有制度约束，各国总会有一个人均收入趋同的过程。但也有例外，比如非洲国家就一直很穷。一些亚洲国家，包括新加坡、韩国、日本，当它们开始追赶的时候，它们的政策也不一定是对的，也遇到很多的经验教训。

但是有一些基本政策特征，和我们过去的三十几年是一样的，那就是有一个比较开放的市场，至少在出口的问题上非常开放。另外，整个政治体制对企业家或者私人经济非常友好。中国今天的发展水平相当于日本、韩国或者台湾地区的某个时期。这些国家和地区都保持了相当长时间的8%-9%高速增长。我们要研究的不是他们的今天，而是他们更早时期发展阶段的政策、经验，包括曾经出现的问题。

首先，货币政策不能解决只会放大结构性问题这句话，是双向都能成立的。通胀的时候放大结构性问题，通缩的时候也放大结构性的问题，所以货币政策能做的最好事情就是保持物价稳定。不要希望用货币政策来解决我们结构的问题，我们最大的最吓人的结构性问题是什么？很多人说是过高的投资比例。投资后面有一个恒等式，投资等于储蓄，而我们这么高的投资并没有靠借外债。

这里写的等式都是恒等式。如果认为中国的投资GDP比例是47%、48%，经常向下的顺差是2%、3%，曾经到过10%，这两项加起来中国有将近50%GDP的储蓄率。这是什么意思呢？如果我们是10万亿美金的GDP，一年我们要有5万亿的储蓄。这5万亿最后都会变成投资，而且不是投国内就会投国外。如果货币政策紧缩，经济不好，我投不到国内就会往外卖，经济不好顺差就扩大。

还有一点，如果在变化投资的时候，它不是债权形式的投资就是股权形式的投资，要么就是企业的盈利。在经济不景气的时候，盈利会缩小，股本市场融资肯定不活跃，最后的结局一定是债权和GDP的比例扩大。

在杠杆率的问题上，2000年至2010年，如果我们用债占GDP的比例做杠杆的标准，这个阶段平均一年杠杆上升3%。2010年以后，大家取得的共识是要降杠杆，2000年-2010年平均一年杠杆率上升的速度是8%-10%，怎么越降越高了呢？不管学界如何讨论，最后的结果试出来完全和方向性相差，我认为确实要好好地想一想，到底根儿上是什么东西造出来的。

在全世界经济学研究中，储蓄是一个黏性非常强、结构性特征极强，而且在年度变化中非常小的一个经济变量。人口结构、经济增长决定储蓄率。中国哪一部分储蓄率非常高？有共识说中国的老百姓储蓄率非常高，因为老百姓要买房子、要看病、要养老，要给下一代搞教育，所以储蓄率很高。但是，我们经过研究觉得吃惊，中国老百姓过去十几年已经开始借钱买房子，从定义上来讲储蓄在下降。储蓄率上升快的一块，却是政府担心大家没钱养老，没钱看病，没钱受教育，征收了一个很高的“五险一金”，而且随着缴纳“五险一金”的劳动力越来越多，这部分的增长速度远远超过了GDP。

非常奇特的是，我们的“五险一金”里最大头的养老金和公积金，可能是由于政府没有想好的原因，这笔钱主要的存放方式是银行存款。前几年我们用货币政策紧缩，不让银行给企业贷款，把利率提高一点，这样的政策最后结果是债务占GDP比例更高，因为GDP通缩了。如果不改变现在储蓄的情况，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，我们想用货币政策，用一些短期的利率政策却去调整结构问题，一定会事与愿违。

再看看高负债和高存款。中国的债务占GDP的比例250%、280%，这是世界最高，我觉得这个话是对的。但是有没有想过，债务对外一定是有资产的，大家担心债务比例高，如果我们用这个债务去支撑其它资产的购买，不管是房地产还是去年拿股票，后面资产一减值这边就出现很大问题。在其他所有国家里面，这都是不用问的假设，负债这边的资产一定是流动性差，期限是错配的，只是从来没有看到中国直接对面是现金吧。

2012年之前银行的现金比借款还高呢，这是因为有理财产品才有一部分出来了。中国的利率可不低，而且中国有很高的利差。大家存在银行里的钱，过去利息是一个点两个点，这两年高了一点，而借钱是五个点、六个点、七个点。这张图表明不能光看红线。另