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微博：稀缺资源属性不变，产品、内容、用户良性循环

2018-02-22 第一上海美股团队 第一上海美股

稀缺资源属性不变，产品、内容、用户良性循环

2017年第四季度业绩超预期：总收入3.774亿美元，超过彭博一致预期的3.62亿美元。Non-GAAP归属于微博的净利润1.46亿美元，超过彭博一致预期的1.32亿美元。

产品、内容、用户形成良性循环：产品方面，公司的重点是兴趣信息流+关系信息流的算法调整，以及短视频。内容方面，预计到2018年，自媒体通过微博获得的收入将超过300亿元，内容生产的成功变现将会帮助微博巩固内容优势。凭借着社交网络效应以及优质内容，MAU达到3.92亿，DAU 1.72亿，持续快速增长。2018年，公司将会深化和手机厂商等的合作，在预装的基础上进行更多内容上的合作，并通过增加产品功能和改善用户体验，召回老用户。公司在用户流量、内容、产品方面的持续投入，加深了公司的护城河，提升公司的长期竞争力，并将随着规模的扩大而受惠于杠杆效应。

客户数量增加，价格仍有提升空间，利好广告收入：KA广告客户的数量同比增长34%，收入同比增长106%；SME客户的数量同比增长31%，收入同比增长64%。公司上线了动态Ad load策略，对商业信息流（广告）展现次数进行管控，以维护用户体验。核心信息流的广告eCPM会持续提升，而媒介型广告的价格也将随着用户规模的扩大而提升。

微博的稀缺资源属性是其护城河：在中国对舆论和言论自由严格管控的大背景下，微博是民众少有的可以相对自由发声的平台。

盈利预测：我们预测，2018-2020年，微博的总收入为17.62、24.52和33.27亿美元，CAGR为37.4%。归属于微博的净利润为5.63、8.04和11.19亿美元，CAGR为41%。

目标价170.99美元，维持买入评级：DCF估值法，设WACC 9%，长期增长率3%，得出目标价170.99美元，相当于2018年的PE 68.44倍。对比当前股价仍有27.70%的上升空间，维持买入评级。

风险因素：更加激烈的竞争、政策风险。

2017年第四季度财报摘要

2017年第四季度，微博的总收入达到3.774亿美元，同比增长77%，超过此前公司给出的业绩指引3.55亿-3.65亿美元，也超过彭博一致预期的3.62亿美元。其中，广告收入达到3.323亿美元，同比增长77%；增值服务（VAS）收入4514万美元，同比增长81%。

成本和费用共计达到2.322亿美元，去年同期为1.491亿美元，主要由于营销费用、流转税和开发费用增加。Non-GAAP的成本费用为2.2亿美元，去年同期为1.392亿美元。

经营利润为1.453亿美元，去年同期为6370万美元。Non-GAAP经营利润为1.575亿美元，去年同期为7350万美元。所得税支出1700万美元，去年同期仅为5.5万美元，主要由于盈利的增长，以及公司在中国境内子公司的税收地位从免税变成征收企业所得税12.5%的税率。

归属于微博的净利润达到1.31亿美元，同比大幅增长205%。摊薄后EPS为0.58美元，去年同期仅为0.19美元。Non-GAAP归属于微博的净利润达到1.46亿美元，同比大幅增长90%。Non-GAAP摊薄后EPS为0.64美元，去年同期仅为0.34美元。调整后EBITDA达到1.619亿美元，同比大幅增长107%。

由于收入规模上升，经营杠杆效应凸显，净利率持续上升，达到34.7%，创新高。调整后EBITDA 利润率达到43%，同比上升6个百分点。对比Facebook此前高达45.5%的净利润率，我们认为微博仍有提升空间。

2017年第四季度，经营活动产生的净现金为1.983亿美元，资本支出900万美元，折旧和摊销费用共计450万美元。

截至2017年12月31日，微博共有现金、现金等价物及短期投资17.9亿美元，去年同期为3.96亿美元。除了盈利以外，现金及等价物、短期投资的增长包含了发行高级可转债的9亿美元。

2018年第一季度，微博预计实现净收入3.35亿-3.45亿美元，假设人民币兑美元的平均汇率为6.50。

2017年全年，微博的总收入达到11.5亿美元，同比增长75%。其中，广告收入达到9.967亿美元，同比增长75%；增值服务（VAS）收入1.533亿美元，同比增长81%。广告收入中，来自SME和KA客户的收入9.121亿美元，同比增长78%；来自阿里巴巴的收入8470万美元，去年同期为5790万美元。

归属于公司的净利润为3.526亿美元，同比增长226%。摊薄后EPS为1.56美元，去年仅为0.48美元。Non-GAAP归属于公司的净利润为4.057亿美元，同比增长121%。Non-GAAP摊薄后EPS为1.80美元，去年仅为0.82美元。调整后EBITDA为4.713亿美元，同比增长143%。调整后EBITDA利润率41%，同比增长11个百分点。

2017年全年，微博的总收入达到11.5亿美元，同比增长75%。其中，广告收入达到9.967亿美元，同比增长75%；增值服务（VAS）收入1.533亿美元，同比增长81%。广告收入中，来自SME和KA客户的收入9.121亿美元，同比增长78%；来自阿里巴巴的收入8470万美元，去年同期为5790万美元。

归属于公司的净利润为3.526亿美元，同比增长226%。摊薄后EPS为1.56美元，去年仅为0.48美元。Non-GAAP归属于公司的净利润为4.057亿美元，同比增长121%。Non-GAAP摊薄后EPS为1.80美元，去年仅为0.82美元。调整后EBITDA为4.713亿美元，同比增长143%。调整后EBITDA利润率41%，同比增长11个百分点。

产品、内容、用户流量良性循环

产品方面，公司在2017年完成了信息流算法的结构调整，目前是兴趣信息流+关系信息流并行，前者注重内容消费，后者注重社交互动和信息分发。随着算法的调整，用户的留存率和黏性有了提高。2017年12月，兴趣信息流的刷新人数和刷新次数均有大约翻倍的同比增长。

公司在产品的另一个重点是短视频，未来也将持续投入短视频产品，并借此更好地下渗低线城市。2017年12月，视频信息的日均发布和播放量都有同比翻倍的增长。2018年，公司将在产品方面（如微博故事等）加大投入，注重产品的社交属性。

借助产品（商业产品）的丰富，微博能够更好地为内容生产者创造收益，吸引优秀的内容生产者聚集并生产内容。2017年12月，头部自媒体的视频内容发布规模同比增长50%。2017年，自媒体通过微博赋能而获得的收入超过207亿元，其中内容付费收入13.3亿元，较2016年增长明显。微博CEO王高飞预计，到2018年，微博上的自媒体总收入将超过300亿元，同比增长超过45%，其中内容付费收入将超过30亿元，同比增长超过125%。

微博目前在垂直领域与超过1300家的机构合作，自媒体商业化的变现规模同比近乎翻倍。电商领域，2017年来自微博的GMV同比有70%的增长，粉丝数量和粉丝互动也有所帮助。2018年，公司将会复制其在电商领域的成功，帮助其他垂直领域的自媒体更好地货币化。这将帮助微博巩固其内容优势，进而吸引用户流量。

凭借着社交网络效应，以及优秀的内容，用户规模仍在快速扩张。2017年12月，微博的月活跃用户（MAU）达到3.92亿，同比增长25%，其中93%来自于移动端。日均活跃用户（DAU）达到1.72亿，同比增长24%。

用户黏性（DAU/MAU）为43.9%，与上季度持平。虽然用户增长速度放缓，但是微博仍然保持了相当稳定的黏性。

未来，公司将会深化和手机厂商、头部APP等的合作，在预装的基础上进行更多内容上的合作。目前，公司的流量获取成本与同行相比较低。

在获取新用户的同时，公司也通过增加产品功能和改善用户体验，召回老用户。2017年12月，MAU中老用户的数量同比有50%的增长。

用户流量的增长和广告效率的提升为微博赢得了更多广告主的认可。2017年四季度，微博的广告收入达到3.323亿美元，同比增长77%。

2017年四季度，来自SME和KA客户的收入为2.94亿美元，同比增长80%。KA广告客户的数量同比增长34%，收入同比增长106%；SME客户的数量同比增长31%，收入同比增长64%。这表明，微博同时受益于广告主向社交平台倾斜预算，以及单个广告主贡献的收入增长。

本季度，微博的ARPU值达到0.98美元，持续增长。对比Facebook最新季度的亚太地区ARPU值2.54美元，微博仍有相当的增长空间。

公司上线了动态Ad load策略，对商业信息流（广告）展现次数进行管控，以维护用户体验。公司认为，核心信息流的广告eCPM会持续提升，而媒介型广告（开屏广告等）的价格将会随着用户规模的扩大进行一定的提升。我们认为，公司对广告的展现次数进行管控，虽然会带来广告库存的下降，但是在用户仍然保持快速增长的时候，这种影响并不会很大。而长期来看，这种做法有利于维护用户体验，只要用户仍然留存在微博的平台上，广告位的减少将会带来广告单价的提升，有利于公司的长期发展。

在中国对舆论和言论自由严格管控的大背景下，微博是民众少有的可以相对自由发声的平台。加V实名认证的做法则增加了自媒体的可信度，从而同时鼓励了信息的生产和消费。微博实际上成为了国内极为稀缺的资产。

在此基础上，公司通过在产品（商业产品）上的投入吸引内容生产者聚集，进而吸引用户留存形成良性循环，最终通过吸引广告客户投放广告变现。公司在用户流量、内容、产品方面的持续投入，加深了公司的护城河，提升了公司的长期竞争力，并将随着规模的扩大而受益于杠杆效应。2017年四季度，公司的Non-GAAP净利率35%，同比增长了7个百分点。

盈利预测

我们预测，2018-2020年，微博的总收入为17.62、24.52和33.27亿美元，同比分别增长53.2%、39.1%和35.7%，CAGR为37.4%。归属于微博的净利润为5.63、8.04和11.19亿美元，同比分别增长59.7%、42.8%和39.2%，CAGR为41%。

目标价170.99美元，买入评级

我们采用DCF法进行估值，假设WACC为9%，长期增长率为3%，得出目标价为170.99美元，相当于2018年的PE为68.44倍。该目标价对比当前股价仍有27.70%的上升空间，维持买入评级。

风险因素

在信息流方面，微博面临着来自今日头条、百度、一点资讯等的竞争。在短视频方面，微博面临着来自快手、抖音、火山等的竞争。在直播方面，微博面临着来自陌陌、YY、花椒等的竞争。若微博不能成功吸引优秀的内容生产者以及用户聚集，或者不能维持用户的黏性，广告主可能会将预算转向竞争对手，不利于公司的收入。即使公司能够吸引内容生产者和用户，可能也需要花费更多的费用，进而影响公司的盈利表现。

公司所处的互联网行业的政策风险大，且从日前微博取消热搜、监管机构约谈直播答题公司等行为来看，监管日益趋严。若政策持续收紧，或者公司不能很好地应对政策的变化，可能会对公司的收入产生不利影响。