邱国鹭：价值投资实践中的陷阱与误区

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北大光华管理学院上课笔记

主题：价值投资实践中的陷阱与误区

主讲人：高毅资产董事长邱国鹭先生

一、引言

1.为什么要学习价值投资的陷阱与误区？因为“先知死，后知生”。[芒格有句名言说：如果我能知道我会死在哪就好了，这样我就永远也不去那儿；芒格还说过，从别人的失败经验中吸取教训，是聪明人的做法；反过来想，总是反过来想；如果能减少错误，也就增大了投资成功的机会，这是我觉得为什么本节课重要的原因]。投资人为何会经常失败，很多情况下是因为不切实际的乐观，这种情况叠加低于预期的市场表现，就会导致很多人失败。

2.价值投资在A股市场的有效性：

（1）基于数据统计、历史回测。历史数据表明，低估值的股票组合，在长期来看总是跑过高估值的组合。

（2）身边实际案例。将时间拉长来看，身边很多成功的价值投资的人。因为价值投资时间越长越有效，它是系统的、可持续的方法。（PS:而很多伪价值投资者，因为价值投资内在的陷阱与自己运用过程中的误区，导致成功的人并不多）

（3）价值投资总体上是有效的，因为它有时候并不有效。[资本市场是一个复杂的系统，如果一个方法总是有效的，用的人多了，它的有效性就会减弱。而价值投资从总体上是有效的，是基于它有时候也是无效的。另一个想到的是市场的有效性。有人说西方成熟的资本市场中，市场90%的时间是有效的，而10%的时间是无效的（非理性），正是这10%的无效，导致了价值投资可以有效。巴菲特嘲讽有效市场论：“如果说市场有效，我现在只能是乞丐”。]，[总体而言，邱总认为A股市场由于散户居多，对投资者有好有坏。好的地方在于，价值投资更容易了；坏的地方在于，如果你买入后，市场更加非理性，你该如何处理？其实是对投资人是否有信心的考验提出了更高的要求。而很多时候，出色的投资人在最开始的时候，看起来就像傻瓜一样，投资者本人也无法预期市场估值修复的时间点]

3.价值陷阱与价值误区

价值陷阱是价值投资本身所具有的，价值误区则是属于自身运用价值投资不当所导致的错误。

二、价值陷阱，

 价值陷阱归根结底在于对行业、企业的研究与分析不客观，不清晰、不准确，错误判断了企业的内在价值。一共有四种价值陷阱：

（1）由于技术进步即将被淘汰的夕阳产业。例如柯达、马车、巴菲特投资的报纸行业（过去报纸行业是属于有当地垄断地位的、有广告定价权的行业，现在收到了互联网的冲击）[虽然个人大体上同意这个分析逻辑，但是也有反面的声音。比如帕伯来曾说，要投资夕阳产业的经营差的企业，因为这些企业没人关注，而处于周期低谷正是以低价钱进行投资的绝佳机会。格雷厄姆、巴菲特早期经常做“烟蒂投资”，还有一辈子做“烟蒂投资”的沃尔特施洛斯，确实在这些人迹罕至的区域，聪明的投资者发现了值得一吸的“烟屁股”，也能获取丰厚利润。]

（2）周期股顶峰时期的低估值时刻。[邱总说中国的产业变化比西方发达国家要快，又叠加中国本身的经济周期，就会导致企业周期性变化快于西方国家，在中国投资更容易碰到这类带陷阱的周期股]

（3）索罗斯所说的反身性。例如贝尔斯登、雷曼、花旗银行等上市公司。因为股价下跌而影响企业信誉、被挤兑而损害基本面，甚至导致企业破产。但是中国的金融机构背后有政府背书，反身性会差很多。投资金融企业要防范反身性陷阱，比尔米勒曾经连续17年盈利，最后一年栽倒在反身性银行股中。成功案例是巴菲特投资的美国运通【巴菲特是经过深入研究之后，重仓投入的】。

（4）赢家通吃行业中的落后企业。在有些行业，先行者具有先发优势，比如互联网行业，腾讯，Google,Facebook，投资这类赢家通吃的行业，宁愿投那种在一个行业做第一的企业，也不投做很多行业，却都无法领先的企业。邱总喜欢“胜而后求战”，等行业经过竞争选择出胜利者时，再进行投资。邱总说BAT在10年前，就已经是所在行业老大地位了，依然具有极高的投资价值。

最后的小结：投资中要做好深入的研究，要比市场上99%的人更懂你投资的企业。调侃：要比企业CFO更懂其财务状况、比CEO更懂其运营状况。补充高毅资产冯柳的心得：在投资的过程中，要注重倾听三种声音：市场的声音、企业的声音、自己的声音。冯柳经常性买入后再调研[类似于彼得林奇]，跟随股价波动倾听自己的感觉，不合适就抛掉，喜欢就重仓。

三、价值误区

（1）遛狗理论。A股80%的交易量是散户造成的，95%的交易与企业价值无关。价格与价值偏离程度大、时间长[在中国投资就像在雾霾天遛狗，绳子很长，狗经常不在身边，还看不清狗]。在这种环境下，要坚持正确的做法不容易，需要对价值投资真正的认同[不是宣称价投就可以，而是真正的认同]对行业、公司深刻的认识。

（2）分析企业与行业。

①通过杜邦分析了解企业靠什么盈利，是高周转？高杠杆？高毛利？

②通过波特五力分析企业在上下游产业链的竞争力，分析替代品、竞争对手等等，通过这些手段理清行业发展现状，选择好的行业，因为“好行业赚钱不辛苦，差行业辛苦不赚钱”，“宁数月亮，不数星星”。在差的行业中的便宜股，可能有问题。双寡头的行业比较稳定，这类行业适合投资。邱总说早年曾投资啤酒行业未成功[邱总看到海外啤酒企业上千亿估值，而中国啤酒行业估值只有几百亿，认为有投资价值]，事后分析是因为行业集中度还不够，没有形成定价权。

③价值投资失效的领域。国家不同、投资品类不同、社会的进步、时候不同、产业变迁等等都会影响价值投资有效性。比如中国90后的个性，中国人口味多变，小众化产品太多，难出长生命周期的大单品[在中国出可口可乐几乎不可能]。在这样消费越来越个性化的国家，企业如何紧跟变化、做大做强？国家不同也影响投资有效性，比如加拿大价值投资就不那么有效。加拿大矿产企业多，这类矿产资产难以把握价值，不适合价值投资；期货等投资品类也不适合做价值投资。在市场非理性的时期，也不适合做价值投资[比如牛市顶峰期]。

④补充对三个行业的分析。前几年手游、电影、互联网金融特别火，仔细分析并不是好行业。手游属于内容生产，而用户喜好变化大，游戏的用户粘性低，除了网易大话西游这种依靠强社交联系提高用户粘性的游戏可以持久，一般的手游半年就过时了。而且手游利润低，需要分配大块利润和合作商。电影行业利润也很少，电影的定价权在导演、演员身上，类似于足球行业，靠的是人力资本(迪斯尼不同，迪斯尼有优质IP，IP衍生品比如卡通物品，每过几年就可以卖给长大的小孩)。互联网金融，例如余额宝，刚开始投资者预期很高，以为可以颠覆传统银行，最后完全不是那回事。金融行业的核心在于风险控制能力，互联网金融公司在风控上的能力无法与传统银行做对比，而传统银行可以轻易引入互联网。其实互联网颠覆了传统券商，降低了交易成本。

投资误区小结：

（1）误区来源。误区源于市场波动、投资者对国家、投资品类、行业、市场阶段等因素考虑不周，未能建立深入的认识，从而导致价值投资无效：价值投资有效是因为它有时无效，所以才长期有效。

（2）要有足够的产业知识。价值投资书籍只会告诉你方法，产业知识则是应该去积累的。邱总认为中国今后10年，必定会涌现一批世界级企业。对于投资者来说，投资者所选择的产业必须符合产业升级方向（补充今年特别火的汽车行业，中国的汽车行业是否具备挑战世界级企业的能力？类似于中国家电行业10年前击败西方家电、中国手机行业3年前开始站立于第一梯队，中国的汽车行业能否居于第一梯队？）

（3）在变与不变间挣从1-->N的钱（而不是从0-->1，从0-->1风险太大）。不变的行业，例如白酒、传统医药，寻找具有根深蒂固护城河的企业，择良机进行投资（例如邱总疯牛病时期投麦当劳、SARS期间投鸡肉、餐饮、塑化剂事件投茅台）。在高集中度的行业中进行投资，例如白电领域的美的、格力，技术换代慢、利润可观且持续。变化的行业，要“胜而后求战”，等行业竞争出胜者再投资，择有优势的有成长空间的企业进行投资。这类企业往往已经是某个领域的领导者，正处于扩张期且成长空间巨大（其成功易于复制和扩展），例如在美国成功的星巴克，扩展到中国依然成功。在变与不变中要因时因地而异，分析市场阶段、环境、行业发展阶段，了解企业内在才是制胜关键。

四、提问环节

（1）中国产业变化快，产业周期是否也快？

中国经济周期不一定比国外短，但是产业周期比国外短。短周期条件下，容易存在价值陷阱，因为企业的价值可能一夜之间就消失了。尤其是在那些世界产业变化也快的行业，投资更不易，总需要如履薄冰，投资这类变化太快的企业与投资茅台这类企业是完全不一样的。

（2）教育行业是否有未来？在高波动的行业如何投资？

中国的教育行业是有广阔前景和未来的。在投资教育行业时，重点考察其是否有规模效应，即其成功是否可复制？边际成本是关键。

研究一个行业，要了解其波动范围，可能有些行业本身就不便宜，这是事实。有些行业确实难懂，比如保险行业、TMT行业，技术变化快投资人难以搞懂，这些行业的狗绳很长，茅台等企业狗绳较短。在投资高波动行业时，在了解行业的基础上，要有一定的安全边际，“宁可错过，不可选错”。

（3）不确定情况下如何决策？

邱总拿打麻将做比喻，四个人打一局麻将，输赢的概率可能是1/4，但是打1000把，就能明显选出水平高出一截的人。投资也是这样，选择优秀行业的优秀企业。在分析的过程中，信息太多，一定要搞清楚关键信息。比如研究地产行业，重要的就是五点：1.土地储备，在哪、有多少；2.看财务成本；3.看拿地能力；4.看产品溢价能力；5.管理能力（规模经济）。