张裕分析（作者：荣令睿） 一、固定资产、在建工程和营收总体情况 张裕2011年到2015年，营业收入下降了23%，同时固定资产增加了92%、在建工程增长了395%，导致“固定资产 在建工程”从20亿元增长到51亿元。在我国葡萄酒市场受到进口冲击甚至整体市场一度萎缩的情况下，张裕在固定资产投资方面做了什么？为什么？ 二、2011-2015年在建工程及转固情况 从投资额的角度看，主要有北京酒庄续建、石河子酒庄、宁夏酒庄、咸阳酒庄、丁洛特酒庄和研发中心建设项目。 2011年，在建工程4亿元、转入固定资产4.8亿元。 2012年，北京酒庄续建项目预算增加到5.5亿元，石河子酒庄5.4亿元、宁夏酒庄2.4亿元、咸阳酒庄3.1亿元、丁洛特酒庄1.5亿元，酒庄合计总预算合计18亿元，另外，研发中心建设工程项目预算17亿元。 2012年，在建工程8.3亿元，当年转入固定资产2亿元。 2013年，北京酒庄续建项目完成，石河子酒庄预算增加了2.1亿元，宁夏酒庄预算增加了0.4亿元，咸阳酒庄预算增加了1.3亿元，各酒庄在预算18亿元的基础上，增加到近22亿元。研发制造中心是要打造“探访张裕国际葡萄酒城”，17亿元的预算远远是不够的，在2015年有大幅度的调整。 2013年，在建工程14.3亿元，当年转入固定资产1.3亿元。 2014年，石河子酒庄、咸阳酒庄、丁洛特酒庄预算进一步增加了0.3亿元、1.8亿元、0.4亿元，各酒庄在预算22亿元的基础上，增加到近24亿元。 2014年，在建工程17亿元，当年转入固定资产转固开始加速达到6.9亿元。 2015年，研发中心项目（张裕葡萄城综合体）预算从16.9亿元增加到35亿元。 2015年，在建工程20亿元，当年转入固定资产转固开始加速达到5.3亿元。 也就是说，张裕在2010年开始可能到2018年之间，累计在酒庄、葡萄城综合体两个方面的投资将为59亿元（酒庄项目25亿元 葡萄城项目35亿元），并且未来几年葡萄城项目仍有可能调增预算。而2010年，张裕全部固定资产只有12亿元。 三、固定资产折旧情况及预测 张裕计提折旧办法： 估算的张裕总体固定资产折旧率： 若2018年葡萄城项目全部完成并完全转固，预计2018年当年张裕固定资产达到68亿元（2015年固定资产30亿元、在建工程20亿元、新增葡萄城项目预算18亿元），2018年当年固定资产折旧额约为3.5亿元，折旧额也不大，固定资产投资的对张裕的盈利表现影响不大。 四、张裕酒庄盈利情况 张裕酒庄的建设不仅仅是为了自身的盈利，很多是为了品牌的宣传。只要自身运营不亏损，就挺不错了。烟台卡斯特很早，目前也基本就盈亏平衡。北京爱斐堡由于地理位置的原因，盈利情况最好，但2500万的盈利相对于张裕10亿元的盈利也不足道。对于葡萄酒这种行业，标杆是有欧洲贵族树立起了的，所谓的庄园式的生活、情调。我国没有葡萄酒的文化基础，张裕不甘于平庸或者仅仅做低端，也只能部分复制这种酒庄的模式，还好张裕在前些年竞争压力小的时期赚了足够多的钱。我国的白酒就不存在这种情况。张裕国际葡萄酒城项目建设完成后，会有运营情况的亏损吗？那可是目前明确要投资35亿元的项目，并且总计划投资60亿元。 五、关于张裕国际葡萄酒城项目 葡萄城项目是什么呢？张裕国际葡萄酒城项目位置在烟台经济技术开发区广州路与206国道西南交汇处，占地6200亩，计划总投资60亿元人民币，酒城包括葡萄与葡萄酒研究院、葡萄酒生产中心、丁洛特葡萄酒酒庄、可雅白兰地酒庄、葡萄种植示范园、先锋国际葡萄酒交易中心、海纳葡萄酒小镇共七大主题功能区。烟台张裕国际葡萄酒城将打造世界一流的葡萄酒现代大工业酿造示范区，打造世界一流的中国原产地标准的种植酿造示范区，打造中国第一个葡萄酒工业旅游5A级景区。 几个疑问： 1、项目建设时点 该项目是在2010年就有投资支出，2011年就已开工建设，立项时间至少还得早两年，就是2008、2009年。那时张裕仍处于甜美的岁月，进口葡萄酒的影响还没有开始显现：就算全球金融危机的2008年，张裕利润增长仍有40%，2009年有25%，当时建设的时候张裕是否考虑到未来环境的变化。另外，当时我国4万亿的计划，投资环境相对宽松。 2、项目建设位置 张裕的葡萄城项目，仍是落根于烟台，虽然以“亚洲国际葡萄酒城”著称，但总面积1.37万平方公里，人口才696万。烟台在我国2014年旅游城市排名中仅为32位，旅游收入614亿元，并不突出。如果仅仅作为酒庄无所谓，但如果是作为5A级景区，本身的运营成本会高很多，这对旅游人口的数量有较高的要求。 3、葡萄酒过剩产能 葡萄酒城中，将建设全球最大的葡萄酒与白兰地酒类单体生产厂房之一，建筑面积达23万平方米。其中，地下酒窖面积达2.7万平方米，将成为世界上最大的地下酒窖之一。灌装区将从欧洲引进15条世界最先进的自动化灌装线，最大单线能力可实现每小时灌装2.5万瓶。生产中心建成后，可年产葡萄酒25万吨，白兰地15万吨。而2015年张裕葡萄酒销量才8万吨、白兰地销量才4万吨。我们可以算算，张裕未来的产能利用率是多少？还好的是，这不是以生产线和设备为主的制造业造成亏损。但张裕的产能闲置浪费是难以避免的。 如果张裕国际葡萄酒城项目未来能自身运营达到盈亏平衡或者盈利，尚好；若亏损，将对张裕的业绩表现产生负面影响。 六、近几年业绩总体变化 1、张裕公司的营业收入经过2012-2014年的持续下滑，从60亿元下降到2014年的41亿元，2015年取得11.8%的正增长达到46亿元。 2、2011-2015年，毛利率从76%下滑到67%，净利润率从30%下降到21%左右。 3、2011-2015年投入资本收益率（ROIC）下降迅速，个人估计的数值从45%以上下滑到13%，一个原因是利润近腰斩，另一个原因是同期投入资本（IC）估计从38亿元增长到77亿元，翻了一倍多。 七、未来运营收入增长情况 张裕销量从2011年的13.2万吨，下降到2015年12.6万吨；单价从2011年的4.6万元/吨，下降到2015年的3.7万元/吨。张裕基本面变化的重要的表现不是收入下滑，而是产品价格的下滑。 张裕的收入能重返60亿元吗？尽管张裕未来仍将面临进口葡萄酒激烈的竞争，但预计张裕未来营业收入仍会取得正增长，达到并超过2011年的60亿元的收入。一是该公司拥有优秀的管理层，做成了中国最大的葡萄酒品牌；二是我国葡萄酒的消费未来仍有较大的增长，虽然增速并不是太快。 张裕葡萄酒的单价会重返4.6万元/吨吗？个人认为很长时间内几乎不可能了。 张裕在2015年年报中也认为，由于国内高档葡萄酒消费在未来较长时间内很可能将继续受到制约，进口葡萄酒将持续进入中国市场，加之电子商务等新兴渠道对传统销售渠道造成较大冲击，国内葡萄酒行业在目前及未来较长时间内竞争都将十分激烈，高档葡萄酒消费可能会继续保持疲软；但从长远来看，随着国人收入水平不断提高，会有越来越多消费者追求健康、时尚的生活方式，人们会更加青睐与消费潮流高度契合的葡萄酒，从而持续不断地扩大对优质葡萄酒的需求，这决定了我国葡萄酒行业具有巨大的市场发展潜力，特别是性价比较好的中低档葡萄酒可能出现更快增长。 八、自产葡萄酒 近两年，张裕公司调整的战略，要“稳步发展中高档葡萄酒，大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略，在努力促进原有中高档葡萄酒发展的同时，将营销资源向适应市场需求的中低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒进行了适当倾斜。 1、拓低端 说白了，张裕对于自产葡萄酒，大力进行渠道下沉，以前看不上的、尚未涉及的区域要大力发展，比如3、4线城市，比如农村等。这部分市场原来是由中小品牌、地方作坊式等企业占领，现在张裕也要争取了。这可以拉动张裕自产葡萄酒的销量，拉动收入增长，但若没有进行品牌区隔，也将进一步拉低其自产葡萄酒的品牌价值。 2、保中高端 张裕原有的渠道优势很大程度上消失了。一是电子商务等新兴渠道对传统销售渠道造成较大冲击，让产品变得获得方便并价格透明，传统渠道的价值降低；二是的进口葡萄酒的也有形成一些强大的渠道商，这是张裕在过去只面临长城葡萄酒等竞争时没有的，事实上，商超、各类酒店，进口葡萄酒已经摆满了。自产中高端葡萄酒，张裕未来仍面临激烈的市场竞争环境，预计未来收入增长非常有限。 九、进口葡萄酒 2015年，中国进口葡萄酒总量达555,263,533升，同比增长了44.58%；进口额为2,038,936,011美元，同比增长34.30%。进口仍然较快增长，并且2015年葡萄酒进口均价为3.67美元/升，同比下降了7.3%。以张裕的管理能力，当然不会坐以待毙。 并且，张裕在进口酒方面的目标是成为国内最全的进口红酒代理平台，希望在3-5年将进口酒的比重提高到销售的三成，目标收入规模至少20亿元以上。 近几年以及未来几年仍会大力收购国外酒庄。 2015年，2625万欧元收购西班牙爱欧集团。张裕持有爱欧集团75%的股权。爱欧集团是西班牙著名的葡萄酒产区里奥哈前五大生产商之一，年生产能力1.6万吨，拥有包括“爱欧公爵”在内的共7个主要品牌。2013年和2014年营收分别为3580万欧元和3593万欧元。截至2014年12月31日，净资产为892万欧元。 2015年，350万欧元收购蜜合花。截至2014年底，蜜合花的净资产为162万欧元(约合人民币1134万元)，2014年营业收入88万欧元（约合人民币616万元)，但净利润却处于亏损状态，亏损4万欧元(约合人民币28万元)。 据张裕副总经理孙健向网易财经透露，在完成这两次收购后，下一步张裕在海外至少还将发起四起并购，将包含已实施零关税政策的智利、澳大利亚和法国。 从这个角度上看，张裕是个整合者，但也是个渠道商。一般来看，进口葡萄酒门槛很低，在经过短期的暴利后，近些年也常常爆出进口葡萄酒大范围亏损的情况。对于张裕未来进口酒毛利率、净利润大概有多少，还难以估计，但张裕自产酒2015年净利润21.5%，个人认为其进口葡萄酒的盈利水平大概率低于这个水平。 十、未来业务盈利能力表现情况 2011年，张裕的毛利率、净利率分别达到76%、31.5%，未来还能否重回高位？个人认为张裕高毛利、高净利的时期永远过去了，不可能再达到了。 鉴于未来竞争环境的判断，张裕自产的中高端葡萄酒价格承压，并且由于渠道下沉，低端葡萄酒的增长，进一步拉低总体的价格。另外，张裕新扩建了3倍以上的新产能，存在产能利用率不足的问题，并且大量固定资产的增加也导致折旧的增长。 综合判断，张裕的自产葡萄酒部分毛利率也难以保持目前67.5%的水平，未来仍可能进一步下滑；净利润率目前21.5%，未来是否有可能下滑到18%甚至15%。 1、若真是放开竞争，我国葡萄种植业几乎没有成本优势甚至是成本劣势，目前我国的农业比如大豆、玉米等相对于一些粮食大国是没有优势的。葡萄酒是我国放开进口很充分的，甚至零关税。 2、我国的葡萄酒品牌也没有优势，相对于旧世界自不用说，甚至相对于新世界也没有多少的优势甚至是劣势。所以张裕不得不进行酒庄建设、葡萄城建设，提高品牌影响力。 张裕进口葡萄酒方面，比较难判断，假设到2018年收入达到10亿元，净利润率为15%。 相对乐观假设2018年若自产葡萄酒增长到68亿元，净利润率为18%，结果如下： 下面一般达不到，但做投资需要保守估计。悲观假设2018年若自产葡萄酒增长到60亿元，净利润率为15%，结果如下： 你愿意以多少的价格买入并持有张裕呢？ 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： 我是腾腾爸：进口酒的确有冲击，但没有沖击张裕就不会是目前这个价了。张裕在红酒低谷时逆周期加大投入，外人看着是险棋，谁知道呢？一般而言，随着大国崛起，国产品牌也会崛起，红酒会是例外吗？ windyzhou：张裕国内建酒庄酒城的事已经到一段落，其实后面这块已经不会有大的资本支出，再分析这个意义不大，只要公司没财务危机，就当多买了几个葡萄园好了，况且这些酒庄位置都是好葡萄产区，战略意义大于利润。 Tess：关于张裕，我也来评论下，主要是因为张裕财报简洁，而且昨天某美女向我讨教财报分析，我就用张裕做例子。 1、张裕的股东背景是酒类中最国际化的，其中一家是专注于酒类投资运营的公司，在张裕派了三个董事，这家公司保证了张裕管理运营的现代化水准。不知道大家注意过张裕上市及早，但是毛利率其实很低，此后逐渐上升的，是否与此家外资有关系呢？ 除了这家，还有一家国际金融公司，这是世界银行下的一个投资机构，实力背景把我吓尿了，大家知道世界银行是联合国旗下的。不过这是个财务投资者，长投。大家看看这个国际财务公司的投资历史以及投资能力，我估计很牛叉，毕竟世界银行雇佣了全球最牛逼的经济学家，我国的林毅夫就当过世界银行首席。 2、我国本来还有三家葡萄酒，张裕、长城、王朝，但现在是张裕一家独大了，长城和王朝都不行了。 3、很多人看不懂张裕的扩产，其实他们不懂葡萄酒。葡萄酒七分在葡萄，三分在酿造。 法国是地中海气候，夏季少雨，日照时间长，增加葡萄的甜度，所以法国的葡萄酒出名，其实地中海的葡萄酒都不错，如西班牙，意大利，巴尔干，而英国和德国荷兰这种大西洋气候就不行。 但是旧世界的葡萄酒再好，也不如沙漠里的葡萄好，所以美国，澳大利亚，智利的葡萄酒后来居上，新世界的葡萄酒品质稳定，质量佳，已经超过了旧世界的葡萄酒。 张裕的产地本来在烟台，这并非最佳产区，其实还是新疆，甘肃，宁夏，陕西等地的葡萄好，那里降雨少，葡萄品质佳。古诗“葡萄美酒夜光杯”发生地就是新疆，因为新疆葡萄甜度高，适合酿酒，而内地葡萄甜度差，就不适合酿酒，所以我国没发展起来葡萄酒文化。 既然葡萄酒七分在葡萄，那么占据优质产区其实是提高葡萄酒品质的关键。这也正是新世界葡萄酒战胜旧世界的原因。也是我国葡萄酒近几年不敌国外葡萄酒的原因。 所以说，张裕目前的规划是很长远的，根本目的是彻底提高我国葡萄酒的品质，占领优质葡萄产区。而这也是提高张裕品牌美誉度的关键所在。 从张裕的年报，我看到了一个真正做长远打算的企业，一个自信程度极高的企业，很少有其他公司的年报能提供这种自信。 荣令睿：你说的很有道理，理解张裕管理层面的优秀，并且长远的战略眼光。比如到2025年，张裕收购了足够多的国外酒庄，占据了国内外足够多的优质产区。随着中国大国崛起以及文化的增强，成为全球最大的葡萄酒集团也是有可能的。 本文我只是基于现状及短期趋势，大概估算了3年的情况。以前那么高的盈利水平，我认为不可能出现了。 语辰的爸爸：分析毛利率是对的，张裕的毛利率确实是从2011年的30%一直下降到2015年的20%。张裕的的利润也从20亿下降到10亿。毛利率下降的根本原因是高端酒的销量占比从2011年一直在下降，包括2015年也下降很厉害。2015年年报显示张裕销量(吨)增长20%，销售7收入增长11%。 张裕毛利率下降的最根本原因不是葡萄酒单瓶价格下跌导致，而是高端酒销售收入占比持续下降。特别是2015年，高端酒占比已经很低了。 我和您的看法恰好相反，我认为张裕的毛利率已经到了低谷，随着通货膨胀，张裕的酒有提价的潜力，特别是中低端酒有提价的潜力。当前投资张裕有很大的确定性，其主要原因： 第一：张裕的从毛利率30%下降到当前的21%，毛利率已经到了低谷，毛利率反弹的可能性较大。 第二：张裕2015年已经显示出来了销量(吨)增长20%，张裕的销售收入未来几年稳步增长的确定性很大，而且未来会持续性增长。当前张裕b计算出来的市值才130亿， 张裕未来的纯利润基本不可能低于10亿，张裕B当前极具投资价值。 清风乱翻：支持有理有据的分析。张裕的管理与国内同行比是优秀的，公司目前面临的挑战主要是盈利模式转型，机遇是红酒消费平均水平仍比较低。关于产品的直观感受：几十元的酒，因为有多样化体验，张裕和进口都会消费，一般选择大的网购平台以及超市节假日优惠活动购买；两三百元的酒目前主要还是会选张裕，因为进口渠道的信用还没积攒够；更高端的还不在我的生活圈。海外酒庄以及进口酒是有益的转型尝试，我看好进口酒业务这个群类（包括但不限于张裕），渠道信用提升还需要几年，希望张裕能领先掌握高效的盈利模式。护城河可以是干出来的，不是等出来的，张裕需要转型、提升、蝶变。 |
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