光明乳业 前景不甚光明

2015年年报显示，光明乳业（600597.SH）经营压力大，前景不甚光明。

公司全年实现收入193.7亿元，同一口径下同比-6.2%，其中乳制品收入同比-9.1%，收入173.4亿元。归属净利润4.18亿元，同比下滑27%，未能达到2015年的经营计划（净利润6亿元）。收入和利润规模与伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（02319.HK）进一步拉开。伊利同期收入超过600亿元，利润46亿元；蒙牛同期收入近500亿元，利润23亿元。

从公司披露的分部数据来看，常温事业部收入66.9亿元，同比下降4.8%，其中莫斯利安占比近90%，收入58.7亿元，同比下降1.4%。2014年前后，莫斯利安是光明最为成功的大单品，当时目标是2015年实现100亿元规模。但实际情况是，莫斯利安受制于伊利和蒙牛的夹击，收入在略有下降的同时，毛利率下降了约2%，销售费用绝对额仍继续上升，这导致常温事业部的利润从2014年的2.8亿元下降到1.7亿元。

除了莫斯利安，光明将几乎其他产品（包括巴氏奶）分在区域事业部。占比最大的两个事业部，华东事业部收入48亿元，同比下滑17%，华中事业部收入15亿元，同比增长7%。华东事业部净利润4.2亿元（下降2.6亿元），华中事业部净利润1.5亿元（增加5000多万元）。

光明披露的其他核心产品数据也较弱，如优倍鲜奶收入11.3亿元，同比下降2.3%；畅优系列产品收入11.3亿元，同比下降20%（而低温酸奶行业2015年整体增长8.8%）——呈现全面的疲态。

从其他经营数据看，尽管存货金额略有下降，但主要是得益于奶价下降。从库存吨数来看依然是上升的，整体库存吨数上升了25%，主要是酸奶的库存大幅增加154%到3.8万吨，相当于半个月的销量，显示了销售弱于公司预期。应收款略有下降，但由于收入下降，周转时间在拉长。

光明业绩远远不达预期，除了行业需求不佳，奶价在低点导致行业促销加剧，更为核心的是本来应该进入收获季节的莫斯利安受到伊利和蒙牛夹击而被迫加大促销和广告投放，致使盈利时点推迟。

还有一个重要的问题是，过度的投资消耗了大量的经营现金流。尽管2015年现金流达到了18亿元，但资本支出超过20亿元，自由现金流依然为负。

从分事业部的数据看，光明的主要资本开支在奶牛事业部以及海外事业部，主要的投向应当是牧场及奶粉产能等，近3年累计资本开支分别为19.3亿元和11.4亿元。而增加最快的常温奶事业部（莫斯利安）的资本开支反而仅有4亿多元。

这些大规模的产能投资如果没有相应的收入增长去消化，光明未来几年将背上较为沉重的折旧、运营及举债带来的财务负担。

由于资本开支持续高于净利润，光明的资金链依然紧张。目前账上现金33亿元，短期借款加上1年到期的负债为16.5亿元，长期借款10.9亿元。但值得注意的是，报表上有个其他非流动负债16亿元也是潜在风险。这是一个基金（Chatworth Asset Holding）对光明所收购的一个牧业公司（荷斯坦牧业）的注资，如果5年内牧业公司无法IPO，需要光明出资回购。

考虑到光明资金链的紧张，我相信2015年股灾导致定增失败后，光明依然需要再次启动再融资。

未来1-2年，光明的业绩估计还是在低谷徘徊。核心原因是，伊利和蒙牛在战略上要避免光明通过大单品从一个区域乳企走向全国，两大巨头均会投入大量资源抢夺常温酸奶份额。光明被迫应战，利润率很难恢复。

另外，光明管理层动荡导致的内部管理的混乱未必能在1-2年内理顺。

长期看或许还有机会。如果伊利、蒙牛和光明在常温酸奶达到一个平衡和默契，考虑到莫斯利安足够大的规模，贡献的利润也是可观的。但这涉及到几大巨头的博弈，不确定性因素太多，只能等待和观察。

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