【消费角度看茅台战略价值】食品饮料刘鹏

【消费角度看茅台战略价值】食品饮料刘鹏

原创 2016-07-05 天风食品 刘鹏 

白酒在茅台不断提升的预期和业绩下继续强势，但个股分化加剧，具有长期加速发展能力的品种是优先选择

此轮白酒的机会是在茅台，五粮液一线白酒的带领下实现的业绩超预期 复苏行情，白酒板块长期滞涨，估值极低，而相当一部分公司，如五粮液，洋河，今年的收入和利润将超过12年的高点，但市值远低于12年，这里投资的问题变得简单，仅从复苏而论，业绩恢复，市值想恢复，必须要找到提升估值的因素，提价，品牌化集中度快速提升，平台化（外延 新品），国企改革四个因素成为估值提升的核心驱动因素，龙头企业占据的因素多，市值提升的快，导致这波白酒上涨是龙头主导。

目前白酒已经具备相当的超额收益，但估值还在均衡水平，茅台在16年21倍，有较大提升空间，五粮液18倍，洋河17倍，老窖23倍，都有较大优化空间。而业绩端看，茅台，五粮液，洋河，老窖都有能超预期，因此未来有望继续走强，滞涨的有能平台化的洋河，业绩有望全面改善的老窖弹性大一些。

对小白酒，我们选择不同的分析框架，在结合市值恢复和业绩恢复的相对关系基础上（有的公司市值较12年大顶恢复的比业绩较12年大顶恢复的多，这种我们谨慎一点，而业绩恢复的多，市值恢复的少的我们更看好）从并购及改革方面去寻找阿尔法。

对茅台，我们认为未来一年，公司估值将提升至25（17年）-30（16年）倍，目标价有望达到430元，主要是估值提升，我们预计16-17年eps14.3元和15.7元，给予16年30倍，就是426元，做出这种判断主要有四个因素：在茅台显性业绩难以释放的背景下，其实是估值提升的四个因素。今年是茅台全面走强的第2年，估值加速提升效应继续存在。为此，我们从消费品角度做如下讨论。

（1）替代性放量：超强的替代性被市场逐步认知，在互联网时代少就是多，新的消费人群对部分耐用品，做出了单一品类的选择，要买只买茅台，其他酒不了解，就和很多年前有40-50个运动鞋品牌，现在基本是3-5种，可以少喝，但是要喝好的，甚至茅台会成为新的人群，消费白酒的入门品种，有望保持长期实际15-20%以上增长。而这种挤出效应有可能带来估值的挤出效应，茅台估值提升，而别的白酒估值被压制，预计中期板块复苏后茅台的估值将高于白酒板块均值20-30%。目前白酒扣除业绩较差公司，整体估值在23倍左右，提升25%就是30倍。另外茅台的替代效应还体现在：通过四年完全完成了从对党政军到基本消费的替换，大幅降低的终端价在这里起了关键作用。

（2）滞后性提价：茅台拥有非常大的提价空间，已经五年未提价，而作为最有价值的消费品，公司通过不提价在4年内拿到了额外25%以上的高端酒份额，12年茅台和五粮液占高端的50%左右，今年这个比例到了73%，而五粮液刚好恢复到12年水平）。我们认为，在未来3-4年公司出厂价有望提升30%以上（这是一个非常保守的估计，每年7%不到，跑不过收入提升水平）。带来3-4PCT利润率提升。

（3）无限升级效应：一般而言，消费品通过产品升级带来增长部分估值会大幅提升，有了真正消费品属性。简单而言，茅台之上再无竞品，往上升多少都可以，这点就可以给更高的估值，而产品升级后（金茅，蓝茅等，预计净利率在65%，高于普茅10-15PCT，这些产品通过茅台已有渠道共享）带来的利润远高于普茅，这种高端产品，通过消费者自发购买将赋予更高估值（30倍以上），预计在3-4年内这些产品占比超过25-30%。通过这些产品进一步提高普茅的价格中枢，也可以用更高渠道利润来打压对手。这种路径，已经和大部分消费品一样，完全跳出了传统白酒非正常消费的路径。有了真正消费品属性。以下是某茅台经销商大拿画的图，借以表达茅台定制酒的空间。

（4）海外占比提升：茅台这几年加速海外扩张，作为唯一能代表中国产品走出国门的品类，海外增长较快，海外占总收入比例从从0.5%到5%，未来将充分受益一路一带继续快速提升。我们的研究发现，能够进行海外扩张的公司，一般估值远高于只能在国内发展的，以瑞士的雀巢和美国的dean food为例，都是奶业巨头，雀巢收入海外占比超过80%，dean food海外占比20%，雀巢估值30倍，dean food 14倍左右。茅台是国内最有可能扩大海外业务比例的，理应给高估值，且这个高的值是建立在稀缺性上。