#小兵研究#上市公司套现新思路：可交换债加定增

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可交换债作为一种灵活的链接股权市场与债券市场的股债结合工具，在最近的资本市场上展现了充分的魅力。可交换债除了可以作为融资手段或者减持方法，还可以作为上市公司并购的一种补充支付手段，补充交易中支付对价或者融资能力的不足。市场从来不乏聪明玩家，有人就想出了通过可交换债与定增相结合，达到变相减持套现目的的新玩法。

2015年4月2日美克家居公告，公司拟向控股股东美克投资集团有限公司以10.72元/股非公开发行不超过2799万股，募资不超过3亿元，将全部用于补充公司流动资金。公告称，公司通过本次非公开发行筹集向“多品牌”和“大家居”战略转型深化推进所需的资金。本次融资将提高资产规模，优化资本结构，降低营运资金压力，在充足营运资金的基础上，抓住目前国内房市调控松绑、城镇化激活内需、家具需求复苏带来的行业发展新契机，保障本次战略转型的成功实施，以提升市场占有率和增强行业地位，进一步全面提升公司的核心竞争力和可持续发展能力。随后，在2015年12月7日，美克家居的控股股东美克投资集团发行私募可交换债，拟交换数3000万股，转股价20.00元。总规模6亿元（后来于2016年6月15日价格调整为 19.69 元）。

紧接着的2015年12月24日，公司收到证监会批复，核准公司非公开发行不超过2798.5074万股新股，向大股东美克集团定向增发，定增价为10.57元。单看定增方案就是一个常见的控股股东认购自家三年期的再融资计划，但联系到可交换债的发行，就会发现这是一个结构化的套利交易。因为在这个运作中，上市公司通过低价定增（10.57元）加上高价减持（20.00元）的形式一进一出，如果方案得以顺利通过，大股东将在保证控制权的同时实现轻松套利3亿。

也许是感觉操作非常顺利，天时地利人和，2016年1月15日美克集团再次发行了一期私募可交换债，初始转股价格22元，总规模3.8亿元（2016年6月15日调整为21.69元/股）。上述两期私募可交换债的期限都是3年，票息分别是4.5%和4.3%，与同期限发行利率相当。美克集团持有的上市公司股份都是流通股，并无解禁期限制，两期可交换债发行均属于高溢价发行，说明发行人减持的意愿并不高，美克集团发行可交换债的目的可能是为了获得低成本的资金。但由于种种原因（更多是监管因素吧），上述方案6月到期最终没有成行。不过，公司8月又拿出了新的方案，拟以不低于12.14元/股的价格，向包括控股股东美克集团在内的不超过10名特定对象非公开发行不超过 1.32亿股，募集资金总额不超过16亿元。

上述玩法系发行人先发行私募可交换债，随后上市公司实施定增，但由于《证券法》规定持股5%以上的股东不得在6个月内进行反向交易，私募可交换债类同于减持，参与定增又类同于增持，因此若持股比例5%以上股东先期发行私募可交换债，在存续期内参与定增则可能存在违反上述规定的嫌疑。所以一般需要对私募可交换债条款进行设计，将锁定期延长至定增完成后6个月以上以规避监管限制。私募可交换债加定增也可以顺过来玩，比如，发行股东在低位增持或定增时买入股票，待股价上涨后再发行私募EB减持从而套利，理想状态下可数月内先期获取定增折价与换股溢价之间的收益。