IPO否决案例深度分析：【丸美生物】经销模式下的核查要点和难点 ...

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【案例关键词】

经销模式合规经营首发条件

【发行人基本情况】

丸美股份主要从事各类型护肤品的研发、设计、生产、销售及服务，产品品牌包括 “丸美”品牌和 “春纪”品牌。其中，“丸美”品牌定位为国内具有一定影响力的中高端护肤品牌。公司以差异化的品牌定位覆盖不同年龄和消费层次的消费需求，广泛在二三线城市与国内外护肤品牌展开竞争，主要采用与经销商共同成长的经销模式发展经销网络，借助持续不断的产品创新，成为国内拥有一定影响力的护肤品自主品牌的公司。

发行人报告期内实现净利润情况如下：

​跟发行人生产经营相关的主要风险因素如下：

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1、经销商模式的风险

报告期内，公司的销售模式以经销模式为主，2013年、2014年和2015年，公司经销收入分别为92,873.54万元、99,607.98万元和109,595.75万元，占主营业务收入的95.39%、92.63%和92.02%；直营收入分别为4,485.38万元、7,922.10万元和9,501.60万元，占主营业务收入的4.61%、7.37%和7.98%。截至2015年12月31日，公司正在合作的签约线下经销商数量为166家，登记在册的终端网点数量达到17,278个。公司目前直营主要采用在特定城市开设直营专柜进行线下销售和网上开设网店进行线上销售的方式，总体规模相对经销模式而言较小。在可预见的未来，公司仍将保持以经销商销售为主的产品销售模式。

2、未能获取有效广告资源或者广告投入未能产生收益而导致业绩下降的风险

公司产品主要包括“丸美”和“春纪”两个护肤品系列。2013 年、2014 年和2015年，公司用于广告宣传类的费用支出分别为34,883.77 万元、29,555.58 万元和29,247.97 万元，占公司销售费用的比例分别为82.37%、73.00%、69.68%；公司广告宣传费用金额较大，2014 年、2015 年广告宣传费用增长率分别为-15.27%、-1.04%。

3、产品销售收入及利润下滑的风险

2013 年、2014 年及2015 年公司主营业务收入分别为97,358.92 万元、107,530.08 万元和119,097.35 万元，其中丸美品牌产品的营业收入分别为81,658.12 万元、93,164.79 万元和102,970.34 万元，增长率分别为14.09%、10.52%；春纪品牌产品销售收入分别为15,700.80 万元、14,365.30 万元和16,127.01 万元，增长率分别为-8.51%、12.26%。丸美品牌产品的营业收入增长速度放缓。2015年，受促销政策影响，产品的平均销售单价有所下降，由2014 年的50.93 元/百克下降为40.77 元/百克，如果未来年度公司产品的销售单价进一步下降，将可能对公司的主营业务收入增长带来不利影响。

2013年、2014年及2015年，公司的综合毛利率分别为76.20%、74.88%、68.66%，呈逐年下降趋势，且2015年受产品销售价格下降的影响，毛利率下降幅度较为显著。报告期内，公司的净利润分别为21,861.48万元、27,137.42万元和28,143.46万元，销售净利率分别为22.45%、25.23%和23.63%，2015年与2014年相比呈下降趋势。如果未来公司不能保持较高的销售收入增长率或毛利率、销售净利率持续下降，将存在净利润下滑的风险。

报告期内，公司主营业务收入中各销售模式下各销售渠道的销售情况如下表

所示：

【发审会问询问题】

【丸美生物IPO的否决在业内还是引起了很大的震动和评论，很多人将其解读为：如其说是丸美一家IPO企业上市受阻，不如说是以经销作为主要销售模式的企业，尤其是经销商数量庞大的快消品行业的上市进程可能会受到阻碍。

从在审过程中的反馈意见到发审会问询意见，的确财务审核的重点关注问题都是经销商的核查问题，当然丸美的否决是不是因为经销商核查不到位是根本原因还是因为其他原因我们不得而知，但是小兵的基本观点是：①以经销作为主要模式的企业IPO可能要受到更多的关注和审核的压力；②丸美的否决不仅跟经销模式有关，可能也跟最初的打传销擦边球的“直销”经销模式相关，发审会问询问题也关注到这一点。③经销商的核查的确是一个财务核查的老大难问题，主要在于核查的深度和边界，到底怎样的核查程度才能帮助中介机构发表明确意见。④监管机构或许也是通过这个项目传递一个信号，经销模式的企业还是要审慎申报，如同农业企业一样（其实上一家被否的深圳软件企业也是销售模式以及销售方式无法核查清楚）。

根据发审会问询意见，我们关注并思考一下，关于经销模式应该核查的重点和难点，哪些我们可以做到，哪些我们可能做不到。】

1、请发行人代表补充说明：

（1）发行人经销的具体模式、发行人对经销的相关内部控制制度及执行情况；（2）经销商模式下，非自营专卖店与自营专卖店数量及销售占比，相关信用政策；（3）结合经销协议、进销价格等补充说明相关经销模式披露及风险揭示是否完整准确；

【这几个问题，基本上就是常规性的问题，也就算是送分的问题，基本上都是一般常规的描述，典型的“我问你答，我可信可不信”的问题。】

（4）北京美妮美雅商贸有限公司（以下简称北京美妮美雅）的销售收入增速远高于其他线上经销商增速的原因及合理性；

【这家公司在2013年没有进入发行人的前五大客户，2014年是第三大客户，2015年是第一大客户，销售收入从4000多万增加至9000多万。监管机构对于这种客户的关注那是再平常不过的事情，中介机构理应对这个问题进行详细的核查，显然日常的反馈回复和沟通并没有完全打消监管机构的疑惑。也就是因为这个原因，还要求保荐代表人对于这个公司与发行人之间是否存在关联关系发表明确意见。】

（5）经销模式下，发行人经销商网点的分布、网点单点销售额等情况对照可比上市公司是否合理；

【发行人网点分布应该是比较好统计的，当然需要关注网点分布是否合理，是否存在异常分布的情况，比如集中分布现在发行人所在区域或者发行人亲属的区域等。关于网点的单店销售额，这个数据就很难取得了，经销商理论上没有义务向发行人提供这些资料和数据，本身经销商可能就有一些税收考虑或者其他因素，完全不会因为经销你的产品就任由你要求。并且对于类似的问题，还有一个经典的悖论：如果经销商不配合，你无法核查；如果经销商过于配合，你又怀疑经销商和你是一伙的。最后，还要跟上市公司进行对比，那就只能是呵呵，一来可比的上市公司就没几家，二来已经上市的公司也没有那么详细的披露的，从何对比。真心希望这样的问题只是个例，不然真的就没法核查经销模式了。】

（6）报告期发行人前十大经销商的纳税情况、期末存货情况，对照可比上市公司是否合理；

【这个问题跟上个问题的下半段是一个思路，如果真的要求中介机构核查这些内容，那么可能很多项目都没法满足要求，自动就会打了退堂鼓了。对于纳税情况，对于中国的任何一家非公众公司来说，那都是绝对的机密，再说了如果不上市哪家公司会依法合规纳税，既然如此经销商不会提交纳税情况。对于经销商的存货管理，经销商自我管理肯定不到位，那么要想核查存货就需要中介机构去实地进行盘点，这样的话经销商是否会配合是个很大的问题，尤其是当经销商并不唯一销售发行人产品，而发行人产品只是经销商产品的一部分的时候。】

（7）经销模式的具体销售流程和架构，线下经销商是否将发行人产品直接销售给终端用户。

【这个问题看的都有点一头雾水，不是很了解，直接略过了。】

请保荐代表人补充说明并发表核查意见：

（1）对新增及报告期内主要经销商的核查程序，核查手段，以及未取得对账单占销售金额的比重，是否采取了其他替代核查程序；

【中介机构必然要详细说明对于主要经销商的核查程序、核查过程以及核查结果，并且对于没有却得实质性调查资料需要采取替代程序。至于何为主要经销商，实践中把握的一般标准是：前二十大经销商或者销售占比在50%的经销商。】

（2）第三方调研机构有关情况，是否具备独立性，对照可比上市公司及经销商毛利率，说明对发行人经销商实现最终销售的核查意见；

【至于第三方调研机构不是很了解情况，是发行人采用了第三方调研机构的相关调查数据来说明发行人的行业地位，还是中介机构聘请了第三方调研机构协助进行财务核查呢，烦请了解情况的朋友告知。对于经销商实现最终销售的核查，必然是经销模式下中介机构必须要面对且一定要核查到位的一个问题，这个问题小兵在其他文章中曾经有过有些详细的论述。关于经销商的最终销售，主要是要进行严谨的穿行测试，要保证发行人的产品物流情况链条能够保证完整并形成一个闭环。】

（3）发行人终端销售网点的核查过程，进一步说明发行人非直营专卖店与经销商的经营模式；

【这个问题的关注点可能是在于，发行人将销售模式的界定并不是那么清晰，那就是说非直营专卖店的销售模式与经销商的销售模式的核心区别在哪里，是否有本质的区别？】

（4）对发行人销售模式的合规性进行核查的方法、过程及结论；

（6）将发行人经销和直销两种销售模式与传销进行对比分析的具体情况和结论，发行人及其经销商是否涉嫌从事传销和涉嫌违反《禁止传销条例》的相关规定。

【这两个问题可以放在一起思考，也是小兵一直在强调的一个问题，那就是：丸美IPO案例可能因为其擦边球的经销模式并不属于我们所理解的典型的经销商模式，从而对该案例的经销问题作了重点甚至是变态的关注，而这样的案例只能是个案，并不是针对所有的经销模式的IPO企业。这两个问题就关注到发行人销售模式的合规性，以及是否跟传销有关系。】

（5）结合对北京美妮美雅的核查过程，进一步说明北京美妮美雅的库存、销售流向等情况，美妮美雅是否与发行人存在关联关系；

【这个问题前面已经提到了，也就是这个客户的销售增加速度超级快，远远超过其他经销商的增长速度，引起怀疑那也是必然的一个情形。】

2、请发行人代表补充说明：

（1）报告期因产品质量问题受到食品药品监督管理部门的检查及处罚情况，发行人的内控制度是否健全并得到有效执行；

【这是个常规问题，略】

（2）发行人在2016年10月14日提交的《招股说明书（申报稿）》未对国家食品药品监督管理总局后两次《通告》的相关内容进行披露的具体原因，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定；

【现在公开渠道都无法正常找到发行人最新披露的招股说明书，因此也就没法对这个问题作出判断，如果是存在重大的信息披露的话，也会是一个比较严重的错误，不过一般情况下，中介机构不会犯这样的错误，就算是犯了错误，也会找到一定合理的理由去解释，算是大事化小小事化了。】

（3）发行人的生产经营是否符合《化妆品卫生监督条例》、《化妆品标识管理规定》等法律、行政法规的相关规定，发行人是否因上述问题被有关部门立案调查，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。请保荐代表人发表核查意见。

【在第一个问题中，监管机构关注到了发行人销售模式的合规性，在这个问题中有关注到了生产经营的合规性，因此小兵一直在强调，丸美案例否决的核心可能不一定在于经销模式而在于生产经营的合规性问题上。当然，这只是小兵的一种猜测，自己也希望猜测有几分道理，不然以后经销模式的IPO企业真的是没有出路了。】

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