高毅资产2018年基金经理围炉座谈: 变化的环境, 不变的价值

来源 | 高毅资产管理公众号 (ID:gyzcgl)

作者 | 高毅资产投资团队

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一年一度的“围炉夜话”是高毅资产的“另类”策略投资会。本场“围炉夜话”对话在2018年1月进行，高毅资产旗下六位经验丰富的基金经理齐聚一堂，对2017、2018年的市场和投资做了回顾、展望和思考。

发言人：

邱国鹭 高毅资产董事长

邓晓峰 高毅资产首席投资官

孙庆瑞 高毅资产董事总经理

卓利伟 高毅资产首席研究官

冯   柳  高毅资产董事总经理

王世宏 高毅资产董事总经理

    2017：回顾

卓利伟：我们首先来回顾一下2017年各位基金经理在投资中的思考、体会，然后对2018年做一个展望。

先问第一个问题，请各位简单总结一下2017年的投资，尤其是自己认为特别重要的体会，有哪些方面是2017年初没有思考到，没看到的地方？

1. 

王世宏：站在现在这个时点思考2017年的投资，总体感觉2017年对我来说最重要的理解是要坚持自己觉得正确的方法、理念，持续不断地把这个事情做好、做精细。

第一、投资于变化。2017年看到的变化主要有三个方向：

第一个方向是创新领域，比如流媒体、小视频、互联网金融、云、电动车、AR等。2017年我们看到不论是中国市场还是美国市场，很多新领域的主流公司都有非常好的回报：比如生物医疗等。

第二个方向是中国在很多领域都有较大的市场机会。中国是一个非常大的国家，而且中国很多领域的市场很分散。海外市场的很多传统领域已经集中了，但中国现在还非常分散。比如教育，两年前行业龙头的市场份额不到1%，现在才2%左右；比如定制家具，一万亿的生意，前三大公司收入都不超过100亿人民币；比如养猪，这个领域最大的公司也就占市场份额2%-3%左右；再比如物业管理、酒店，行业的龙头股以前的市场份额也很小。中国有非常多的行业，每个行业都接近一万亿的规模，而很多龙头公司只有一两个点的市场份额，但它们已经树立了非常好的商业模式，剩下的就是把他们的商业模式从一个地方扩展到全国。这样的领域有非常多的机会，而这种机会基本上都在中国。别的市场要么不够大，要么已经成熟了，整合完成了；而中国有独特的机会，所以我们能在传统领域看到很多增长。

第三个方向是很多传统消费领域虽然量已经不增长了，但因为产业结构的优化，也会出现机会。比如行业第一名跟第二名拉开，第二名跟第三名拉开。从我们的经验来看，当一个行业的市场占有率第一名是第二名的两倍的时候，第一名的成本利润率应该比第二名高出接近20%。这些变化以前都没有体现，而现在随着行业越来越集中，结构性变化也就越来越多。

过去一年我们看到了新领域的变化；看到了市场从分散逐渐走向集中的变化；看到了由于市场结构的变化，导致很多生意的利润率开始出现和以往完全不同的趋势；这样的变化出现了各种各样的投资机会，而我们有幸处正好处在这个时候。

第二、过去一年我们对护城河的理解越来越深。我们看到创新生意、网络效应的价值体现得越来越充分，一些很大的公司，如一些互联网巨头每年还能有50%、60%的收入增长。一方面是用户继续带来价值增长，另一方面它们还在不断拓展新的生意，带给我们很多新价值。无论新经济还是传统产业只要它能创新，只要它能建立一个标准化可复制的生意模型，只要它能用标准化的方式把产品标准化，招人培训标准化，服务流程标准化，它就能通过标准化流程建立非常强大的规模经济，从而实现快速异地扩张，不断扩大市场份额，我们在很多传统领域都看到了这一点。创新的企业能把组织变得更加扁平，通过小组织不断驱动公司实现生意的创新，把创新在不同的业务线不同的区域进行复制。无论是新领域还是传统领域，我们都可以看到通过组织创新实现生意模式的创新，最终不断创造价值。

这是过去一年对于不同变化的感受，对于不同护城河的归纳和总结。不同的组织不断进行组织创新，我们对于变化、护城河、组织理解的更加深刻，逐渐增加自己对于投资的认识，2018年、2019年我们通过不断地加强认识，在投资上不断自我提高。

2.

冯柳：2017年对我来说是挑战比较大的一年，特别是方法上。邱总早上讲到头部思维，我恰恰是一个反头部思维的人。我是博弈思维很重的人，对于头部的东西我都是从逆反面去想，所以2017年对我的挑战冲击蛮大的。但我在方法论上也提升了一些，过去我喜欢在可以被改变的共识上做逆向。那时候大部分行业格局都没定，在不清晰的情况下共识往往会不稳定，这个时候找到可以被改变的共识做逆向是一个好方法。现在经济、企业都呈现头部化、明朗化特征，我觉得这个时候对那些不会被改变，甚至会被强化的共识做顺向也是一种方式。之前的着力点是对这个共识能否被改变以及改变点在哪里进行思考，现在注意力要放在这个共识的强化点在哪里、强化的证据是什么，这是2017年给我的改变和提升。

过去我喜欢看个股，对于那些个性化的行业，在个股长期下跌后的底部买入是一个比较正确的选择，特别对有自己经营节奏和周期的企业来说,而现在我更倾向是选择行业的底部、但并不介意我买的这只个股之前是跌还是涨，即“抄行业的底，买最牛的票”。

过去在个股底部买入时，我更注重它的风险是不是被释放，有没有我没注意到的点？因为经济、企业太复杂了，我很难面面俱到。这个时候我会看它是不是跌了很多，让它的风险暴露了、出清了？我需要找到一两个点，比如足够便宜，我可能不了解它的方方面面，但我只需要抓住一个点，这个点足够强，可以掩盖其他方面，能够成为主要矛盾，以此来降低我的错误率。现在我会把这个思维方式用到那些哪怕已经被大家所认识、所追捧的公司上，这个时候我会去找它的竞争力、商业模式强的地方，其他地方包括经营节奏等可能不在我的掌握范围之内，但我尽量去找到一个足够强的点，能够“一俊遮百丑”。就是虽然我不能面面俱到且一定会犯错，但我要找到最容易把握那个的点来保护我的不周到。

2017年上半年我受到了很大的震撼，2017年中回想2016年时的我，觉得自己比较寡陋浅薄，自己是逆头部思维、逆时代潮流的人。经过大半年的思考，我觉得过去的思维有可取之处，也有不足的点，所以下半年相应作出了一些调整和弥补。 

卓利伟：冯总2017年在自己似乎不擅长的市场环境下，实际上投资业绩依旧不俗，迅速在自己方法论体系上又精进不少，非常有意思。

3.

邓晓峰：如果回到2017年初，做投资是比较明确、比较好做的时候，因为2017年初从基本面和估值的角度看，市场严重分化，一批行业龙头公司，不管是消费品还是金融公司，估值水平都很低，从它们的经营、行业层面能看到明显好转的迹象，尤其是2016年四季度经济复苏之后。当时我们都还没有看到全球经济的复苏，我们只是从国内的情况了解到需求的复苏，而孙总（注：孙庆瑞）当时已经看到全球复苏了。

在当时的时点比较好做判断，因为大多数公司在牛市泡沫破灭之后还有风险，投资的时候这一类公司是要回避的；少数行业龙头公司在牛市中就没有充分享受估值的扩张，又经历了“股灾”的调整，这些公司业务层面反而得到了加强，这种偏差在2017年初是很明确，这种现象会告诉你这一类资产会有很好的回报，你要回避其他类型的资产。通过这个方式回避风险，这是2017年初容易做判断的。

香港市场经历了英国脱欧的压力测试，进入了牛市，当时产品一半资产配置在香港市场，一半配置在大陆市场。比较幸运的是不管香港市场还是大陆市场，我们投资的很多公司，如消费品、汽车、家电、金融都有了比较好的回报。

2017年市场的发展超出我预期的地方是估值水平的扩张，市场对这些头部公司、优势企业给了双重奖赏：盈利增长体现出来了，估值扩张体现得更明显。2017年初，一些优秀的家电企业在全球对标企业的PE估值都是15-20倍的时候，它们自身是10倍甚至10倍以下的水平。金融行业的公司也有巨大的折价，是因为有一些人对中国有很多过度负面预期，我们用数据分析了这些负面预期之后发现它们是错误的，所以我们觉得应该有信心，不管在保险还是银行上都可以做投资。此外，经济复苏后需求的增长还是超出了预期，尤其以高端白酒为代表的消费品公司，龙头企业的张力挺令人震撼的。这一轮我们知道这类公司会赢，但没想到这些公司能做得这么好。2012年某高端白酒品牌销量只有13000吨，2017年估计有28000吨了。白酒行业的几年调整，它的销量翻了一倍多，这肯定是企业品牌、企业运作都很成功，资本市场对它过去几年的优势给了充分的奖励，这是2017年市场超出预期的地方。2017年的回报也超出了我的预期，但拉长来看这不是常态，这种过程我更多把它看成修复性的。

2018年的市场跟2017年相比应该有很大差别，我觉得2018年的市场反而不会像2017年这么极端。所谓“漂亮50，要命3000”，这个市场经过几年自身内部的消化、调整，通过企业盈利的增长在消化过高的估值。去年全年中证500指数跌了不到1%，但市盈率从年初的超过45倍降到年底29倍。市场整体的风险在逐渐下降。头部的公司确实是好，但你要分开来看，有些不是需求拉动主导的行业，它是扩张自己的市场份额，提高品牌溢价的过程。这是稳定的增长，不是高速增长。需要仔细鉴别它是盈利增长驱动、还是估值水平的恢复占更大权重。中国的特点是当你有足够好的需求和赛道的时候，总有公司能够跑出来。虽然我们的市场比较喜欢概念，但它会去伪存真，随着时间的推移慢慢优胜劣汰。投资不应该有排斥的心理，还是要以客观的心态，需要研究增长的机会在哪里，企业的价值创造在哪里。

2018年我们要把握基本盘，比如以保险为代表本身处于增长性的行业，是消费升级的需求拉动，它的属性在这里，市场没有充分反映出来；而银行本质上是估值的修复，过度悲观的预期以及资产质量的好转，市场没有充分的认识，这是一个系统性恢复。但是往前看，毫无疑问银行业不是增长占主导的行业，2009年以来金融行业尤其银行业资产负债表快速扩张的阶段已经过去了。这几年银行会体现为表外收缩的状况。当金融去杠杆彻底完成之后，银行可能会重新迎来一个规模扩张不是主导，但收益率曲线有可能陡峭的低速增长阶段。从社会发展阶段来看，规模快速扩张阶段已经过去了。

2017年我有一个很强的体会，就是资本市场的学习能力在迅速提高，从市场发现一个方向到达成共识，到找到优势企业，去伪存真，这个过程比我过去经历明显加速。过去大家更爱听一些故事，其实给了一些不靠谱的公司一个很宽容的时间窗口。但现在市场会很残酷，它会迅速辨别出优秀的公司、重要的节点。比如新能源汽车行业，全行业买方卖方都已经把这个行业研究清楚了，都知道该做哪些事情了，很多时候比拼的是你能不能看得更远、你能不能找出大家还没有找出来的有重大胜负手的地方。

一般层面投资难度在提高，市场的学习能力在增强。保险行业从2017年初开始，由于消费者需求的拉动，健康险和重疾险出现了爆发式需求，从卖方开始推荐到市场形成共识基本上只花了两三个月时间。我们过去对这个行业跟踪时间比较长，我们算是很早发现了机会，但市场跟上的过程非常快。过去有时候觉得我们的研究能超越市场很早，现在紧迫感和压力非常之大。这个市场学习的过程非常快，所有人都是很努力的状态，大家从2017年初基本不理解保险行业，到年底去上市公司调研时提问都提在关键点上，进步的幅度令人印象深刻。回想10年前，2006年2007年我们开始接触保险行业时，买方卖方学习的速度远比不上现在。

一些新兴行业、互联网行业在中国的落地，AI的应用，很快大家都看清楚行业结构了。哪些公司会跑出来，头部公司为什么会是它们，这个过程非常有紧迫感。中国市场会进入比较快地向美国市场靠拢的阶段，这个时候作为主动管理人，你要全市场扫描寻找Alpha在哪里、市场没有充分研究的潜在机会在哪里。

中国市场跟美国市场还是有差别的，因为并购和退市的原因，美国市场这几年纳斯达克、纽交所的公司数量下降很多，新上市的公司少，大家的研究效率越来越高，因为标的大家越来越熟悉，拼的只是对重大不确定性或者是特别新的方向上判断的差异获取Alpha。但中国还不是这样，中国现在新股上市的速度很快，可能隔三年之后又有一批公司出来。中国的产业覆盖比美国更广、公司数量很多，一定有很多公司不会被充分研究，我们要看市场会不会孕育潜在Alpha的机会。我们作为主动管理人，怎么样寻找机会，怎么样做时间和精力的分配？当然，公司数量太多，单从个体研究是很难的，只能通过产业和行业的方向归类，再在这些公司中进行探索和搜索，这是我们未来在研究、投资方向上有可能找新Alpha的立足点。

卓利伟：邓总讲得很全面，他讲到有一点我觉得特别重要，随着互联网以及自媒体的发展，每个投资人的学习能力迅速大幅度提高，更快达到某一种预期，这对我们的研究提出了更高的要求。不光是要更早研究一些课题，更重要的是更早地抓住这个行业的本质问题，对行业的本质理解透，深度研究做得更早。其实大部分情况下，很多人都研究过很多重要的问题，但经过相当长的时间后，依然对行业本质的认识都不是很深。

邓晓峰：补充一下，某互联网巨头就是个例子，每年都给大家上车的机会，它的增长总是超出大家的预期。这些确实对你在重要方向的确信度或远见的研究方面提出了更高的要求，对于已经跑出来的格局很清晰的公司，我们对于它们的空间、发展潜力要不断进行探索，不断反问自己。

卓利伟：市场的一致预期，大部分人迅速可以达到70分的认识，但在相当长的时间里，很多投资者很难达到90分的认识。我们的研究组织要更快达到研究到85分甚至90分的水平，这对我们的研究能力、资源组织能力提出了更高要求。

4.

邱国鹭：