格力电器2015年报解读——企业经营是长跑，业绩波动是常态（作者：永兴资本） 格力电器年报如期而至，然而让人没有想到的是其总营收下降了29.04%，降幅金额达到了420亿元之巨。看到这样的一纸成绩单，不同的人有不同的表现。长期看衰格力的人拍手叫好，格力已经达到天花板，并且正在走下坡路；格力的投资者们又为其感到担忧，难道真的被人不幸言中，董明珠刚愎自用将格力带进了深坑？为了一探究竟，笔者也对格力2015年度报告进行了深入解读。 在格力电器的年报中提到，产业在线披露2015年国内家用空调产量10385万台，同比下降12%，累计销售10660万台，同比下降8.6%，可见白色家电行业受到国内经济增速放缓影响较大。在A股营收排名前四的白电企业总营收均出现不同幅度的同比下滑，营收下滑幅度最明显的为格力电器，同比下降29.04%，归母净利润下滑最明显的是海尔电器的19.42%，而其中美的集团的营收和净利润数据相当抢眼，总营收仅同比下滑2.28%，归母净利润同比涨幅高达20.99%，远超同行业表现。 在笔者2015年8月所写的《白色家电行业分析》已经明确分析并得出结论，空调和商品房销售表现出较强的相关性，而洗衣机和冰箱跟商品房销售并没有明显关联，所以作为空调营收占比达到85.65%的格力电器受到了更明显的经济下行的影响。不过即便仅比较各大白电企业的空调产品，格力的空调部分营收降幅仍然远超美的集团、青岛海尔和海信科龙，要知道在半年报中，格力电器空调营收表现还是优于青岛海尔和海信科龙的。所以，格力电器的问题不在于总营收的大幅下挫，而在于空调营收表现差于同行业。 资产负债表方面，货币资金由545.46亿元增长至888.20亿元，应收票据由504.81亿元下降至148.80亿元，应收票据全部为银行承兑票据。格力充沛的现金流支持了其大手笔的利润分配预案，按公司总股本6015730878股计，向全体股东每10股派发现金15.00元，共计派发现金90.24亿元，如果按照格力电器2016年2月19日停牌日收盘价计算，格力来的分红率达到了7.8%，这样的股息率还是非常有吸引力的。 应收账款由26.61亿元上涨至28.79亿元，在营收同比下降的情况下应收款上涨8.19%，并不是特别理想，但是从绝对数值上来说，格力电器对下游的控制能力仍然超过美的集团和青岛海尔，同期美的集团为103.72亿元，青岛海尔为61.41亿元。 预付款项由15.91亿元下降至8.48亿元，同比下降46.70%，降幅明显，不过美的集团和青岛海尔的预付款项同期也下降了30.11%和33.40%，看起来这些白电龙头上游的日子都不好过。 2014年格力大刀阔斧地去库存之后，今年的存货又有了重新上涨的势头，由85.99亿元上涨至94.74亿元，同比上涨10.18%。 短期借款由35.79亿元上涨至62.77亿元，全部为利率1.48%-1.67%的美元借款。 预收账款由64.28亿元上涨至76.20亿元，上升18.54%，经销商打款情况良好。 合并利润表方面，总营收由1400.05亿元下滑至1005.64亿元，同比下降28.17%。归母净利润由141.55亿元下降至125.32亿元，同比下降11.47%。净利润下降幅度好于总营收下降，主要得益于三费同比下降了43.15%，尤其是销售费用由288.90亿元下降至155.06亿元，同比下降46.33%，这大概率和格力电器在财务上减少返利冲抵有关，起到平滑净利润的作用，但是其中必然也有经销商减少利用返利提货的影响，历年来格力电器的总营收的增减和销售费用的增减呈现正相关，由于格力该项政策一直很不透明，笔者仅能得出的结论是这并非是一种纯粹的开源节流效果，不宜乐观也不宜悲观。 现金流量表方面，经营活动现金进流入由905.40亿元上升至1187.97亿元，收入现金比率为1:0.85，营收质量状况良好，经营活动产生的现金流量净额由189.39亿元上涨至443.78亿元，同比上涨134.32%。 投资活动产生的现金流量净额由-28.62亿元下降至-47.13亿元，适量地进行投资活动能够保持企业的竞争力。 筹资活动产生的现金流量净额由-18.64亿元下降至-76.83亿元，格力电器依然是投资者强大的现金奶牛，提供着源源不断的高股息。 笔者曾经对比格力电器和美的集团的2015半年报，美的集团2015年上半年空调部分营收表现强劲，但是应收票据和应收账款大幅增长，当时得出的初步结论是美的集团采取了较为激进的销售策略。但是从2015年报中看，应收票据和应收账款增长平稳，并且存货的大幅下降，去库存效果显著，由此笔者得出两个结论：第一，短期财报表现无法反应企业长期运营状况；第二，仅从营收增速上来看，格力电器在这一次确实败了。 另外，格力电器的生活家电方面，2015年较上一年同比下降14.75%，仍然没有看到格力任何发力迹象，美的集团近年来在空调业务方面奋起直追，而格力电器在小家电方面看起来并没有以美的作为追赶目标。其实仔细比对格力和美的的年报可以发现，它们选择的发展道路并不完全相同，美的集团追求的是大而全的发展方式，空冰洗、小家电无一不涉足，并且皆取得不俗成绩。而格力电器则自下往上，不断在商用产品领域发力，这更加有利于提升格力电器在专业领域方面的技术水平。现如今回想当初格力电器使用“TOSOT”作为其旗下小家电的子品牌，再联系其在小家电领域的乏力，品味出了那么点“不求有功但求无过”的味道，一方面不想因为小家电的平常表现而坏了格力的品牌形象，另一方面是对其他白电企业全面的生产线的跟而不追。就如微博之于腾讯，腾讯有没有微博都无关痛痒，在丧失先发优势以后腾讯采取的是防守策略：你行你上，你不行了我再顶替你，因为我在其他领域的优势也能让我在这个市场上活得很滋润。 笔者作为格力的持有者，在当初买入时也曾将美的集团列入选择范围，因为美的在家电行业的发展毫无疑问更加全面，在股灾期间也想过在美的上建仓，后来仍然买入了格力，原因有以下：格力管理层为股东着想，常年保持大比例分红；格力财务稳健，对上下游的掌控更强；在空调产品方面，格力拥有更高的品牌溢价。现如今以上的三个买入理由并未出现明显改变，所以我选择继续持有格力电器。如果在格力电器出现短期业绩波动时选择卖出股票，无异于短线的追涨杀跌，我们都知道投资是长跑，那么企业经营也同样是。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： 最后遇到你：格力的销售费用一直偏高，销售费用/营业成本，格力是0.23（与海信科龙相当），海尔是0.20，美的只有0.14。当然从近十年格力销售费用/营业成本看，销售费用高未必就是坏事，董明珠2012年独自掌权后销售费用/营业成本从2011年的0.12一下子跳到了0.2，而且销售费用占营业成本比例逐年攀升（2011年-2015年这个比例分别为：0.12、0.2、0.28、0.33、0.23，同期的美的集团则变化不大，分别为：0.1、0.12、0.13、0.14、0.14），格力2014年销售费用占营业成本比例达到历史高点的，营收也创记录的达到1400亿，而2015年该比例降低，营收也大幅下降。所以说董明珠的返利销售模式是一把双刃剑，格力不怕销售费用高，怕的就是营收增长不能持续，2015年雪崩式的营收下降对格力将造成深远影响（这意味着之前的返利模式不可持续，到了必须变革的时候了——也许还意味着空调天花板的到来），格力能不能多元化转型成功，后董明珠时代是不是还维持如此激进的销售政策，拭目以待吧。 可爱的时光：尽管公开透明度很低，但有2个方面的信息可以作为参考。1曾经@天下一塌糊涂 还是@旁观者-木鱼 似乎回答过关于返利的问题，一般年底的时候格力会把返利结清，所以起码可以理解为格力的应付返利是那些拿货任务完成的经销商2在变频销售占比增加和原材料成本降低的过程中，格力2012-2013-2014的毛利率，净利润率并没有得到大幅提升，而销售费用的增幅绝对是反逻辑的，如果假设格力毛利率有35%，在营收从1000到1400的过程中 ，这400亿的营收增幅却带来了140来亿的销售费用，基本上格力这部分收入就没赚钱，格力真的会这么雷锋，完全让利给经销商么？ 求逻辑：看2015年度报告后认为格力的确在2014年压货压多了，2015年市场又没那么好，只能去库存比如本来能销售1200亿的市场，哑了1400亿，那么2015年也就只能销售1000亿了。最怕的是2016年一季度继续大幅下滑，但是好在一季度没有下滑，而且预收款达到137亿，同比增加50%，存货只有50多亿，那么估计2016年半年报的营收也不会下滑，净利润估计上升10%-20%是可以预期的，因为原材料价格大幅下降在 2015年下半年和今年年初，铜价目前都维持在低位。只要格力的营收在1000亿基数上不进一步下滑，那么格力就没有问题。90亿的分红会持续的，蓄水池的大把现金顶着。何况蓄水池还在上位。看看今后两年格力的其他增长点能不能逐步显现出来。一季报其他流动负债增加了27亿。 美的业绩挺好，但是不能就此认为美的实际业绩变化趋势好的不得了。其他流动负责和销售返利基本没有变化，递延所得税资产少了很多。还要考虑美的的股权激励条件对财报的软约束，有时间细查一下激励条件吧。 罗文中尉：关注格力的人，很少提到递延所得税资产，90亿的利润就躺在这里。我不知道那预提费用是不是销售返利。按照税务人员认为这笔预提并非当年实际支出，那么格力就是在隐藏利润，提高销售费用，降低利润。2015年格力没有在大幅预提费用，相反美的却减少了。递延所得资产的差异太大了。本人判断：格力过去的净利润优于年报显示数据，只要不在预提费用，利润有保证，每年7.5%的股息，在利率走低的环境里是非常优秀的。 cooper_k109：我依然看好格力，调研就从身边做起。我所所在的厂每年都会淘汰更换不少5匹左右的商用空调，主要是因为工业空调价格太贵，并且维保费用惊人，而买商业用的价格低很多，买来就往死里用，终年不停，坏了就修，修不了就扔。前几年的买的大多数是美的的，少量格力，还有更少的海尔，和从前都没听过的申菱，给我的印象就是美的空调超负荷使用超过一年后空气开关老是跳，并且制冷剂泄露是家常便饭，总是在修修补补，而海尔的直接冒黑烟挂掉，申菱的貌似没出什么问题，可能是数量太少没看到。至于格力就很耐用，用过一年后感觉效果下降，但不会出问题，再用两年直接用坏换新的，连维保人员的工资都省了。最近我厂又进了一批空调，绝大多数从美的换成了格力，因此我会继续看好格力。 |
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