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爱股网 门户 投资理论 巴菲特致股东信 查看内容

主席的信 - 1985

2012-3-10 21:53| 发布者: 采编员| 查看: 982| 评论: 0|原作者: 巴菲特|来自: 价值投资世界

摘要: 伯克希尔哈撒韦公司 伯克希尔哈撒韦公司的股东:      你可能还记得去年的疯狂乐观的消息 报告:没有什么太多的作品,但我们的经验已经 一些大偶尔弹出了。这精心 在1985年制作的企业战略见成效。后面的 ...
伯克希尔哈撒韦公司





伯克希尔哈撒韦公司的股东:

     你可能还记得去年的疯狂乐观的消息
报告:没有什么太多的作品,但我们的经验已经
一些大偶尔弹出了。这精心
在1985年制作的企业战略见成效。后面的章节中的
本报告讨论(一)主要地位,我们购买
(二)资本城/ ABC,我们收购的斯科特 - 费策尔,(三)
我们进入一个大的,扩展的长期参与
消防员基金,保险业及(d)我们的销售
在通用食品公司的股票。

     我们在年内净资产收益为613.6万美元,或
48.2%。它是恰当的,恰逢哈雷彗星的访问
这一比例增益:既不将再次看到我
寿命。我们的收益在每股账面价值,在过去二十
已经一年(,也就是自从现有经营阶层接手)
从$ 19.46到$ 1643.71,或23.2%,每年复利,另一个
不会重复的百分比。

    两个因素使任何接近这一收益率
在未来无法实现的。因素之一可能是短暂的 -
A股市场,提供相比,很少有机会
各地在1964年至1984年盛行的市场
时期。今天,我们无法找到大幅低估的股票
购买我们的保险公司的投资组合。目前
情况是从现有的约180度删除
十年前,当唯一的问题是选择哪一个讨价还价。

     这在市场上的变化也有负面影响
我们目前的投资组合。在我们的1974年年度报告中,我可以说:
“我们认为我们的主要持股数有很大的
在未来几年显着增加值的潜力。“
不能说现在。这是真的,我们的保险公司
目前持有特殊公司的主要职位
潜在的经济和优秀的管理人员,就像他们
的确在1974年。但是,目前的市场价格慷慨地评价这些
属性,而他们在1974年被忽略。今天的
估值意味着我们的保险公司有没有机会
对未来的投资组合中所取得的规模收益
过去。

     第二个不利因素,说服力得多,是我们的规模。
我们的股本超过20倍,这是只有十
年前。和业务的铁律是增长的最终
挫伤特殊的经济。只是看高记录
返回后,他们已经积累了什至1亿美元的股权公司
资本。随后,在一个管理,我知道已经没有
十年内,以保持收入20%或以上权益而
再投资全部或绝大部分盈利。相反,
以维持其高回报,这些公司都需要摆脱
任何股息或回购的方式,通过大量的资本
股票。其股东会好得多,如果所有
盈利可能已再投资所赚取的脂肪回报
这些特殊的企业。但是,这些公司根本不
打开足够高回报的机会做到这一点。

     他们的问题是我们的问题。去年,我告诉你,我们
然后需要3.9亿美元,利润超过十年来
每年赚取15%。十年的可比数字
现在提前为57亿美元,增长了48%,对应 - 作为
它必须数学 - 在我们的资本基础增长期间
1985年。 (这里有一个小观点:撇开油公司,
只有约15个美国企业已成功地赚5.7元以上
在过去十年亿美元)。

     查理·芒格,我管理伯克希尔的合作伙伴,和我
伯克希尔以赚取回报的能力相当看好
优于一般由美国公司所赚取的,和你
只要将受益于该公司的所有收入保留
的回报是即将到来的。我们有几件事情
我们:(1)我们不担心季度或年度
数字,但可以集中任何行动,将最大限度地提高
长期价值;(2)我们可以扩大到任何地区的业务
有意义 - 我们的范围是不是历史的外切,
结构,或概念;(3)我们爱我们​​的工作。所有这些
帮助。即便如此,我们还需要一个吉祥的充分
平均预期为15% - 远远比是吉祥
需要我们过去的23.2%。

     我们需要提及的另外一个项目,在投资
方程,可能会影响近期购买我们的股票。
从历史上看,伯克希尔股票已售出小幅低于内在
商业价值。与那里的价格,购买可能
某些(只要他们没有经历过这种扩大
折扣),其个人的投资经验,将在
至少等于金融业务经验。但
最近的折扣已消失,偶尔适度
保费占了上风。

     消除的折扣意味着伯克希尔的
市场价值的增长速度甚至超过商业价值(其中,
本身,一个可喜的步伐增长)。这是对任何好消息
雇主控股,而这一举动发生,但它是一个坏消息
新的或潜在的雇主。如果新的金融经验
伯克希尔的业主,仅仅是为了配合未来的金融
该公司的经验,任何市场价值溢价
必须保持内在的商业价值,他们付出。

     管理不能确定市场价格,虽然它可以,
披露和政策,鼓励理性行为
市场参与者。我自己的喜好,也许你猜,
市场价格始终接近业务
值。由于这种关系,繁荣正是因为所有业主
商业繁荣在其所有权的时期。野生
在商业价值远远高于和低于市场价格的波动不
改变总业主的最终收益;在年底,
投资者的收益必须等于业务收益。但长时间
大幅低估和/或高估将导致
业务收益将各分布极不公平。
业主与任何特定的业主的投资结果,主要是
视后,是多么幸运,精明的,或他恰好是愚蠢的。

     长期有更加一致
伯克希尔公司的市场价值和商业价值的关系
比已经存在任何公开上市的其他权益
我所熟悉。这是一个向你致敬。因为你已经
理性的,有兴趣的,和投资导向,市场价格
伯克希尔股票几乎一直明智的。这
结果已经取得了不寻常的股东组
不寻常的人口统计:几乎我们所有的股东
个人,而不是机构。我们的规模没有其他上市公司
可以说是相同的。

     你可能会认为机构,大量人员
高收入和有经验的投资专家,将
在金融市场的稳定和原因力。他们是
不是:大量的股票拥有和不断监测
往往是机构之间的最不恰当
重视。

     葛拉罕40年前讲了一个故事,说明了为什么
投资专业人士的行为,因为他们做的事:一个石油勘探者,
移动到他在天上的报酬,遭到了圣彼得与坏
消息。 “你的居留资格”,圣彼得说,“但是,作为
你可以看到,油男子复合包装。
有没有办法来挤你进来“沉吟片刻后,
探矿问,如果他可能会说,目前只有四个字
住户。圣彼得似乎无害,所以探矿
捧着他的手,喊道:“在地狱里发现石油。”
立即大院的大门打开了,所有的油
男子大步走了出来,前往幽冥地区。深刻的印象,圣
彼得邀请探矿移动,使自己
舒适。探矿暂停。 “没有,”他说,“我觉得
我会走,其余的男孩。可能有一些
真相以后,所有的谣言。“

列盈余的来源

     下页的表显示的主要来源
伯克希尔公司的财报。这些数字,远
更详细的子段的号码,是那些和查理
我集中后。我们没有找到援助综合数字
管理或评估伯克希尔,事实上,从未
准备供内部使用。

     分部信息是同样重要的投资者
想知道是怎么回事,在一个多行的业务。
企业管理者一直坚持这样的信息
在作出收购决定之前,但直到几年前,
很少做它可用来收购面临投资者和
自己的性格决定。相反,当业主希望
了解其业务的经济现实要求
数据,管理人员通常给他们一个我们不可阻挡的告诉你什么是 -
持续上,因为它会的伤害,公司的答复。最终
证券交易委员会下令披露的部分数据和管理开始
提供真正的答案。在他们的行为变化回顾
铝卡波恩的见解:“你可以得到进一步的一种字
和枪比你可以用单一种字。“

在餐桌上,不冲减商誉摊销
具体业务,但所述的原因,在附录
我的信在1983年年度报告,作为一个单独汇总
项目。 (1977年至1984年的信件汇编后
请求。)业务分部的数据和管理
39-41和49-55页,多少额外的讨论部分
提供有关我们业务的信息,包括
各商誉和商誉摊销数字
段。我敦促您阅读这些章节,以及查理
芒格WESCO股东的信,第56页开始。

                                                (遗漏千)
                                  -----------------------------------------
                                                         伯克希尔“分享
                                                          净盈利
                                                         (和税后
                                    税前盈利少数股东权益)
                                  --------------------------------------
                                    1985 1984 1985 1984
                                  --------------------------------
营业收入:
  中保集团:
    包销................ $(44230)$(48060)(23569元)$(25955)
    净投资收入....... 95217 68903 79716 62059
  相关的零售商店...... 270(1,072)134(579)
  蓝筹邮票.............. 5763(1,843)2,813(899)
  水牛城新闻.................. 29921 27328 14,580 13317
  互助储蓄和贷款....... 2,622 1,456 4,016 3,151
  内布拉斯加家具商城....... 12,686 14,511 5181 5,917
  精密钢............... 3,896 4,092 1477 1696
  见的糖果........... 28989 26644 14558 13,380
  纺织品...................... (2395)418(1,324)226
  WESCO财政............... 9,500 9,777 4191 4,828
  商誉摊销...... (1475)(1434)(1475)(1434)
  债务利息............ (14415)(14,734)(7,288)(7,452)
  股东指定
     捐款.............. (4,006)(3,179)(2,164)(1716)
  其他......................... 3,106 4,932 2102 3,475
                                  --------------------------------
营业收入.............. 125449 87739 92948 70014
特别大会食品分配4,127 8111 3779 7,294
特别华盛顿邮报“
   分布................. 14,877 --- 13,851 ---
销售证券............. 468903 104699 325237 71587
                                  --------------------------------
总收入 - 所有的实体... $六一三三五六$ 200549 $四十三万五千八百一十五$一十四万八千八百九十五
                                  ================================

     我们的1985结果包括从非常大的盈利
出售证券。这一事实本身,并不意味着我们
有一个特别好的一年(不过,当然,我们做了)。
在某一年的熊市相似的安全利润大学
在其中的知识在四年内获得的毕业典礼
确认时,没有进一步据悉一天。我们可能会
为十年或更长时间持有的股票,在此期间,它可能
在商业和市场价值的增长相当一致。在
一年中,我们终于有出售可能没有增加
值,或有,甚至有可能下降。但是,所有的价值增长
自购买之将反映在会计盈余
在销售的一年。 (如果拥有的股票是我们的保险
然而,附属公司,任何收益或损失的市场价值将
反映在每年的净资产。)因此,资本收益或
在任何一年的损失是毫无意义的衡量如何
我们在本年度完成。

     实现收益的很大一部分在1985年(3.38亿美元
税前共计488万美元)来​​约通过
我们的通用食品公司股份的出售。我们持有这些股份最
自1980年以来,当我们购买了他们在价格远远低于什么
我们觉得是他们元/股的商业价值。逐年,
吉姆·弗格森和菲尔·史密斯大幅管理的努力
增加通用食品公司的商业价值,去年秋天,菲利浦
莫里斯提出的增加,反映了该公司的报价。
因此,我们受益于四个因素:购买便宜的价格,
罚款的经济学基础,能够管理业务
专注于股东的利益,买方
愿意付出完全的商业价值。虽然这最后一个因素是
唯一一个生产财报,我们认为
前三鉴定是创造价值的关键
伯克希尔的股东。在普通股的选择,我们
把我们的注意力有吸引力的采购,不
具吸引力的销售的可能性。

     我们再次可观的收入,从特别报告
分布,今年从华盛顿邮报“和通用食品公司。
(通用食品交易明显发生前
菲利普·莫里斯公司的报价)。这种分布发生时
我们出售我们的股份公司的部分回
同时与来自其他国家购买其股份的
股东。我们出售的股份数量是合同成立
以便让我们在公司的所有权百分比正是
后出售前相同。这样的交易是相当
妥善认为国税局大致相当于
因为我们的股息,作为股东,收到现金而
保持不变的所有者权益。这种税收待遇
有利于我们,因为纳税人企业,不像个人
纳税人,招致低得多的税,股息收入,比上
从长期的资本利得收入。 (这种差异会
如果众议院通过的税收法案成为法律:根据进一步扩大
其规定,由企业实现的资本收益将
在相同的速率为普通收入征税。)但是,会计
规则还不清楚股东妥善处理
报告。要符合去年的治疗,我们已经表明
这些交易作为资本收益。

     虽然我们还没有寻求这种交易,我们有
同意他们的管理启动时多次
的想法。在每一种情况下,我们认为,非畅销
所有股东(其中在同一销售机会
我们收到报价)受益,因为该公司
回购价格低于内在商业价值。税
优势,我们收到的和我们的愿望与管理合作
是为所有股东增加值有时
带领我们出售 - 但只限于我们的比例
业务份额不减。

     在这一点上,我们通常会转而讨论一些我们
主要业务单位。在这样做之前,但是,我们应该首先
看看我们的小企业之一失败。我们的副
主席查理·芒格,一直强调研究
错误,而不是成功,无论是在业务及其他
生活方面。他这样做,在精神的人说:
“我想知道的是,我就要死了,所以我永远不会去
“你马上就会看到,为什么我们做一个良好的团队合作:查理。
喜欢学习错误,我已经产生了充足的物质
他,尤其是在我国纺织品和保险业务。

关闭的纺织企业

     在7月,我们决定关闭我们的纺织操作,
年底这个不愉快的工作大致完成。历史
这项业务是有益的。

     当巴菲特合伙有限公司,投资伙伴
我是普通合伙人,购买伯克希尔·哈撒韦公司的控制权
21年前,它有2200万美元,占净值,所有
致力于纺织企业。该公司的内在
然而,商业价值,大大减少,因为
纺织资产未能获得相称的回报
其会计价值。事实上,在过去9年
(伯克希尔和哈撒韦作为合并​​后的经营期间
公司5.3亿美元)的总销售额已产生
总额1000万美元的损失。利润已报告
不时,但实际效果总是一步步推进,两
步骤回来。

     当时,我们做了我们的购买,南部纺织厂 -
主要由非工会 - 被认为有一个重要的
竞争优势。最北部的纺织业务
封闭,许多人都以为我们会清算我们的业务
好。

     然而,我们认为,该业务将运行得更好
经过较长时间的雇员人。我们立即选择
总裁肯·蔡斯。在这方面,我们是100%正确的:肯
他最近的继任者,加里·莫里森,已出色
经理,经理等于我们更有利可图的每个位
业务。

     在1967年初由纺织业务所产生的现金
用于资助我们进入到通过购买保险
国家赔偿公司。一些钱来到盈余
和一些纺织品存货投资减少,
应收账款,固定资产。这个回调被证明是明智的:
虽然Ken的管理,纺织企业大为改善
从来没有成为一个很好的来源,甚至没有在周期性好转。

     伯克希尔进一步多样化,
逐步纺织业务的抑制效果,对我们
减少业务的整体回报成为逐步
该公司的小部分。我们仍然在业务
原因,我在1978年年度报告中指出(和
总结在其他时间):“(1)我国纺织企业
非常重要的雇主,在他们的社区,(2)管理
简单的问题报告和充满活力的
攻击他们,(三)劳动合作和理解
在我们所面临的共同问题,(4)企业应
平均适度的现金回报相对投资。“我还
说,“只要这些条件为准 - 我们期望
他们将 - 我们打算继续支持我们的纺织企业
尽管更多的有吸引力的替代使用的资本。“

     原来,我是非常错误有关(4)。虽然1979
适度盈利,其后业务消耗的主要
数额的现金。 1985年年中变得清晰,甚至我,
这种情况是几乎可以肯定将继续。我们可以发现
买方将继续经营,我当然有
优先出售业务,而不是清算它,即使
这意味着我们略低的收益。但经济学
我终于明显也很明显,给他人,并
兴趣是零。

     我不会分正常盈利能力的企业倒闭
只是添加一个点的一小部分给我们的企业率
返回。不过,我也觉得是不恰当的,甚至是
特别赚钱的公司一旦资金操作
似乎有无休止的亏损前景。亚当·斯密
不同意我的第一个命题,马克思会同意
我的第二个中间地带是唯一的位置,
让我舒服。

     我要再次强调,肯和Garry已经
足智多谋,充满活力和富有想象力,试图使
纺织操作成功。努力实现可持续
盈利能力,他们返工后的产品线,机械
配置和分销安排。我们也做了
重大收购,Waumbec米尔斯,与期望
重要的协同作用(业务中广泛使用的一个术语来解释一个
收购,否则是没有意义的)。但最终
没有工作,我应不戒烟越早断。
最近“商业周刊”文章指出,有250纺织厂
自1980年以来关闭。他们的业主们并不知悉任何
他们简单地处理信息,我不知道;更
客观。我忽略了孔德的建议 - “智力应该
仆人的心,但不是它的奴隶“ - 相信什么
我宁愿相信。

     国内纺织行业经营商品
业务,在世界市场竞争中,大量过剩
容量存在。有多少是我们所经历的麻烦
由于直接和间接竞争
其支付的一小部分外国工人
美国的最低工资标准。但在没有办法,这意味着我们的劳动力
任何值得我们收的指责。事实上,在比较
美国工业界的雇员一般,我们的工人都很差
支付,如已在整个纺织行业的情况下。在
合同谈判,工会领导人和成员均敏感
我们不利的成本优势,并没有推动
不切实际的工资增长或非生产性的工作实践。至
相反,正如他们试图努力,因为我们没有让我们
竞争力。他们甚至在我们的清算期间执行
出色。 (具有讽刺意味的​​是,我们将有更好的财政状况
如果我们的工会无理行为若干年前,我们然后
将已经认识到不可能的,我们面临的未来,
及时关闭,避免显着的未来的损失。)

     多年来,我们有大量资金的选项
在纺织操作,将允许我们的支出
有所降低可变成本。每项建议做这样看着
像立即冠军。衡量标准回报
投资测试,事实上,这些建议通常承诺
将导致经济利益的
在我们的高度有利可图的糖果和可比的支出
报纸业务。

     但是,从这些纺织投资承诺的好处
是虚幻的。我们的竞争对手很多,包括国内和
外资,加强支出和同类
一旦足够多的公司这样做,降低成本成为
全行业降低价格的基准。观看个别
每家公司的资本投资决策出现成本
有效,合理地视为集体的决定
瓦解彼此是不合理的(就像发生在
观看游行的每个人的决定,他可以看到好一点的
如果他站)上踮起脚尖。每一轮的投资后,所有
球员们在比赛中更多的钱,回报率一直保持
患有贫血症。

     因此,我们面临的痛苦选择:巨大的资金投​​入
会有助于保持我们的纺织企业的生命,但会
已经离开我们日益增长的金额可怕的回报
资本。此外,投资后,外国竞争
仍然保留了一个重要的,在劳动力的持续优势
成本。然而,拒绝投资将使我们越来越
非竞争,甚至对国内纺织计量
生产厂家。我一直以为自己所描述的位置
伍迪艾伦在他的电影之一:“比以往任何时候更多
历史,人类面临着一个十字路口。一个路径导致绝望
万劫不复的境地,其他完全灭绝。让我们
祈祷我们有正确选择的智慧。“

     对于如何投资,而不是对投资的理解
困境发挥了在商品经营中,它是有益的
伯灵顿工业看,迄今为止规模最大的美国纺织品
公司21岁,以前和现在。伯灵顿在1964年销售
对我们的50万美元的12亿美元。它有优势
我们不可能希望分布和生产
匹配和也,当然有盈利纪录远远优于
我们的。其股票出售60在1964年年底,我们为13。

     伯灵顿作出决定,坚持纺织企业,
并于1985年的销售额约为2.8亿美元。在1964年至1985年期间
期间,该公司的资本开支约为300
亿美元,远远超过任何其他美国纺织企业越来越多
200元,60元的股票每股。一个非常大的一部分
支出,我深信,致力于成本改善
扩张。由于伯灵顿的基本承诺,留在
纺织品,我也推测,该公司的资本
决策是非常合理的。

     然而,伯灵顿已经失去了在实际销量
美元和销售及股本回报率远远低于目前超过20
年前。在1965年拆分2-1,股票现在的售价在34 -
调整后的基础上,刚刚超过$ 60的价格在1964年。
与此同时,消费物价指数增加了两倍多。因此,每个份额
大约三分之一的购买力的命令,它没有在年底
1964年。已支付定期股息,但他们也有
购买力缩水显著。

     这股东毁灭性的结果表明
可以发生多少脑功率和能源应用到
错误的前提。塞缪尔·约翰逊的情况是暗示
马:“一匹马,可以数到十,是一个了不起的马 - 不
一个了不起的数学家。“同样,一家纺织公司
分配辉煌在其行业内的资本是一个了不起的
纺织品公司 - 但不是一个显着的业务。

     我的结论从我自己的经验,并从多
观察其他企业是一个良好的管理记录
(经济效益)是一个什么样的功能
业务船,你比你如何有效地排
(虽然智慧和努力帮助很大,当然,
任何一个企业,好或坏)。几年前,我写道:“当
一个辉煌的声誉管理铲球业务
一个贫困的基本经济学的声誉,它是
完好无损的业务声誉。“没有
从此改变我的一点关于这个问题的观点。如果您发现
自己在长期漏水的船,投入到能源
改变船只很可能要超过能源生产
致力于修补泄漏。

                            ***

     有一个在我们的纺织传奇投资后记。一些
投资者巨资在他们的股票购买权的账面价值
决定(正如我在我的早年,做自己)。和一些
经济学家和学者认为,替换值是
在一个适当的价格水平计算的相当的重要性
股市作为一个整体。两个派别的人会
我们在1986年初举行的拍卖会已收到教育
处置我们的纺织机械。

     售出的设备(包括一些在少数人处置
拍卖个月前)参加了约75万平方尺
在新贝德福德工厂空间和突出的可用。它
原本耗资约1300万美元,其中包括2万花
在1980年至1984年,有一个目前的866,000美元的账面价值(后
加速折旧)。虽然没有健全的管理将有
所作的投资,设备可能已更换新
也许$ 30 - $ 50亿美元。

     从我们这台设备的销售所得款项总额来
$ 163122。允许必要的前期和后期销售成本,我们的
净是小于零。我们买的相对现代化的织机
发现在1981年为5,000美元,50美元不买帐。我们终于
废铁卖到$ 26,比搬迁费用少一笔。

     思考:经济商誉应占两个文件
在布法罗的路线 - 或单一教廷的糖果店 - 大大
超过我们收到从这个庞大的收集所得
不算很多年前,根据不同的有形资产
竞争条件下,能够聘请超过1000人。

三个非常好的企业(关于激励的几点思考
补偿)

     我是12岁的时候,我住在一起,我的祖父大约四
个月。一个由贸易杂货店,他也正在一本书
每天晚上,他口授了几页给我。标题 - 支撑
自己 - “如何经营一家食品杂货店和几件事情,我
有关于钓鱼的经验“。我的祖父是确保
在这两个科目的兴趣是普及和世界
等着看他的意见。您可能会得出结论:从本节的标题
和内容,我被过度爷爷的文体
(和个性)。

     我合并的内布拉斯加家具店的讨论,
看到的糖果店,水牛城晚报,因为
经济的长处,短处,以及这些企业的前景
几乎没有变化,因为我向你报告一年前。 “
本次讨论的急促,但是,绝不是为了
我们最大限度地减少了这些企业的重要性:1985年
赢得了7200万美元,税前的总和。 15年前,
之前,我们曾获得任何他们,他们的总收益分别为
约800万元税前。

     虽然盈利增加,从800万美元$ 72万
听起来很可怕 - 通常是 - 你不应该自动
假设情况。你必须首先确保
盈利不会受到严重压抑的基准年。如果他们
,而不是资本的大量就业,甚至
更重要的一点,必须检查:增加多少
资本生产所需的额外收益?

     在这两方面,我们组以及三个分数。首先,
盈利15年前相比优资本
受聘于业务。其次,虽然全年盈利
现在$ 64万元以上,企业只需要大约$ 40
万元投资资本运作比情况
即可。

     在赢得这三个权力的急剧增长
伴随着他们的需要,只有少量的企业,
资本,说明了很好的经济商誉的力量
在通货膨胀时期(详细解释现象
在1983年年度报告)。金融特征
这些企业已经允许我们使用一个非常大的一部分
盈利产生别处。美国公司
然而,有一个不同的经验:为了增加
盈利显着,大多数企业都需要增加
资本显著。美国人的平均业务有
需要大约$ 5的额外资本产生额外
年度税前盈利1美元。该业务,因此,将
需要从它的300万美元以上的额外资金
为了实现盈利表现等于我们的业主
组三。

     当资本回报率是普通的,外购更
外放,更多的记录是没有太大的管理成就。您
可以得到相同的结果,从经营的同时亲自
摇椅。只是翻两番储蓄的资本,你犯
帐户和你将翻两番您的收益。你很难
期望hosannas特定的成就。然而,
退休公告定期唱歌颂的CEO
有说,收入翻了两番,其部件公司
他们的王朝 - 没有人检查是否增益
只是由于多年的未分配利润和
运作的复利。

     如果部件公司始终赢得了卓越的回报
仅整个期间的资本,或者如果资本
CEO的统治期间增加了一倍,可能对他的赞誉
当之无愧。但如果资本回报率是低迷和资本
受聘的步伐增加盈利,应该掌声
隐瞒。储蓄帐户利息再投资
将实现盈利的同一年,同比增长 -
只有8%的利息,将翻两番,其年度盈利18
年。

     这个简单的数学的力量往往被忽视的公司
损害其股东。许多企业
补偿计划奖励管理者可观的收益
增加生产,或者只是在很大程度上,未分配利润
- 即收入扣缴业主。例如,10年,
固定价格股票期权被授予常规,往往
只有一小部分公司的股息
盈利。

     








     








     








     许多





     






任何



     








值。

     

适当的。








     






恢复。





     



一个






     





留存收益。

     


要点:

     




控制。




结果。

     缺席
















     

他们有









     



我们








     



1986年。








     

市场。




     

     



国家。





它将


     
尽管


同家店面的基础。我们



     







     
管理。








     



保险业务

     


                         综合成本率每年变化
                          
                          
                         
     1972年............... 10.2 96.2
     1973年............... 8.0 99.2
     1974年............... 6.2 105.4
     1975年............... 11.0 107.9
     1976年............... 21.9 102.4
     1977 ............... 19.8 97.2
     1978 ............... 12.8 97.5
     1979 ............... 10.3 100.6
     1980 ............... 6.0 103.1
     1981 ............... 3.9 106.0
     4.4 109.7
     4.5 111.9
     
     

来源:最佳的总量和平均值

     两者合并的比率代表保险费用总额(亏损

比例低于100表明承保利润,上面
100表示​​亏损。

     “










     
成本。





     




年。


     


更多



     






     
时间。首先,





     



保险




     









能力。
即刻。
空头排列。

     


可用。


     

盈利能力。






     







业务。

     








     
















     







     





     




显露出来。


灾难。


     

















     

















     











     
压力。






     














     





万美元。





     


业务。

他一直




     









     












     







     


等等。



     




一年。


     

主席。



     








     



     



如果





     






活动。

     











62。

     






我们希望


我们的

公司。








号股份的成本市场
---------------------------------
                                                         (遗漏千)
  
    
  
  685 GEICO的公司...................
  2379200手机数码哈曼......................
    
  
                                                     --------------------
                                                       
               
                                                     --------------------
               
                                                     ====================

     





     











     


出售。然而,这些










     






值。

     





值。





     

赎回。


     







她的



     











     









     













     










     







     








“华盛顿邮报”。

     













     









     


我有





数字)。

     







     






     



     
(在


斯科特



     

一些



     






     

特殊。
世界









     









     


1984年。






     
报纸。





     



杂项

     







     





     
     
         盈利)
     
         
         
     
         
     
     
         
     
         
         交易价格是未知的)。
 
     我们不会参与不友好的收购。我们可以承诺
完整的保密性和速度非常快的答案 - 习惯


事实上,

我们

我们与他们在过去的业务。


     





                           ***
 
     





操作。



                           ***

     












构建。

     






 
                           ***

     







股份。







     





 
     



你可以






     






     

会议。


                                           
                                           董事会主席


路过

雷人

握手

鲜花

鸡蛋

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