市场有效性假说是过时的书呆子理论么？（作者：伍治坚） 市场有效性假说(Efficient Market Hypothesis，以下简称EMH)由芝加哥大学的金融教授Eugene Fama在1960年代提出。在EMH中，Fama教授提出了三种有效程度不同的市场。在最有效的市场中，证券的价格反映了所有公开和不公开的信息。 举个例子来说，假设工商银行的股票价格是每股50块钱，那么根据EMH，这每股50块钱的股票价格已经将所有关于工商银行的信息包含了进去，比如该银行的盈利前景，成本估算，行业竞争情况，等等。目前市场上交易的股票价格，是最公平，最准确的价格。 这样的市场被称为是有效的，但市场有效并不代表证券价格就静止不动了。如果有更新的信息被发现，那么证券价格会变化。比如当大家知道工商银行下一季度的盈利会下降时，其股票价格会随之跌落，一直跌到在盈利下降后该股票反应的公平价格为止。 在完全有效的市场下，任何买卖股票的行为都是浪费时间。因为当前的股票价格已经完全反应了所有相关的信息，也就是说其股票价格是公平合理的，不高也不低。如果在这种情况下去买卖股票，相当于赌一个未来的不确定，因为未来的新信息可能是利好，也可能是利空，在这种情况下买卖股票和投一枚硬币猜正反面的性质是类似的。所以对于一个投资者来说，买或者卖都无法给他任何优势，最好的策略是呆而不动(Buy and Hold)，什么都不做。 这样的策略背后的逻辑是什么呢？让我通过下面这个例子来说明一下： 假设你去一个行人拥挤的地铁站里坐地铁。因为地铁有很多道门，因此你可以选择在任何一道门前排队等地铁。每个人都想快点进地铁，在这种情况下大致来说你有两种策略： 1、主动去寻找最短的队伍并且排在后面 在这种策略下，你需要先望一眼，找到最短的队伍，然后在最短时间呢跑到那里排进去。事实上大部分人确实都是这么做的，当然这种策略也有其风险。最大的风险是你找了半天，后来发现队伍都差不多长，但是因为寻找最短的队伍而浪费了一定时间，到最后反而排在更后面。还有一种风险是你远远看去那个队伍比较短，等你跑到时可能中间已经有人加入了队伍，或者走近一看才发现原来并不是那么短，那么你花了额外的时间寻找那样的队伍并且跑过去，对你来说也是一笔成本。 2、第二种策略是假定每条队伍都是一样长 每当某个队伍比其他队伍短的时候，总有人会在最短的时间内把那个空给补上。在这种情况下，花时间去找更短的队伍简直就是浪费精力，最合理的策略是看到一条随机的队伍就排上，而不去浪费任何时间寻找更短的队伍。 如果市场是高度有效的，那么第二种策略要比第一种策略更优。因为在第一种策略下，乘客首先需要付出一定的成本（比如花时间找，花力气跑来跑去，等等）去寻找最短的队伍。换句话说，在完全有效的市场下，是没有“免费”的午餐的。 一个经济学家和一个学生走在校园里的路上。忽然学生看到地上散落着一些钱，他马上提醒老师：教授先生，地上有钱。教授淡定的说到：这不可能。在一个完全有效的市场里，即使有散落在地上的钱，也会马上被人拣走。 一些朋友看到这里可能会开始嘲笑教授的迂腐。事实上有效市场假说在提出以后确实不停地受到各种质疑。但是在我们开始对这个假说进行批评之前，我们应该更仔细的想想该假说包含的智慧。要知道像Eugene Fama这样的教授并不是你想象中的大笨蛋，基本上你能够想得到的问题，这些诺贝尔奖获得者早就想到了。如果你觉得自己发现了这样的理论中的明显的漏洞，那么更有可能的情况是，你还没有理解这个理论。像Fama教授提出这样的假说并不是从真空中发明的无中生有。那么让我们先来仔细分析一下这个假说。 首先市场有效假说背后隐含的逻辑是：很多人做出的判断要优于某些人做出的判断。一个证券的价格，比如工商银行股票的价格，到最后显示50元，是因为市场上有千千万万的交易者，在经过多次交易以后形成了对这支股票价格的共识。这也说明如果你想去购买这支股票，别人不会愿意以49元卖给你，而如果你要卖出这支股票，也没人愿意以51元买入。50元是市场上所有人对这支股票形成的价格共识。在成千上万的投资者说，他们对工商银行股票估值肯定不同，有些人可能会估30元，有些人可能会估100元，但经过股市将这些所有人的估值综合起来以后，形成了50元这个合起来的估计。 那么众人的智慧肯定高于个人，或者某几个人么？ Francis Galton在1952年发表于Nature杂志上的一篇文章(The Ballot Box)提到过这样一个例子：在英国一个小镇上每年都要宰牛以庆祝节日。在庆祝之前镇长会让每个村民去猜将要被宰杀的牛的重量。结果他们发现所有人给出的猜测的中位数，距离牛的正确的重量是最近的。这可能是众人智慧高于任何个人的一个比较早的例子。 另外一个比较近一点的例子是1968年，美国海军的一艘潜艇（Scorpion）在北大西洋消失。在茫茫的大海中寻找一艘沉没的潜艇，确实是大海捞针，可以想象其中的挑战。当时美国海军有一位官员叫John Craven，他想出了一个主意。Craven的计划是召集了一批不同领域的专家，包括数学家，潜艇专家，物理学家等等。然后Craven让他们各自猜潜艇的沉没地点，最后将这些专家猜测的地点综合起来（相当于取一个平均数），最后确定出一个大概的位置。五个月后，美国海军找到了该潜艇(Scorpion)，距离Craven提出的可能地点约200米。 那么在资本市场中，众人的智慧程度如何呢？很多有炒股经验的朋友可能会忙不迭举出不少例子，比如1999年的纳斯达克股灾，2008年的金融危机，2015年的中国A股波动，等等，作为众人不理智，其智慧不如个人的例子。这样的想法无可厚非，但却不一定正确。 Fischer Black（对，就是那个Black-schole期权模型中的Black）曾经写过一篇非常有名的文章，叫做Noise。在其中他提到过市场上有两种交易者，Noise trader（噪音交易者）和Information trader（信息交易者）。噪音交易者在进行买卖的时候属于比较非理性的，比如他们听到风吹草，看到新闻报道，或者收到一些小道消息动就忍不住给自己的券商打电话要购买或者卖出自己的股票。而信息交易者则是那些专心分析高质量信息，有能力将噪音剔除的理性交易者。 在这样的情况下，噪音交易者不断买卖，人为的造成市场非理性波动，而信息交易者则有机可乘，可以低买高卖。自然的，如果一个市场中有大多数的噪音交易者，那么这个市场的有效程度就很低，因为大部分人都在瞎买瞎卖，因此资产价格很难反映合理公平的水平。而如果一个市场中有更多的信息交易者，那么这个市场就会趋向有效，因为信息交易者只会在资产价格偏离基本面时进行交易，并且把价格水平拉回到合理的位置。 在文章的最后，Black的结论是：I think almost all markets are efficient almost all of the time. “Almost all” means 90 percent. 就是说，Black认为绝大部分市场在绝大部分时候（90%）都是有效的。虽然有时候确实会有市场无效的时候（比如1999年的科技泡沫），但那还是属于非常少数的情况。 回到文章开头提到的市场有效理论，因为其假设市场的有效性被无数后来者不断质疑。事实上如果我们仔细分析该理论，就会发现它并不是那么不堪一击。从总体上来说，市场有效理论指向的结论可以被细分为两个：第一， 市场很难被战胜（天上不会掉馅饼）；第二， 市场上的价格总是正确的。 从我们整理的大量实证研究来看，即使是职业基金经理也很难战胜市场这条结论基本上是符合事实的。 从上面的Woodsford Meta Analysis中你可以看到，大部分的实证研究都发现基金经理们管理的基金，在扣除其费用之后，为投资者带来的回报还不及一个简单的市场指数（比如S&P500指数）。也就是说，大部分职业基金经理无法战胜市场。 被大部分人诟病的是EMH的第二条推论，即市场上的价格总是正确的。除了广大散户，也有不少学界的著名教授对这条推论提出反驳。比如耶鲁大学的Robert Shiller，就对市场有效理论发出了不少挑战和质疑。Robert Shiller写过一本很出名的书，叫Irrational Exuberence. 在书中Shiller教授指出，市场上的价格经常会背离资产价值的基本面，这其中有很多人为的因素，比如羊群效应，人性贪婪和恐惧，等等。因此有效市场假说中关于市场价格总是正确的假定很值得推敲。 广大投资者需要明白的是，即使Robert Shiller是正确的，这也未必表明你就有能力去从市场的无效性中赚钱。比如Robert Shiller从1996年开始就多次表示科技股票的估值偏高，但是科技泡沫一直到2000年才破裂。如果一个普通投资者从1996年开始就卖空科技股票，那么他很可能等不到泡沫到来的那天就已经倾家荡产了。就像上面Woodsford Meta Analysis中列举的那些研究所揭示的，即使是职业基金经理，能够持续战胜市场的也是少之又少，你一个小散户凭什么觉得自己有更强的能力？很多散户投资者会拿巴菲特的例子（持续多年战胜市场）来证明市场的非有效性。搞笑的是，他们接着就认为自己也是像巴菲特那样的天才，然后怀揣着满满的信心一头栽进股市中，去捡那些好像散落在地上的那些没人要的Free money了。 业余投资者最容易犯的错误就是，把市场并非完全有效等同于自己有能力辨别市场无效的机会并从中获得收益。就好像很多球迷朋友，踢了几年野球，就开始想象自己在纽坎普球场驰骋进球了。一个理性的投资者，会认识到自己的能力和限制，在自己熟悉的领域里做出最有利于自己的投资决策。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： 雨枫： 有效市场的问题，说几个个人观点： 1、市场当前的价格反应的是所有已知的信息、认知和情绪，其中包括正确的信息和错误的信息、合理的认知和不合理的认知、冷静的心态和盲目的情绪，市场价格是这一切的综合，但市场并不确保组成这个价格的要素的正确性。也就是说，市场价格总是“有效”的，但市场价格不一定是“正确”的，因为正确本身很难加以定义，6124点是个实际出现的价格（指数），反应了交易者对后市的（上涨）预期，但这个预期是不是正确呢？ 2、市场之所以有效，是因为无数交易者都在不断寻找和利用市场的无效性，因此错误的定价很快被消灭掉，因为这些交易者的存在，市场总体上才会呈现所谓的有效。也就是说，市场有效性是一种结果而不是一个前提，有效以无效（的存在）为前提，大量交易者借助市场的无效性来牟利，导致了市场整体上的有效，而不是说因为市场是有效的，所以无论你怎么交易都赚不到钱，这是个逻辑上的错误。就好比说，在充分竞争的市场下，利润率趋向于零，这个理论本身没有错，问题是正因为有人赚到了钱，才会产生竞争，如果大家都没有赚钱的机会，从一开始就不会导向充分竞争的局面，所以用这个理论来说明创业无法赚到钱，肯定是谬论。 3、所谓大部分基金经理无法战胜市场的说法，本身就是一个误导性的描述。很简单的逻辑：如果在一个以机构为主的市场上，大部分机构都跑赢了指数，意味着什么？我们要明白一个简单的道理，指数本身是所有交易的综合结果，是一个均值，如果其中大部分交易来自于机构，而我们要求占多数的机构整体上战胜指数，那就意味着必须有少部分交易者产生巨额的亏损，才能产生这样的局面。这个道理相当于说，你能不能比你自己长得高？大部分机构跑赢指数，这在任何一个成熟的市场上都不可能出现，但这本质上是一个统计方法的问题，与机构投资者的水平无关。 4、布莱克先生的那个Noise的说法，虽然生动，但并不严谨，那些盲目的交易者并不认为自己是盲目的，相反，每一次交易的时候他们都有自己认为充分的理由（当然你可以不认同他们的理由），而那些掌握了信息优势的交易者，你如何确定他们的信息优势足够充分到能够盈利呢？毕竟现实世界里，每一个交易者都是在信息不完全的情况下展开的交易，谁比谁更傻，用什么来衡量？这个问题上，我更认同索罗斯的反身性理论，说白了我们都是在错误和扭曲的信息与认知下进行交易，只不过有时候这种扭曲会自我消除，有时候会自我强化罢了。 伍治坚： 市场的有效性确实需要基于无数的动态投资者像蜜蜂那样辛勤的工作，不断的发现信息，纠正价格。也就是说，动态和静态策略，是一个平衡系统，两者互相依赖，缺一不可。如果大家都去搞静态了，那么市场也就变得无效了，而这也会宣告静态策略的终结。当然，在目前看来，我们可能还不需要担心没有人去搞动态投资。事实上这个世界上的绝大部分人还是相信动态投资的。比如说，全世界有1万多个对冲基金，光美国的公募（动态）基金就有7千多个，中国的公募基金也有好几千个。即使是雪球网，如果你去看看那些回复我文章的评论（包括前面几篇），你就会发现坚信自己可以战胜市场的投资者绝不在少数。 这个世界上有那么多基金经理，也是保证市场有效的条件之一。就像这位朋友说的，如果整个市场中绝大部分都是基金经理（比如像美国那样的成熟市场），那么基金经理战胜市场当然是不可能的。顺着这个逻辑，你就能明白为什么我会说：傻瓜才去投（主动）基金。我从来没有说过基金经理水平不够——事实上正是因为基金经 理的水平都很高，才使得市场非常有效，也让投资者很难找出能够持续战胜市场的基金经理。 雨枫：感谢回复！ 不太认同把基金经理看成一个整体来做结论的方式，打个比方，国家现在鼓励创业，如果把中国所有的创业者加到一起，计算一下创业者整体的投资收益率，我怀疑很大可能是负数。我们身边都不乏创业失败的朋友，全中国这些人的亏损加起来，也不见得比马云的身家少。但不能由此得到结论，说投身创业是一件愚蠢的事情，毕竟要看具体人的具体情况。 换个角度理解吧，大部分基金跑不赢指数，这不是今天才有的现象了，那么，为什么这些跑输指数的基金仍然存续，而不是全部倒闭了？我们可以认为，投资者忍受这些跑输指数的表现，是在赌未来某个时间点基金可以跑赢指数，并且为此忍受暂时的业绩落后……为了潜在的暴利机会而付出的额外对价，如果一个基金连续很多年都跑输，那确实其存在意义就很值得怀疑了。 当然，我认同你的看法，大部分人一定不可能找到战胜市场的机会，这就给了巴菲特、索罗斯这样极少数的天才以获得巨额回报的可能——总之，我只是不太认同把持续战胜市场的基金经理看作是运气好而已。而有效市场假说似乎确实是如此认为的。 剑胆琴心08：中国的A股市场是一个噪音型非理性交易者比信息型理性交易者多的市场，所以市场大部分时间是无效的。打个比方，一瓶水理论价值5元，时而能被非理性交易者错误定价拉高到10元，有时又被低估到1元也无人问津。但是这种波动是好事，只有这样才有赚钱的机会，所以其实我们应该感谢这个市场！相反如果一个市场如果完全成熟有效，市场上都是理性投资者，试想一下，没有人愿意以4.9的价格卖给你那瓶水，也没有人愿意以5.1买你手上的水。如此没有波动，最终大家都赚不到钱！ 王子_厚恩投资：向您请教。既然您以证据主义为一切之纲领，文章中提到90%的时间EMH是对的。并引用英国宰牛、“大部分基金经理不能战胜市场”这些证据。对于这个结论我有两点反驳： 第一，大部分基金经理不能战胜市场也许因为这些人没有掌握正确的方法。我是投资新兵，新手一枚。我不一定能长期战胜市场，但引经据典，巴菲特在《格雷厄姆和多得村落》这篇短文中讲过，为什么能够战胜市场的资金管理人都来自价值投资阵营？如果根据概率，总有幸运的傻子能战胜市场，因此不能反驳EMH，那您又如何解释为什么这些傻子都来自同一个村落？这是反驳之一。 反驳之二，James Montier的《Value Investing》想必您看得比我深刻，他也是证据主义的坚定支持者，但愚笨如我之人读他的书也看到，无脑分散买入低pe、低pb、低负债率等等指标之股票，横跨市场、纵跨历史，这种方法都战胜了市场，获得了不错的收益。如果EMH是对的，或者90%时候是对的，何以这种简单的低估值分散买入可以长期战胜市场？新人一枚，还望指教。 伍治坚新加坡五福资本CEO 伍治坚：您问了两个问题，其实也可以归入一个问题，即价值这个风险因子的存在，是否足以否定有效市场理论？比如说，巴菲特在一次演讲中就提到过，有那么几个价值投资者，他们在一段比较长的时间（20年以上）都做到了战胜市场，而他们来自于同一个村落（价值投资），因此在巴菲特看来，市场当然是不够有效的。 全世界有多少人炒股？数以亿计吧。你能举得出几个有长期的战胜市场的例子？说来说去也就是巴菲特一个吧（注：大部分非常有名的基金经理，比如索罗斯在扣除费用之后的真实业绩回报是保密的，因此没有公开的数据记录去考证。巴菲特的记录可以考证是因为有哈撒韦的股票价格和公司年报这些公开的信息）。这其实就已经很说明问题了。 退一步说，即使巴菲特确实是有持续的战胜市场的能力的，这和我们普通投资者有关系么？因为巴菲特可以战胜市场，所以其他基金经理也能够战胜市场，或者所以我（一个散户）也能够战胜市场，这个逻辑跳跃迈的步子有些大吧？ 有效市场理论的创始人，芝加哥大学教授Eugene Fama也从来没说过市场是充分有效的。在我的原文中我也从来没有说过市场100%有效。事实上fama也是三因子模型（后来发展为五因子）的创始人之一，而其中一个重要因子就是价值(low PB)。Fama本人是美国最大的基金之一DFA的咨询顾问，而DFA有很多产品就是基于价值(value)和规模(size)来帮助投资者获得超额回报的。 全世界有很多价值投资的忠实信徒，他们之中有很多百万富翁，每年都会亲子飞去奥马哈参加哈撒韦的股东年会。如果坚持价值投资，我需要提醒投资者四个字：耐心 坚持。很多时候，价值投资可能超过好几年，甚至十几年不管用。我自己接触到的很多投资者是名副其实的“伪价值投资”。在他们觉得价值投资管用时他们会宣称自己是巴菲特的信徒，而过了几个月或者1/2年，他们又变成索罗斯流派了。 同时值得指出的是，在大部分情况下，市场的有效程度不需要达到充分有效。市场只要达到了没有人可以轻易获得超额回报的有效水平（即没有免费的午餐），那么普通投资者在进行主动投资之前就应该三思而后行：有没有证据表明我在扣除交易费用之后可以持续的战胜市场？如果没有的话，那么对我来说，更理性的选择应该是 购买一个低成本的指数ETF。 王子_厚恩投资：感谢回答，所以说Fama教授并没有提出一个科学的假设和理论，这最多算一种经验，其实和低pe低pb能战胜市场是一样的。因为并不是低pe低pb就肯定能100%时间里战胜市场，科学和统计经验的区别。我对EMH的厌恶就在于它像一门科学一样被传教，恐怕各大学也没搞清楚这一点。 《格雷厄姆和多德村落》的话题，我觉得您说得有个问题。您问我能举出除了巴菲特之外依靠价值投资法战胜市场的还有谁，我只能说我还能举出很多。但您我举出多少才能让您相信《格雷厄姆和多德村落》的证明方法的正确性？换句话说您需要多少反例，才能认为这是statistical significant？这恐怕都超越了这种讨论形式的幅度。但绝非除了巴菲特之外就没有价值投资人能战胜市场，因低pepb无脑买入，每年调整，事实上过去已经战胜市场了。这不需要巴菲特。并且，雪球上有多少人超过十年战胜市场了？我们无从一一统计，更不要说茫茫人海了。最重要的是要有多少个价值投资法的投资人战胜了市场，又有多少普通投资人参与了积极管理，才能使得您认为这是统计上有意义的。然而这可能是你我目前都不能回答的问题。 不明真相的群众：如果把琢磨筹码，琢磨市场的功夫，花十分之一用来琢磨自己，回报率可以获得非常可观的提升。 一默如雷：相信这个理论是对的，但又与现实是不吻合的。我在想这是什么原因呢？可能股价并非100%是信息（准确说是群体对信息的解读）的函数。 从直接的意义而言，股价是买卖力量的函数，买卖力量取决于： 1、对信息的解读原型，将信息标记为 还是-。 2、对信息解读的变化，而这个变化不是来自公司的信息（因为已假定公司信息稳定，股价应该稳定），而主要是来自 （1）知悉买卖力量结果后的从众心理，稍有上涨就否定原先卖的决定。 （2）对了解对手方解读后的态度的转变，有可能是对方解读有水平，有可能就是落入广告效应，或名人效应（不说黑嘴，就巴菲特买的行业就会引起跟风，公司无变化）。 3、资金量的大小，即使有一万个小散户，一个大买家就可以抬至涨停，投资者（我等）得去琢磨对立方是否有理由投入不理性的资金。 4、没想到更多，应该还有…… 所以结论是： 1、市场的对信息解读只是股价的重要原因，不是唯一，需要加上心理因素和资金因素。 2、引论：市场有效是对的，决定了股价的基本水平，而波动是由心理和资金决定的。 大地华盛：首先，感谢楼主分享自己的思想成果，本人也研究过有效市场理论，结论是： 有效市场假说就是过时的书呆子理论，不接地气。 证券价格任何时候都是正确的，是各方力量均衡的结果，里面有“盈利前景，成本估算，行业竞争情况”等所谓的基本面信息产生的作用，也有无知，偏见，阳谋，阴谋，谣言，欺骗，文化，制度，甚至战争因素的影响，1949年的上海证券市场，新政权用军事力量“没收、取缔、扣押”等等手段管理市场，能说每天的证券价格是不正确的？2015年，杠杆资金爆仓，政府救市，千股跌停，千股停牌，能说那些跌停板是不正确的？证券市场的建立和关闭，难道不是“所有可得信息”综合的结果？ 有效无效，谁来判断？谁有资格判断？根据自己掌握的信息认为证券价格错误，凭什么？谁掌握了所有可得信息？天气闷热对棉花产量是有利还是不利，有几个人能正确判断？剑桥大学图书馆的书是不是公开信息？看过几本？，懂量子力学吗？看到所谓量子纠缠，有能力判断真假吗？可得的公开的信息，对每个人的决策作用是一样的吗？ 什么是“所有可得信息”？什么是“完全反映”，得到一条信息，花费大量时间鉴定真伪，不断学习相关知识，研究对标的的影响，有一天有所领悟，然后慢慢建仓，持续几个月甚至几年，这是“新的信息”吗？哪一天是“完全反映”了？ |
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