黄燕铭：2018年看好A股、商品，看空债市

黄燕铭——

关于下一个阶段整个大类资产配置，第一，A股市场，明年我们是相对比较看好的。第二，大宗商品价格也是相对比较看好的。人民币汇率，我们认为应该不会有什么大问题，保持平稳。债券市场我们明年相对不看好，明年的债券利率还要往上升，因为也会面临去杠杆。金融类资产的配置是这么一个考虑。

简单刻画未来一年的股票行情，我们认为基本上是N形的：往上走，有一个回落，然后还会有一个往上走的过程。所以对明年的A股市场，我们相对是比较乐观的，大家不用有太大的担心。

黄燕铭：十九大之后，信心提升，投资者的风险偏好提升了一个台阶。不过，只是提升一个台阶，并不是两三个台阶。这就表现为，2018年，投资者依然要求公司业绩，但是对业绩的要求没有原来那么苛刻了。原来是这个季度就要有业绩，但2018年，只要能够在两三年之内有业绩的，投资者都可以接受。

所以2017年的股票市场是把有业绩且业绩确定性很高的股票炒上去了，但那些有业绩却带有一定的不确定性的股票，股价都趴在底部。而2018年投资的重点恰恰是后者。

带有不确定性不是讲故事，讲故事的股票在2018年依然没戏。有业绩，但是带有一定的不确定性的公司，比如说当前业绩看不清楚，但是两三年的业绩还是能够看得清楚。这些公司在2018年将会是一个投资的重点。

文章：黄燕铭：信心拾级，势随心动，研判2018年股市机会（1小时视频）

来源：第一财经

经济增长8%的时候就应该是牛市，

6.5%就应该是熊市？

2018年股市的驱动力何在？

会有哪些机会？哪些风险？

消费股、科技股、钢铁股，谁是机会？

监管收紧会造成风险吗？

价值投资、成长投资，什么才是正确的投资理念？

成功的券商研究员应当具备哪些素质？

第一财经《首席对策》独家专访国泰君安证券研究所所长——黄燕铭，探讨了上述问题。

黄燕铭证券从业24年，曾任申银万国证券研究所副总经理，瑞银证券董事总经理、中国研究主管。他在建材、钢铁、有色、传媒等行业领域研究功力深湛，目前主要从事研究管理工作，擅长于构建研究体系培养研究人才。

在各大奖项评选中，黄燕铭曾获新财富杰出研究领袖奖、卖方分析师水晶球奖金牌领队第一名。曾带领国泰君安研究团队连续三年获得新财富“本土最佳研究团队”及“最具影响力研究机构”第一名；连续三年获得水晶球奖“本土金牌研究团队”的第一名；连续两年获得第一财经最佳分析师评选团队第一名。

以下专访实录据黄燕铭回答整理成文，不代表第一财经观点：

什么是“三朵花”理论

宏观研究是经济学，偏唯物，它研究客观世界。策略分析是金融学，偏唯心，它的核心任务不是研究客观世界，更多的是要了解投资市场上投资经理们的内心变化，包括宏观研究员的内心变化。

所以我以前讲过一段话——当时我们国泰君安研究院的首席宏观师是任泽平，首席策略师是乔永远——我说任泽平的任务是：看着树上的花开花落，形成他内心的花开花落；而乔永远的任务是：坐在任泽平的对面，看着任泽平心里的花开花落，形成大势研判的结果。

客观世界的变化不会直接反映到股票价格上，而是首先会反映到人的内心世界的变化，然后众人内心世界的变化才反映成股票价格。这就导致一个结果，股市的波动和客观世界的波动，并不完全一致，反而和众人内心世界的波动比较一致。

所以宏观研究和策略研究是有严格分工的。如果宏观策略化，策略宏观化，那么就会产生一个很严重的问题：这个人要用他的心去观察他自己的内心世界。这是做不到的。观察别人的内心世界还比较容易，但是观察自己的内心世界是很难的。所以宏观研究和策略研究不能混在一起，两者之间一定有分工。

怎么用三朵花理论看2018年股票市场

2018年的股票市场，一定要仔细观察的一个问题就是，在十九大召开前后，人们的内心世界是怎样变化的。

从客观世界的角度来讲，相对过去8%的经济增速，2017年乃至2018年，中国经济增速基本上回落到6.5%左右。经济增速是下来的，但人们的内心世界一定是随之低落的吗？我们来看一下，当8%的经济增速快要撑不住的时候，人们的内心是什么样？

是恐惧的。当经济真的掉下来了，掉到了6.5%以后，刚开始人们的内心是失落的。但是当经济企稳，坚持在6.5%左右，人们发现，在未来一段时间，经济在6.5%到6.9%之间可能是一个常态。这个时候，人们的内心反而变成了坦然接受。

这种内心世界的变化会反映到股票市场上来。所以，股票市场的指数波动并不直接反映从8%到6.5%的宏观经济数据走势，大盘走势真正反映的，是当人们看到宏观数据从8%到6.5%到稳定在6.5%的时候的内心感受。是不是8%的时候股指就高，6.5%的时候股指就低？8%的时候就应该是牛市，6.5%就应该是熊市？根本就不是这样的。

假设投资者的风险偏好分四个等级。在1995年股市大跌之前，投资者的风险偏好曾达到了最高级。当时人们喜欢买什么样的股票？高风险特征的股票。

在2015年，人们同样偏好高风险特征的股票，表现出来就是追捧一些当时没有业绩的、纯粹讲故事的、甚至在讲十年后业绩的股票。所谓风险是一个时间的问题，所以当人们的风险偏好很高的时候，人们就会放弃对眼前业绩的要求。

但是一场股市大跌下来以后，投资者的风险偏好急剧降低。降低到什么程度？要公司业绩，要非常确定的可靠的业绩。业绩要可靠到什么程度？这个业绩今年就要出现，甚至是这个季度就要出现。所以我们可以看到，2017年上半年，投资者偏好茅台、伊利这一类短期业绩非常确定的消费类的股票。

十九大之后，信心提升，投资者的风险偏好提升了一个台阶。不过，只是提升一个台阶，并不是两三个台阶。这就表现为，2018年，投资者依然要求公司业绩，但是对业绩的要求没有原来那么苛刻了。原来是这个季度就要有业绩，但2018年，只要能够在两三年之内有业绩的，投资者都可以接受。

所以2017年的股票市场是把有业绩且业绩确定性很高的股票炒上去了，但那些有业绩却带有一定的不确定性的股票，股价都趴在底部。而2018年投资的重点恰恰是后者。

带有不确定性不是讲故事，讲故事的股票在2018年依然没戏。有业绩，但是带有一定的不确定性的公司，比如说当前业绩看不清楚，但是两三年的业绩还是能够看得清楚。这些公司在2018年将会是一个投资的重点。

为什么二线消费股是机会？

2017年我们面对的是供给侧减，但是2018年我们面临的是需求端加。供给侧减就是去供给侧。去供给侧的经济环境在中国历史上发生过，哪一年呢？1997年。当时的国家领导想强调的也是去供给侧，去落后产能。

1997年A股市场有表现机会的股票是什么？全部是细分行业龙头股，二三线股票都没有机会。

再来看需求端加，这种经济环境下，股票市场会有两个表现。

第一，行业轮动。比如说房地产需求增加了，建材需求也增加了，能源需求也增加了，就会有行业轮动。这在供给侧减的经济环境下没有。所以美林的投资时钟（美林投资时钟是一种分析方法，用经济增长和通胀两个维度的周期性变化决定大类资产配置取向——编者按）不是每一个年份都有的。它的基本要求就是需求端增加的经济下，才会有这种轮动的现象。