【范华专栏】海外对冲基金投资 | 全面 · 权威 · 诠释

作者| 范华

路闻卓立专栏作家

范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。博士。毕业后在高盛公司任职十一年，曾担任全球风险模型部负责人。2009年加入中国投资有限责任公司，从事资产配置和多资产绝对收益的投资工作。自2011年11月起，任公司投资委员会委员，负责债券与绝对收益投资部工作，包括绝对收益（对冲基金）、全球债券和大宗商品的委托和自营投资。

我在此前跟大家分享过资产配置的基本理念：

一、持有风险资产可以获取风险溢价；

二、分散化投资应该是风险因子的分散化，是唯一的“免费午餐（free lunch）”；

三、投资回报 = 资产类别指数回报β + 积极管理超额收益α。

β是持有风险资产获取的系统性风险溢价，其特点是市场容量大，获取较为容易，如简单复制指数基金，成本低。β收益是对所有持有该风险资产的投资者进行的风险补偿，对于市场参与者是共赢的。而α收益是在β收益基础上的超额收益，例如积极管理相对于指数投资的超额收益、市场中性的绝对收益产品等。α收益有很多来源，例如选券、择时（包括动态资产配置）、套利等。与β不同，真正的α是零和博弈，有人赚就有人亏。α的市场容量有限，对投资能力要求高，很多积极型管理人因此收取昂贵的管理费甚至业绩提成费。介于α和β之间的非传统β或系统性α，如风格因子、波动率、并购溢价、巨灾保险等。对冲基金作为绝对收益产品就属于金字塔的上两层。

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海外对冲基金由来已久，简单说对冲基金是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。管理者采用各种公开市场金融工具和交易方法进行对冲、套利来对冲掉不想承担的风险，承担“性价比”高的风险来赚取利润。

管理人：通常来自投行的自营团队和公募基金的明星经理，功成名就后寻求自由的投资环境和更为优厚的收益模式；

投资策略与方式：各种金融工具和交易方法，衍生品、量化、主观判断等；对冲基金具体的投资策略很多，通常分股票多空、事件驱动、全球宏观和相对价值四大类，每一类还可以细分为很多小策略。从收益来源上来看，对冲基金收取的是α的费用，但不少策略有一定市场β。多数股票多空策略、事件驱动策略有一定股票β，管理人主要通过选券获取α；少数市场中性管理人靠选券获取α；全球宏观管理人靠在大类资产间择时、做多或做空利率、外汇、股票指数、商品等获取α；相对价值类管理人以套利为主，抓住市场因参与者不同、监管/税收/会计等限制、流动性溢价等机会；

图1：HFRI数据库对冲基金策略分类

投资范围：无限制，从传统金融产品到音乐专利等；

投资期限：根据投资策略从短期到中期不等，通常是“长青基金（evergreen fund），较私募投资有一定流动性；

收费方式：2%管理费，20%业绩费，激励相容；

投资者：有专业能力的机构投资者和高净值客户，通常最低投资额在一百万美元以上。

图2：对冲基金管理资产规模

海外对冲基金的管理资产自90年代以来一直呈上涨趋势，2008年因全球金融危机市值缩水加上投资者大幅赎回有较大的回落，危机后又持续上涨，现在处于历史高点。对冲基金日益流行开可以归结为三大主要原因：

第一，投资范围广泛、投资方式灵活。相对于传统的公募基金（简单做多、有明确的基准和跟踪误差、杠杆限制，甚至行业、评级要求），对冲基金更为灵活，为投资者获取α、增强组合夏普比提供了更好的平台。

第二，管理人与投资者激励相容。管理人通常是对冲基金的拥有者和创始人，自己管理基金主要风险，通常基金内有相当比例的自有资金，基金的业绩提成等机制保证了管理人与投资者激励相容，相对于公募基金代理成本小（less agency cost）。

第三，易于聚集优秀管理人。对冲基金优厚的薪酬体系吸引了优秀的管理人，近20年来，新成立的资产管理公司多为对冲基金，而传统资产管理公司中并购多发。整个对冲基金行业整合现象明显，基金个数的上升远低于资产规模。组合基金（Fund of Hedge Fund）的规模和个数都不再增加。

优秀的机构投资者（如耶鲁大学捐赠基金）率先加大对冲基金配置，寻找更好的风险调整后回报。表1统计了从2002年以来捐赠基金的平均配置，他们对于对冲基金的配置基本上逐年上涨，从10%上升到20%。之中的下降一方面受对冲基金业绩相对其他资产类别下降的影响，可能也是受对冲基金业绩的影响，另一方面也反映出捐赠基金对于对冲基金置信度有所下降。这也可能跟捐赠基金有关，可能像最大的对冲基金配比至多百分之二三十，所以他们还是可以找到相当好的资金来投的。

表1：捐赠基金对冲基金配比（2002-2016年）

再看看养老金，图3显示了从2010年以来美国公共养老金配置对冲基金的数量和配置比例，也是逐年增加的。但养老金在对冲基金上的配置比例不到捐赠基金的一半，这既反映了养老金的董事会和管理者对对冲基金的接受程度，也说明养老金规模通常比捐赠基金大，很难大比例配置对冲基金。

图3：美国公共养老金对冲基金配置情况

另外，市场容量限制也是制约许多大型机构投资者对冲基金配置的重要因素。图4显示，许多大型养老金（如加拿大养老金CPPIB）及国家主权基金（如中东的ADIA）对于对冲基金的配置都低于捐赠基金。挪威NBIM由于规模超过1万亿，选择不配置对冲基金。

图4：大型机构投资者对冲基金配置比例

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对冲基金在机构投资者资产配置中的定位

海外机构投资者的资产配置主流是以公开市场股债为主，策略繁多的对冲基金是如何定位的呢？对冲基金与其说是一个资产类别，不如说是一种投资方式或者收费方式。视投资策略不同，其风险收益特征也有所不同。长期来看，对冲基金较传统股票、债券的风险调整后收益更好 ，图5显示1990年以来对冲基金整体风险较股票更低、回报更高。最近10年，全球进入低增长、低利率的市场环境，对冲基金的平均收益有所下降（图6）。对冲基金整体风险收益特征在剔除费用后不如债券。