旅鼠
巴菲特干到非常迷惑的是，有那么多受到过良好教育、经验丰富的职业投资家在华尔街工作，但证券市场上却并没有因此而形成更多的逻辑和理智的力量。实际上，机构投资者持有的股票往往价格波动更剧烈。企业管理层不能决定股价，他们只能希望通过公布公司的信息来鼓励投资者理智的行动。巴菲特注意到股价的剧烈波动与机构投资者类似于旅鼠的行为关系更大，而不是他们持有的公司的业绩有关。
巴菲特自信长期购买并持有的战略与当今机构投资者的看法背道而驰。每当华尔街稍有风吹草动的时，机构投资者就会迅速调整他们的投资组合（买入或卖出），他们的行为主要基于保护他们不至于跟不上市场的形势，而不是对公司良好的内在价值的深刻体会。巴菲特认为“机构投资者”已变为一个矛盾的修饰语。机构投资者的心态与行为与那些中意于一夜风流的人一样。
大多数评论家认为，奉行分散投资这一传统准则的机构投资者比巴菲特更谨慎。巴菲特不同意这种说法。他承认机构投资者的确以更传统的方式投资，但是更传统的方式并不等同于更谨慎的方式。而且，谨慎的行动来自于对事实的充分了解和理性分析，巴菲特不以“大人物”认同他的观点而自信，也不因为得不到他们的认同而丧失信心。无论人们是否赞同，巴菲特坚持以谨慎的方式管理金钱。
按照巴菲特的观点，大多数机构投资者业绩平平的原因并不是因为智力的问题，而是机构投资决策过程与规则的结果。通常由一些小组或委员会制订的决策，那些小组或委员会对风行的组合理论有着强烈的喜好，他们往往把安全等同于平均。对于那些不管是理智或不理智的分散化投资实践的推崇与继承远远超过了独立思考。巴菲特说：“大多数基金经理没有积极开动脑筋，而是像个傻瓜一样进行决策，他们的个人得失心太明显了。如果一个非传统的决策效果不错，他们会被上司拍拍背；但如果这个决策表现很差，他们会跌的很惨。因此，对他们来说常规的失败是最好的选择。旅鼠的群体形象不佳，但没有任何一只旅鼠曾受到过巨大的压力。”
购买企业
对于巴菲特来说，购买一家企业的100%股份与只购买部分股份之间并不存在根本的区别。但巴菲特更愿意直接拥有或控股一家企业，因为这可以允许他去影响企业经营及价值的形成最重要的方面：资本的分配。
如果不能直接拥有一家企业，巴菲特会转而通过买入普通股来持有该公司的部分股份。这样做虽然没有控制权，但这一不足可以被以下2个明显的优点补偿：（1）可以在整个股票市场的范围内挑选，即选择范围更广泛；（2）股票市场可以提供更多的机会来寻找价格合适的投资。
不管控股与否，巴菲特始终遵循同样的投资策略：寻找自己真正了解的企业，该企业需要具有较长期令人满意的发展前景，并由既诚实又有能力的管理人员来管理。最后，要在有吸引力的价位上买入该公司的股票。
巴菲特认为，“当我们投资购买股票的时候，应该把自己当作是企业分析家，而不是市场分析家、证券分析家或宏观经济分析家。”巴菲特在评估潜在可能的并购机会或购买某家公司股票时，总是首先从一个企业家的角度来看待问题。系统的、整体的评估企业，从质（定性分析）和量（定量分析）二方面来检验该企业的管理状况与财务状况，进而评估股票的购买价格。
如果我们回顾巴菲特的所有投资，寻找其中的共同点，不能发现一系列指导准则，这些准则总结起来共分四组：1，企业方面的准则―――优秀企业应具有的三个特征。2，管理方面的准则―――高层管理者应体现的三个重要特征。3，财务方面的准则―――公司必须具备四个财务上的重要特征。4，市场方面的准则―――两个相互关联的成本注重准则。
（一）企业方面的准则
巴菲特认为股票是个抽象的概念，他并不从市场理论、宏观经济思想或是拒不趋势的角度来思考问题。相反，他的投资行为是与一家企业是如何运营有关的。巴菲特相信，如果人们不是被企业经营、而是被某些肤浅的了解吸引到一场投资中去的话，他们更有可能在刚一看到某些不对或损失的苗头时就吓跑了。与这些人不同的是巴菲特总是集中精力尽可能多的了解企业深层次因素。这些因素主要集中在以下三个方面：
1， 企业的业务是否简明易懂？ 2， 企业经营历史是否始终如一？ 3， 企业是否具有长期令人满意的前景？
业务简明易懂
巴菲特认为，投资者成功与否，与他是否真正了解这项投资的程度成正比。这一观点是区分企业导向和股市导向这两类投资人的一个重要特征。后者仅仅是购买了股票，打一枪换一个地方而已。
这些年来不管处于何种股权地位，巴菲特都很了解这些企业是如何经营的，包括盈利、费用、现金流、劳工关系、价格的灵活性，以及公司的资本需要、分配与运作状况等等。
巴菲特之所以能够保持对所投资的企业有较高程度的了解，是因为他有意识地把自己选择限制在他自己的理解力能够达到的范围。他告诫投资者：“一定要在你自己能力允许的范围内投资。能力多强并不重要，关键在于正确了解和评价自己的能力。”
有些专业人士认为，巴菲特给自己设置的限制，使他无法投资于那些收益潜力巨大的产业，比如高科技企业。巴菲特则认为，投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。“投资者只要能够避免大的错误，就很少再需要做其他事情了。”在巴菲特看来，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得。关键是如何把这些普通的事情处理的异乎寻常的出色。
贯穿始终的经营历史
巴菲特并不只是避免分析上的复杂，对企业经营业务也有明确要求。巴菲特通常拒绝投资下面几类公司的股票⒈正在解决某些难题；⒉由于以前的计划不成功而资本改变经营方向。根据巴菲特的经验，那些多年来生产同样的产品、提供同样的服务的企业往往有很高的投资回报。而那些正在转变主营业务的企业，则更可能出现重大的经营失误。
“剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的。”巴菲特说。但绝大多数投资者却持相反的看法。投资者竞相争购那些正在进行公司重组的公司股票。巴菲特认为处于不可解释的原因，这些投资者对未来的收益寄予厚望，却忽视了这类公司的现状和问题。
巴菲特从自己在企业经营和投资方面的经验教训中深深地体会到了经营方针的重大转变很少能起到真正的作用。以合理的价格购买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更具有增加投资收益的可能。巴菲特进一步解释说：“我们并不知道如何解决困难企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问题的企业。我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的的一英尺的障碍，而不是去拥有什么能飞跃七英尺障碍的能力。”
令人满意的长期发展前景
根据巴菲特的观点：整个经济世界可划分为两个团体：有特许经营权的企业形成的小团体和一群普通的商业企业组成的大团体。后者中的大部分企业的股票是不值得购买的。
巴菲特把特许经营定义为：一家公司提供产品或服务(1)有市场需求甚至强烈的需求；（2）没有比较接近的替代产品；（3）没有受到政府管制。―――这些特征允许特许经营型企业有规则的提高它们产品或服务的价格，却不必担心失去市场份额。特许经营企业甚至可以在需求平稳、生产能力未充分利用的情况下提价。这种定价的灵活性是特许经营一个重要特性，它使得投资可以得道超乎寻常的回报。―――特许经营企业另一个显著特点则是拥有大量的经济商誉，可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响。
相反，普通的商业企业所提供的产品或服务与竞争对手往往大同小异甚至雷同。经管有巨大的广告预算，它们的产品或服务仍然与竞争对手没有实际意义上的区别。
总的来说，普通商品企业通常是低回报率的企业，巴菲特称之为“盈利困难企业的主要候选者。”因为它们的产品与其他企业并无二致，因而只能在价格上竞争，结果严重的削弱了经营利润。普通商品企业增加利润的唯一办法就是指望出现供货紧张的情形。巴菲特认为，决定一家普通企业长期盈利能力的关键因素是“供应紧张相对供应宽松的年数比率。”这一比率往往是一个分数。巴菲特形容这种紧张只持续了“清晨最好的那部分时间。”
在分析完公司的经营特征后，接下来评判它的相对竞争优势和弱点。他强调说：“我所看重的是公司的盈利能力，这种盈利能力是我所了解并认为可以保持的。”
特许经营通常会形成盈利优势。优势之一表现在可以自由涨价从而获得较高的盈利率。另一点则是在经济不景气时，比较容易生存下来并保持活力。巴菲特认为，持有一家即使犯了错误，利润仍能超国平均水平的企业的股票是很舒服的。“特许经营企业可以容忍管理失误。无能的管理者可能会减少它的盈利能力，但不会造成致命的损失。”
特许经营的一个主要弱点是价值容易降低。成功显然会吸引新的进入者和替代产品，产品之间的区别也会逐步缩小。在竞争期间，强势特许经营会逐渐退化为巴菲特所说的“弱势特许经营”，而后是变成“强大的企业”。一度很成功的特许经营企业最终减弱为一般的商业企业。
当这些情形发生时，优秀管理者的价值和重要性呈指数递增。一个特许经营企业可以忍受无能管理而继续生存，而一家普通企业则不能。
（二）管理方面的准则
巴菲特考虑购买一家企业时，总是仔细考察该企业的管理，必须是由诚实、有能力并且令他欣赏和信任的管理者领导的。巴菲特对有意向收购或投资的企业管理的考察主要包括：
1， 管理者的行为是否理性？ 2， 管理者对股东们是否坦诚？ 3， 管理者是否受惯例驱使？
理性行为
最重要的管理行为是公司的资金分配。因为从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值。巴菲特认为，如何分配公司盈利―――继续投资还是分配给股东的决策是一个逻辑和理性的问题。
如何分配公司的盈利问题与公司处于生命周期的哪一阶段有关。当一家公司沿着自己的经济生命周期向前发展时，它的成长速度、销售收入、利润和现金流会发生戏剧性的变化。
初始阶段： 公司因为开发产品和建立市场，支出大于收入。 迅速成长阶段：公司的盈利能力增强，但内部产生的现金仍无法支持公司的快速发展对资金投入的需求，因此此时公司不仅要保留所有盈利，还要通过借贷或发行股票来筹集发展资金。 成熟阶段： 公司发展速度减慢，开始产生超过扩展和经营所需要的现金。 衰退阶段： 公司开始体验到销售和利润同时下降，但仍能产生多多余的现金。 如何分配利润这一问题突出体现在企业成长的第三、四阶段，特别是第三阶段。
如果多余的现金用于再投资的收益率超过公司股权资本成本，即公司股东要求的收益率，则 公司应保留所有的利润进行再投资。反之，则保留盈利进行再投资就是不合理的行为。
如果一家公司产出的现金超过内部投资与维持经营对资金的需求，但继续在本公司的业务上 投资只能获得平均水平甚至低于平均水平的投资回报率，那么这家公司的管理者在利润分配 时面临三种选择：（1）再投资于公司现有的业务；（2）购买成长型企业；（3）分配给股东。
正是在这一决策的十字路口，巴菲特才尤其关注企业管理者的行为。因为在这里才真正体现 公司管理者的行为是否理性。
总得来说，那些不顾再投资收益率会低于平均水平仍然继续投资的管理者，往往认为低回报 率的情况只是暂时的现象。他们自信，凭着管理层的才能，可以提高公司的盈利能力。如果 一家公司多次忽视低投资回报率问题二执意将多余现金进行再投资，那么该公司的现金会成 为越来越没有价值的资源，公司股价也会相应下跌，利润回报日益恶化。现金富裕、股价较 低的公司往往会吸引公司并购者的注意，这也就是公司现任管理层任期终结的开端。为了保 护自己，经理们经常选择第（2）个方案：购买另外一家所谓的成长型的公司。
宣布并购计划有激励股东、阻止公司并购者的作用。但巴菲特对需要提通过并购其它企业来 促进自身成长的公司持怀疑态度。原因之一：这样的成长可能代价过高，得不偿失。原因之 二：这样的公司需要整合成一家新公司，这就有可能犯损害股东利益的重大错误。
巴菲特认为对拥有不断增加的现金却难以获得高于投资平均收益率的公司来说唯一合理的 做法就是将这些现金返还给股东，具体做法有2种：（1）增加红利；（2）回购股份。
股东拿到现金红利后，就可以自主选择其它回报率更高的投资机会。表面上这好像是一桩好 事，因此很多人认为红利不断增加是企业经营良好的表现。但巴菲特坚信只有股东利用他们 的现金进行投资从而获得比公司利用盈利再投资而产生的现金更多时，这才是对的。
如果说现金红利的真正价值有时会被误解的话，那么采用回购政策把盈利返还给股东的做法 就更是如此了。从很多方面来讲，股东从股票回购中得道的利益更间接、更无形。
巴菲特认为股票回购的回报是双重的。如果股票的市场价格低于其内在价值，那么回购股票 就有良好的商业意义。例如某公司股票市价为50美元，内在价值却是100美元。那么管理 层每次回购时，就等于花费1美元而得到2美元的内在价值。这样的交易对余下的股东来说， 收益非常之高。
巴菲特进一步认为，公司经理们在市场上积极回购股票时，是在表示他们以股东利益最大化 为准则，而不是计较效益盲目扩展公司资产与业务。这种立场向市场发出了利好消息，从而 吸引其他正在股市上寻找管理优秀切可以增加股东财富的股市的投资者。此时，股东通常可 以获得两项回报―――第一项是最初公开的市场上购买，紧接着是因投资人的追捧而造成的 股价上扬。
坦诚
巴菲特一直敬重那些全面、真实地披露股市财务状况的管理者。他们承认错误如同公告成功一样，并且能对股东坦诚相待。巴菲特特别敬重那些不利用公认会计准则来隐瞒、包装企业业绩真实情况的管理人员。
财务会计准则通常只要求企业披露那些按行业分类的信息，但有些管理者甚至没有达到这一最低限要求。他们往往将公司所有业务部门汇总到一起，使股东很难理解或得知每一业务部门的实际经营状况。巴菲特强调：“不管是否遵照公认会计准则，需要披露的信息应回答具有财务知识的读者3个问题：（1）公司大约价值多少？（2）公司将来偿还债务的可能性有多大？（3）管理人员的工作状态如何？是否完成了分配给他们的任务？”
除此之外，巴菲特还欣赏那些有勇气公开讨论失败的人。巴菲特认为，大多数企业的年度报告是虚假的。每个公司都在犯错误，只是程度不一。大多数管理者在报告业绩时乐观有余，诚信稳健不足。这一行为只能满足经理人员自己的短期利益，但从长远来看，对谁都没有好处。
因为巴菲特深信坦诚对管理者和股东都有好处。“误导公众的总经理，最终也将误导自己。”巴菲特将这一见解归功于芒格，认为是芒格帮助自己理解了研究一个人的失败比只关心他的成功更重要的道理。
惯例驱使
既然管理者是通过解决困难和错误来赢得智慧和信誉，但为什么那么多年度报告中却只鼓吹成功呢？如果资金的分配和利用是这么简单而又必然，为什么总是处理不好呢？巴菲特将其原因归结为“惯例驱使”。正是这些貌似无形的惯例导致公司管理者模仿别人行为的趋向，不管那些行为可能是非常愚蠢和不合理。
巴菲特宣称这是他职业生涯中最令人吃惊的发现。在学校所学到的―――有经验的公司管理者是诚实而又聪明的，可以自动作出合理的经营决策。但是一旦来到企业的实际环境中，看到的却是另一番景象―――“当惯例驱使发生作用时，理性是脆弱无力的。”
巴菲特将惯例驱使的力量归纳为以下几种情况： （1） 一个组织或机构拒绝在当前方向上做任何改变； （2） 就像工作占用了所有可用的时间一样，公司的计划和并购也具体化为用光所有可支配的资金； （3） 在每项业务上，不管经理人员筹划有多么不明智，都能很快获得由工作人员悉心准备、内容翔实的关于利润率、策略等方面的研究报告的支持； （4） 盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等。
大多数管理者都不希望在别的公司每季度都有盈利时，自己的公司却发生令人难堪的赤字亏损，因为这样往往会被人们视为无能。尽管他们自己也相信沿着原来既定的方向继续往下走必然是悬崖，却不愿勒马改道。跟随别的公司总比改变方向轻松。如果一名管理者有较高的交流技巧，就容易让股东相信短期的损失可以带来长期的高利润。巴菲特深知，无力抵抗习惯性压力的情形，往往很少与股东有关，关键在于经营者是否乐意接受根本的改变。
即使管理者接受现实，认为公司必须进行改革以避免可能的破产，但对大多数企业来说，改革计划很可能因大多数二人感到困难而难以贯彻执行，最终往往是被一个折衷的方案所替代―――购买一家新公司，而不是正视当前的实际问题。
为什么管理者会这样做？巴菲特指出，对管理者行为影响最大的三点事实： （1） 大多数管理者不能控制自己行动的欲望，从而产生过激行为，而这些过激行为又往往通过企业接管来寻找发展的出路。 （2） 大多数管理者总是不断把自己的企业的销售、盈利、经理奖励等与其他企业进行比较。这种比较往往容易导致企业经理的非理性行为。 （3） 大多数管理者通常会高估自己的惯例能力。
另一个普遍的问题是糟糕的资金分配。巴菲特指出，总经理们大多数是因为在公司的其他方面优异表现才提升到这个职位的，如管理、设计、市场营销或生产部门。由于他们中的大多数缺乏资金运用的经验，所以只得向下属、顾问或投资银行家们寻求建议。在这里习惯性规则开始影响决策过程了。只要总经理把15%的投资回报率作为判断是否收购的标准时，他的下属就会向他的报告说投资回报率实际可以达到15.1%
对习惯性规则最后的解释就是不动脑筋、生搬硬套地模仿。如果A、B、C公司正在以相同的方式处理问题，那么D公司的总经理就以此为原因而采用相同的行为模式。巴菲特强调，并不是腐败或者愚蠢使得这些公司的经理人员难以抵抗那些必然导致毁灭的行为。实际上，是习惯性的力量使得这些公司难以抵挡那些必然导致毁灭的行为。巴菲特曾在以此同学谈话时，出示了一张列有37家失败投资银行的名单。他指出，尽管纽约股票交易所规模增加了15倍，但名单上的这些投资银行仍没有逃脱失败的厄运。这些投资银行的经理们都是智商很高而且勤奋工作的人，他们非常渴望成功，“但为什么他们还会得到这种失败的结果呢？―――因为他们不动脑筋，盲目模仿他们的同行。”
巴菲特有幸与美国企业界一些最聪明的管理者一起工作。但即使这些聪明能干的经营者一旦接手问题重重的企业，也难妙手回春、起死回生。巴菲特说：“如果你把这些经营高手放到一家有问题的企业中去，也不会有多大起色。”他的意思是：不管某位经营者给人的印象多么深刻，他也不会仅因为这个经营者而投资于一个糟糕的企业。“让一个聪明、有声望的管理人员来处理一个基本情况极差的企业时，企业状态也不会有什么变化。”
经营者的能力评估很大程度上是一种主观努力，因此不应该一味加以量化。不过可以辅以一些量化标准，如权益资本收益率、现金流以及经营利润等。 |
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