六、资产配置的重要性 对于多资产投资组合来说，分散投资的主要过程就是大类资产配置的过程。许多学术研究比较了资产配置，个券选择，择时以及其他因素对投资组合风险收益的P154影响。Gary Brinson等人在1986年[132]和1991年[133]的两份著名研究表明，平均看来，资产配置决定了投资组合收益方差的91.5%，个券选择4.6%，择时1.8%，其他因素2.1%（如图10.5所示），值得注意的是，Brinson研究的是投资组合的方差，而非收益。 图10.5–投资组合方差的决定因素 Roger Ibbotson和Paul Kaplan在他们2000年的一份研究[134]中试图解答三个问题。第一个问题是，长期以来投资收益的变化有多大比例是取决于SAA或者投资政策（investment policy）的。换句话说，这个问题问的是SAA可以在多大程度上解释投资组合的上下波动。他们给出的答案是90%。这个问题与Brinson的研究方向是一致的，Ibbotson也认同了Brinson的研究结果。有意思的是，投资组合对资本市场（以标普500指数为代表）的暴露解释了投资组合收益波动的75%，因此，相对于SAA来说，对于资本市场的暴露可能更能解释投资组合收益的波动。 第二个问题是，不同投资组合之间的差异有多大比例是取决于SAA的。换句话说，投资政策差异能在多大程度上解释两个投资组合的收益差异。Ibbotson给出的答案是40%。与上一个问题不同的地方在于，这里我们关注的不是时间序列上的收益波动率，而是横截面的收益波动，这个指标衡量的同一时点上不同投资组合的情况。 最后一个问题是，投资组合收益中有多少可以由投资政策解释，也就是投资政策P155收益与投资组合真实收益的比率是多少。研究给出的答案是100%。也就是说，主动投资完全没有贡献价值。这个结论与William Sharpe在《主动投资管理的数学》（The Arithemetic of Active Management）[135]中得出的结论一致。其他学术研究的结果可能显得更加直白，这些研究认为主动管理只能降低投资收益，增加波动率[136]。 这些研究的主要结论是资产配置是长期收益和风险的主要驱动力。一般投资者之所以能获得收益是因为长期来看市场是上行的，而投资者会将资产配置到资本市场中。投资管理能力强的组合经理和运气好的组合经理相互竞争，投资管理能力差的组合经理和运气差的组合经理也相互竞争。所以市场上才会有主动投资管理不增加价值的争论。尽管如此，那些有能力的个人投资者或者组合经理还是可以通过主动管理获取持续的超额收益。 关于资产配置重要性的争论一直持续着。2010年，James Xiong和Roger Ibbotson等人发表了一篇文章[137]，认为资产配置和主动管理有具有同等重要性。这份研究中将投资组合的总收益分解成三部分，即市场收益部分，由于资产配置政策超出市场收益的部分，以及主动管理收益部分。通过时间序列分析和横截面分析，研究者认为市场收益才是组合收益中最终要的决定因素，同时，通过剥离某些同类基金中的市场收益，研究者分析发现资产配置政策与主动投资管理的重要性相当。多资产投资要取得成功必须同时保证资产配置与标的选择的正确。 七、耶鲁模型 耶鲁模型是由David Swensen和Dean Takahashi共同开发的。1985年以来，Swensen一直担任耶鲁大学基金会的首席投资官（CIO，Chief Investment Officer）。Swensen在其2000年《机构投资于基金管理的创新》[138]一书中提出了耶鲁模型，耶鲁模型将资产等分成5-6份，每份都投资于一类大类资产，大类资产之间的相关性很低。这个模型是某著名投资组合在多资产投资和MPT方面的领先实践之一，组合通过配置于相关性较低的资产达到了降低风险的目的。 该模型认为由于获得流动性是以牺牲收益为代价的，所以不应该配置流动性资产。所以耶鲁大学基金只配置于非流动性资产，比如私募股权，这样能够享受流动性溢价。 Swensen在2005年《非传统的成功》[139]一书中建议投资者将资产配置到6种相关性较低的大类资产中，可以偏向股票资产；定期对资产配置进行再平衡；如果对于主动管理缺乏信心的话，可以使用低成本的被动投资工具代替，同时要注意成本和费用的支出。耶鲁模型认为投资者无需通过优化技术就能够形成SAA（不过耶鲁模型本身确实有用到均值方差优化以及其他量化技术[140]），虽然与量化技术相比，在大类资产间的分散投资确实是一种更加定性，更加直观的方法，但是只要能正确使用，也会得到分散效果。在大类资产层面，股票资产（境内市场和境外市场），固定收益类资产（政府债券，通胀挂钩债券以及公司债券），实物资产（房地产和大宗商品），另类投资品（对冲基金和私募股权）以及现金资产之间的相关性都比较低，在这个层面配置资产可以获得比较好的分散效果。MPT以及用于计算预期风险和收益的公式可以用于复验资产配置是否满足投资目标的要求。 八、基于风险的大类资产配置 在做资产配置和分散投资时，基于风险程度，我们可以将资产分成以下三类： 1. 安全类（safe bucket） 2. 市场风险类（market risk bucket） 3. 风险类（risky bucket）[141] 安全类资产的唯一目标就是安全第一，无法忍受任何损失或者风险；在这类资产上，投资者是完全规避风险的，因为这类资产的损失会影响投资者的基本生活和财务状况。安全类资产一般包括自用住宅，人力资本以及现金储备。安全类资产一般是个人投资者的毕生储蓄，用于养老；机构投资者持有安全类资产的目的主要是为了匹配负债或者应对监管要求。 安全类资产的业绩比较基准通常是低风险的保守型资产，比如现金资产，通胀率或者通胀挂钩债券。这类资产的投资目标就是在不损失本金的前提下保持购买力。为了避免下行风险，可以使用保险（住宅险和人身险）保护资产价值，把现金储备存进实力雄厚的机构，买入评级高且稳定的主权国家的通胀挂钩债券和传统政府债券。 第二类资产是市场风险类，这类资产的风险是投资者能够接受的，投资这类资产的目的是为了实现长期资本真实增值。市场风险类资产的风险水平取决于投资者的风险偏好。市场风险类资产应该在不同β和Alpha之间分散投资，这样主要风险就只剩市场风险、信用风险和流动性风险了。这类资产可以是养老基金中的储蓄，可投资资产以及盈余资产（surplus assets），投资者需要对这类资产做一些多资产投资，比如使用SAA，TAA以及做一些个券精选。业绩比较基准当然也要与资产的投资目标相匹配（比如，能表征长期投资政策或者SAA的综合型业绩比较基准）。 第三类资产是风险资产类，实际上就是一种投机型风险，这类资产在投资者的个人财产中比重较小，可能不到20%（最好不到10%）。但特殊情况下，这类资产有可能占比非常大（比如企业家的私有企业）。风险类资产的投资需要投资者有相应的风险承担意愿和风险承担能力，并且要有一夜暴富的野心。一旦投资成功，这类资产可能会提升投资者的生活标准。 九、跨期（multiple horizons）资产配置 大部分长期投资者的投资组合都是跨期的。一份2010年的研究[142]表明大部分投资者都有一系列短期、中期和长期投资目标。要实现这些目标或者匹配负债，投资者需要设置具有相应期限的子组合。举个例子，某个人投资者有如下理财规划，首先是为了明年买房子储蓄，其次是为5年后子女大学学费筹措费用，然后是为了15年以后的养老费储备资金，并且这几项规划都是同时进行的。每一项子组合都有各自的流动性要求，各自的预期收益，各自的风险容忍度和投资期限，所以应该针对各项子组合进行资产配置。各项子组合的具体资产配置取决于子组合的支出需求。这种情况下，波动率就不再适合作为风险指标了，应该使用相对于投资目标的期望损失来衡量风险。投资期限较长的子组合在衡量期望损失时还要考虑到通胀的影响。 十、集中投资（concentration and focus investing） 分散投资的反面就是集中投资。美国著名实业家Andrew Carnegie说过“聪明人会把鸡蛋放进一个篮子里，然后看紧篮子”。集中投资也是一种投资策略，这种方法实际上概括了以下几种策略： 买入那些主营业务清晰，有持续竞争优势，运营管理良好，重视股东利益的上市公司的股票。 持续长期投资，享受长期投资带来的复合收益以及税收递延。 投资于有安全边际的标的，比如买入价格低于内在价值的股票。 避免分散集中持股。只投资于信誉良好的标的。花费时间和金钱去研究每一项标的。 从机会成本和资本永久损失的角度去考虑风险。波动率本身并非风险，波动率只能说明投资过程的弹跳性。由于波动引致价格相对价值的偏离，所以波动能够带来投资机会。 并非所有人都能做集中投资，这是一项高风险且需要技能的任务。对于想通过投资快速致富的投资者来说，集中投资可以获得相对于市场更高或者更低的收益。此外，集中投资也可以避免一些分散投资的缺陷，比如由于过度分散导致的alpha降低以及跟踪市场的高成本。 集中投资领域有两位非常著名的人物，一位是Philip Fisher，成长股投资之父，也是《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits）[143]一书的作者，另一位是Warren Buffett。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
