2015年报百大股票池深度研报之六六：涪林榨菜

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下文所有数据均以2016年5月13日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团。依托涪陵榨菜原产地域优势，经过20多年的快速发展，公司的年生产能力已达10万多吨，是农业产业化国家重点龙头企业。公司与2010年在深交所挂牌上市。

【核心看多逻辑】

公司是榨菜行业的绝对龙头，拥有很高的品牌知名度和市场占有率，随着行业的整体的增长以及提高产品销售价格，公司能够保持比较稳定的业绩增速。另一方面，公司开始了对榨菜以外的佐餐开胃菜企业进行并购，凭借优秀的管理能力及强大的销售渠道，公司有望进一步地发展壮大。

【行业信息】

榨菜行业市场概况

榨菜在1898年始见于中国四川涪陵，时称“涪陵榨菜”。因加工时需要用压榨法榨出水分，故称“榨菜”。

榨菜以重庆涪陵和浙江余姚最为有名，其中川榨和浙榨加工工艺的区别在于，前者先经过晾晒再腌制，后者则不经过晾晒直接腌制。

榨菜的原材料为青菜头，从青菜头到榨菜一般要经过晾晒或人工脱水，接着便是头次盐腌，二次盐腌，最终得到榨菜成品。在经过脱水、风干、腌制的过程中，1吨青菜头一般能转化为0.3吨的榨菜。

全年全国青菜头产量在260万吨。其中生鲜食用大概占30%，剩余70%用于制作榨菜，青菜头到榨菜的转换比大概在3:1(脱水、去老筋老皮后)。2012年榨菜销量约60万吨，其中小包装榨菜销量为41.1万吨，占比为68.5%，相较于2008年占比提升了10个百分点。

近年来，随着中国城市化、工业化进程的加快，人口进一步向城镇集中，在国家刺激消费的政策下，居民消费能力进一步释放，随着传统消费的稳定增长和榨菜新的食用方法和功能的挖掘，市场容量进一步增大，初步估计每年有10%左右的增幅，小包装市场增幅稍高一点。

榨菜的成本结构

榨菜的成本结构中原材料（青菜头等）成本大概占42%，包装物成本占25%，其他成本占30%左右。其中原材料中又分为青菜头、头盐（青菜头经过第一道盐腌制）、二盐（青菜头经过第二道盐腌制）和盐菜块（青菜头经过第三道盐腌制），青菜头的价格主要受制于当年产量的波动情况，如2008年大雪导致产量大幅减少从而带来价格大幅攀升。而头盐、二盐、盐菜块由于有一定的储存期，除了受青菜头价格的影响，还受囤积商的囤积行为影响。

2016年，预计榨菜的成本有望企稳甚至回落，同时今年包装等辅材价格下降幅度较大，有利于整体成本的下降。

榨菜行业竞争格局

随着榨菜生产相关标准的实施和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，榨菜加工企业的调整分化，竞争更加激烈，榨菜产业目前已形成了原材料粗加工商或个人、规模化生产企业并存的市场竞争格局。榨菜生产向集约化、规模化方向发展，大量使用机械自动化设备和现代技术，行业正向新型工业化转变。

涪陵榨菜作为行业龙头使用了达到国内领先和国际先进水平现代化新设备，装备水平处于我国酱腌菜行业领先水平，在榨菜市场竞争中具有明显的优势。

12年涪陵榨菜小包装产品占行业小包装产品的30%左右份额，占整个行业市场份额在17%左右。涪陵榨菜是行业的绝对龙头，市场份额与排名2-5名企业所占份额总和相当。

泡菜市场概况

2014年，全国泡菜产量在500万吨左右，其中四川省泡菜产量310万吨，产值260亿元，其中，眉山市东坡泡菜产量140万吨，产值121.77亿元。四川泡菜占全国泡菜总量的 60%-70%，而其中眉山东坡泡菜四川泡菜45%左右，占全国市场份额30%左右。2015年四川泡菜产量预计在330万吨，实现产值277亿元。

惠通是眉山东坡泡菜的知名品牌，与“吉香居”、“李记”、“味聚特”、“川南”是四川五大泡菜龙头品牌。惠通食品主要生产各类泡菜、榨菜、调味调料以及以东坡肘子为代表的肉类罐头四大系列产品。相比于乌江涪陵榨菜在全国在榨菜行业的影响力，泡菜行业尚未出现强势的标杆性品牌。

【公司介绍】

主营产品

报告期内公司的主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售，其中最主要的是榨菜产品的生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜。近年来，根据公司从小乌江到大乌江的发展战略，开发并推出了海带丝和萝卜干等新品。2015年公司通过并购，涉足了四川泡菜行业。

泡菜业务来自于公司15收购的惠通食业，2015年10月8日实现并表。

海带丝和萝卜是14年发展起来的新业务，实际是归入到其他佐餐开胃菜当中。

核心竞争力分析

1.品牌优势

涪陵榨菜集团“乌江”牌榨菜畅销全国，并远销日本、美国等8个国家和地区。“乌江”牌榨菜先后获得国家级、省部级多项荣誉。公司为中国最大的榨菜加工企业，市场占有率第一，品牌知名度第一。

2.渠道优势

腌菜行业季度分散，大部分公司都是区域性的公司，乌江是目前佐餐调味品行业内唯一一个拥有全国化销售渠道网络的公司。目前公司拥有1000多家忠实的一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区，264个地市级市场，产品远销欧盟、美国、日本、香港等多个国家和地区。公司公司在全国设有9个销售大区、34个办事处，开展对经销商进行顾问式指导和精细化管理。通过对渠道的精耕细作，己建立起多层次、长短渠道相结合的销售网络，公司产品畅销沃尔玛、家乐福、大润发等全球知名连锁卖场、全国各大超市、便利店、农贸市场等零售终端。

15年公司建立传统渠道100多条，拓展航空配餐渠道、快餐渠道、并在全国布局产品主力客户500多名，开发空白市场客户500多个；另一方面积极拓展电商渠道，发展省地级电商渠道200多个。专门成立电商公司，开发电商产品，加大线上市场拓展，并在天猫超市、京东超市、一号店等全国性重点门户类电商渠道开发了经销商、同步跟进服务。

3．地域优势

榨菜的主要原材料为青菜头，我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江。其中重庆和浙江占比超过80%，其中重庆产量占全国产量预计60%-70%。由于青头菜的保质期极短，如果采取外购加工则运输成本极其高昂，因此只有当地企业才有生产的可能。这也构成了榨菜天然的进入壁垒。

涪陵地区属于亚热带季风气候，四季分明，气候温和。涪陵榨菜原料植物青菜头一般在在9月播种，10月移栽，在涪陵地区最冷的4℃—5℃和大雾环境下生长，形成了青菜头致密的组织结构，铸就了涪陵榨菜特有的嫩脆品质。同时涪陵地区生产的青菜头富含人体所必需的蛋白质、胡萝卜素、膳食纤维、矿物质以及谷氨酸、天门冬氨酸、丙氨酸等17种游离氨基酸，因而使得涪陵榨菜蜚声中外。

涪陵地区的菜农与公司之间已形成一条产加销紧密相连的产业链，使用“公司+订单合同/保护价合同+农户”模式来带动涪陵地区青菜头种植。原料基地的发展，有效地满足了企业加工需要，保证了产品质量，同时，保护了菜农利益，使农民收益稳定增长，促进了榨菜产业的良性发展。

4.管理层介绍

目前公司第一大股东为涪陵国资委（39.7%）、第二大股东为PE投资者东兆长泰（13.4%）、第三大股东为管理层（3%，其中董事长周斌全持股2%，持股数量为675万股）。

公司上市后管理层为了各种原因，自2010年至2014年一直处于减持状态。同时公司二股东东兆长泰（以及其旗下第一建筑工程公司）此前持有公司股权在20%左右，2011年解禁后继续延长锁定期3年，2015年上半年减持了近一半。

2015年，公司收购四川惠通泡菜公司，通过定向增发发行新股649.8万股：其中向惠通原有 3名股东发行449万股，同时向公司管理层（董事长周斌全等等7名高管）非公开发行200.7 万股。增发价为15.97元，向管理层发行的股份锁定期为3年，这是管理层自公司上市以来首次“增持”。

周斌全，1963年生；中共党员；硕士研究生学历，经济师；涪陵区人大常委委员，2000年加入本公司，担任本公司董事长、总经理、党委书记，2011年5月10日至今任公司董事长、党委书记。

赵平，1966年生；大学专科学历，工程师；2009年2月-2011年5月任公司董事、常务副总经理 ；2011年5月10日至今任本公司董事、总经理。

黄正坤，1975年生；大学本科学历；1999年加入本公司，历任重庆市涪陵榨菜(集团)有限公司销售业务员、总经办秘书、重庆市涪陵区涪郡贸易有限公司(酱油公司前身)产业化部经理，公司改制办主任、证券投资部经理,、董事会秘书，2014年6月13日续任公司第三届董事会董事、董事会秘书。

袁国胜，1979年生；大学本科学历；1998年加入公司，一直从事营销工作，先后担任过公司销售大区经理、市场部经理、市场总监、销售总监、总经理助理等职务，2014年6月13日任公司第三届董事会董事、副总经理。

5. 渠道、地域、管理优势合起来，造就了公司的成本优势，毕竟榨菜这类低门槛的快消品公司，想要胜出，除了品牌、口味、渠道外，剩下的一个核心就是成本，谁有更低的成本，谁才能胜出（打败其他竞争者）。

【财务分析】

1.营收和利润

2011-2015年，公司的营收从7.05亿增长至9.31亿，复合年化增长率为7.2%，其中15年同比增长2.68%。公司的净利润则由11年的8840万增长至15年的1.57亿，复合年化增长率为15.5%，2015年的利润增速为19.2%。

公司的核心产品为榨菜，从14年开始公司榨菜业务增速放缓，14年较上年下滑了1.2%，15年同比增长6.0%，过去5年的复合增速为6.1%。公司的佐餐开胃菜产品在14、15两年的变化较大，主要是由于14年海带丝和萝卜干推出时，刚开始调货量大，但部分产品处于运输途中和渠道中，终端未真正形成有效销售；同时由于去年推新品时，为了充分调动经销商的销售积极性，引导经销商投入资源推广新品，公司为此制定特殊政策，经销商为了得到大的折让，年底调货很多，今年初去库存导致调货比较小；15年下半年开始产品销售逐步回升到正常状态。2000多万的泡菜收入是15年10月收购惠通并表所致。

公司的净利润复合增速明显高于营收增速，主要是公司对产品的提价提高了整体的毛利率和净利率。

2.毛利率和净利率

2011-2015年，公司的毛利率由36.5%增长至44.0%，整体呈现不断提高的趋势，其中13年的毛利率有所下降。毛利率整体的不断提升主要跟公司的提价有关，近8年来涪陵榨菜单纯出厂价增长了90%，提价幅度高于青菜头涨幅。13年毛利率的下降主要跟原材料价格的上涨有关。

公司的销售净利率在13、14两年连续下滑后，在15年回升至16.9%。13年净利率的下滑主要受毛利率下滑影响，14年下滑的原因则为当期的销售费用和管理费用增长较快（14年推出了萝卜丝海带等新品导致），同比增长分别为33.7%和23.0%。15年净利率的提升则跟毛利率提升以及销售费用下滑有关。

涪陵榨菜、洽洽食品和克明面业都是细分食品行业的龙头企业，但可以看到涪陵榨菜的毛利率和净利率显著高于另外两家。

3.资产质量

截止至2015年底，公司的总资产为16.6亿，净资产为13.75亿，资产负债率为17.2%。上市以来，公司没有任何借款，资产负债率一直保持在较低水准。

15年公司的ROE与ROIC分别为12.85%和10.95%。过去几年ROE和ROIC较为稳定，与恰恰食品和克明面业比较相近。

4.应收账款、存货、现金流和货币资金

2015年公司的应收账款为266万，自上市以来公司的应收账款不超过700万，与营收相比基本可以忽略不计。公司的存货为1.75亿，较14年增加了24%。

15年公司的经营活动现金流为2.45亿，同比增长124%，增加值为1.36亿。现金流大幅增加的主要系公司净利润以及经营性应付项目增加较多所致，根本原因为14年基数太低。15年公司的货币资金为2.59亿，较14年减少了1.2亿，其中筹资活动净流出1亿，主要系偿还惠通公司银行贷款所致，投资活动净流出2.65亿，主要系公司对外投资收购以及购买理财产品所致。

【2016一季报】

报告期内公司的营收为2.75亿，同比增长22.1%；净利润为5051万，同比增长24.7%。

公司的营收增长较快，主要原因应该是合并报表范围增加。公司收购的惠通食业于15年10月8日并入报表，2014年度以及2015年1-6月，惠通的营收分别为7400万和4275万。粗略估计惠通一季度的营收为2500万，那么公司原有业务的营收约为2.5亿，实际的增速为11%。

根据过往的业绩，惠通一季度对公司的利润贡献基本可忽略不计。公司原有业务的利润增速高于营收增速，可能原因是原材料价格下降，公司的效益有所提高。

报告期内公司的应收账款为1220万，较期初增长较多，但绝对值仍然比较小。货币资金为2.8亿，较期初增加了约2000万。

总的来讲公司的经营依旧稳健，一季度的业绩略微好于预期。

业绩预测：公司对2016年1-6月的经营业绩预计值为1.05亿至1.23亿，对应的同比增幅为15%-35%。

【估值分析】

公司当前的股价为17.4（停牌中），对应的动态PE/PB分别为33.8和4.0，总市值为57亿。除开上市初期和牛市时期，公司的PE中枢约为30。目前28倍的动态PE已经包括了16年的增长预期，从历史的PE数据来看，公司的股价只能说得上是相对合理。从公司的行业属性以及最近3年的业绩表现来看，近30倍的PE是有些高估的。过去5年公司利润复合增速为15.5%，作为一个非常传统的低增速行业，15-20倍的PE才是比较合理的。

同行业对比:

现金流折现

由自有现金流折现得到的估值为23.8亿-39.5亿之间。

【结论】

涪陵榨菜是一家不错的公司，尽管公司体量不大，但知名度很高，且拥有非常完善的销售渠道。过去5年，公司的营收、利润及现金流总体上实现了较为稳定的增长。公司主营的榨菜业务销售稳定，通过产品提价以及受益于原材料价格的下滑，未来2年的利润仍能保持一定增长，但增速方面不能期待过高。公司发展的一个重要看点是其横向并购其他佐餐开胃菜食品企业。15年10月公司完成对泡菜公司惠通食业的收购，今年3月29日起，公司处于停牌中，缘由为拟发行股份购买资产。利用自身强大的营销网络，或能有效促进并购业务的发展，但也须意识到，产品的不同使得公司在榨菜上所取得的成功并不容易复制。并购业务的实际发展情况还有待观察。

总的来讲，公司的股价处于高估当中。如果复牌后能跌倒15-25倍PE，对应7.7-12.9的股价；从自由现金流折现角度来看，合理的股价在7.3-12.1。