BERKSHIRE HATHAWAY INC. 伯克夏海瑟崴股份有限公司
致所有股东: 本公司1989年的净值增加了15亿1千5百万美元，较去年增加了44.4%，过去25年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4,296美元，年复合成长率约为23.8%。 然而真正重要的还是实质价值-这个数字代表组合我们企业所有份子合理的价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是行动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。 当Berkshire的帐面价值是19.46美元之时，由于主要的资产多属于纺织事业，所以实质的价值大概比帐面价值要少一点，但时至今日我们企业的价值却早已较帐面价值多的多，这代表着Berkshire实质价值成长的速度要比帐面价值每年平均23.8%的复合成长率还要再高一些。 后照镜是一回事，雨刷又是另外一回事，我们帐面价值大部分是反应我们所持有的有价证券，而这些有价证券除了少数的例外，又大多以市价在资产负债表上列示，在去年年底这些有价证券较之过去，又以比实质价值呈现更高的价格，一方面当然是因为1989年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同，也就是说过去他们的股价曾经相当的低，但这种情况如今已不复存在。 我们仍然会保有我们主要的持股，不管相较于实质价值，他们现在的市场价格是多少，我们对于他们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味者他们在未来可能无法再像先前那样将Berkshire的净值大幅向上推升，换句话说，我们能有现在的表现主要受惠于两方面(1)我们旗下的公司所创造出的实质价值增长(2)由于市场对于这些公司的股价，相较于一般企业所做合理的修正所带来的额外红利。 在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值，但是对于先前补涨的利益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者来受惠。 此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。 Carl Sagan曾经开玩笑地解释这种现象，假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次，虽然单一个细菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重，要不了多久所有的宇宙都将由这种细菌所组成，不过Sagan又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止其倍数成长，有可能他会耗尽食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众之下复制。 即使是在最坏的情况下，查理孟格(Berkshire的副主席兼主要合伙人)，与我都不认为Berkshire会像细菌一样无止尽地成长，当然更不可能像细菌那样找到每15分钟就能够复制一次的方法，虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制，不过Sagan的观察还是对的，相较于刚开始的2,200万，以Berkshire目前的49亿美元的净值基础，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长率增加。
租税 事实上，1989年Berkshire 15亿美元的增加净值还是已扣除7.12亿美元估计应付所得税后的净额，此外这还不包含其五个主要被投资公司合计已缴1.75亿美元的所得税。 在今年的所得税费用中，大约有1.72亿美元是马上要支付的，剩下的5.4亿则可以记帐递延处理，大部分是由于1989年我们持有的股票未实现利益，以34%的预估税率计算出来的数字。 另外我们也1987年及1988年的未实现资本利得依照前项税率补提准备，但如同去年解释过的，我们在1987年所累积的未实现利益约12亿美元仍依照当时28%的税率提列准备。 新的会计原则有可能会要求公司将所有的利得以现行的税率估算(不管实际可能会是多少)，若以34%来计(等于将税率提高6个百分点)，这样的规则可能会大幅增加我们帐列递延所得税的数字，并使我们的帐面净值减少约7,100万美元，由于新提出的规定引发相当大的争议，最后的结果尚难定论，所以目前公司帐上尚未做此反应。 大家可以从资产负债表上看到，若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清，则我们要支付的所得税将高达11亿美元，但这11亿的负债真的就跟15天后要付给厂商的货款，一样或是相近吗? 很显然的并非如此，虽然在财务报表上计算的净值的方式都一样，只是很简单地减掉11亿美元。 从另一个角度来看，难道这项估计所得税负债，会因为我们从来没有意愿要把股票卖掉，所以政府课不到所得税，就表示它不具重大的意义吗? 答案很显然也不是。 就经济实质而言，这种所得税负债就好象是美国国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来决定，(当然除非国会把课税时点提早到未实现时)，这种贷款还有一项很奇怪的特点，它只能被用来购买某些特定涨价的股票，而且额度会随时市场价格来变动，有时也会因为税率变动而改变，事实上这种递延所得税其实有点类似于资产移转时所要缴交的交易税，事实上我们在1989年只做了一小部份的变动，总共产生了2.24亿的资本利得，因此发生了7,600万的交易税。 由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资，因为较之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要的利基点，让我们举一个很极端的例子来做说明。 假设Berkshire只有1块美金的投资，但它每年却可以有一倍的报酬，假设我们将卖掉后所得的资金，用同样的方式再重复19年，结果20年下来，依照34%的税率总共贡献给国库13,000美元，而我们自己则可以拿到25,250美元，看起来还不错，然而要是我们简单一点，只做一项不变的投资，但是它同样可以赚每年一倍，则最后的金额却高达1,048,576美元，在扣除34% 356,500的所得税之后，实得约692,000美元。 之所以会有如此大的差异唯一的理由就是所得税支付的时点，有趣的是政府从后面那种情况所抽的税金还比前者高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度，没错经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些，事实上在几年之前，查理跟我就是这样在做的。 但现在我们觉得一动不如一静，虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点，其中的理由很简单，我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感，做这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上，那不等于一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。
帐列盈余的来源 下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。 年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含查理在1989年5月写给美国储贷联盟的一封公开信，信中传达对于其推行政策的不满并做出辞去在其组织中的职位。 (000s omitted) ---------------------------------------------- Berkshire's Share of Net Earnings (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) ---------------------- ---------------------- 1989 1988 1989 1988 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting ............ $(24,400) $(11,081) $(12,259) $ (1,045) Net Investment Income ... 243,599 231,250 213,642 197,779 Buffalo News .............. 46,047 42,429 27,771 25,462 Fechheimer ................ 12,621 14,152 6,789 7,720 Kirby ..................... 26,114 26,891 16,803 17,842 Nebraska Furniture Mart ... 17,070 18,439 8,441 9,099 Scott Fetzer Manufacturing Group .... 33,165 28,542 19,996 17,640 See's Candies ............. 34,235 32,473 20,626 19,671 Wesco - other than Insurance 13,008 16,133 9,810 10,650 World Book ................ 25,583 27,890 16,372 18,021 Amortization of Goodwill .. (3,387) (2,806) (3,372) (2,806) Other Purchase-Price Accounting Charges ........ (5,740) (6,342) (6,668) (7,340) Interest Expense* ......... (42,389) (35,613) (27,098) (23,212) Shareholder-Designated Contributions .......... (5,867) (4,966) (3,814) (3,217) Other ..................... 23,755 41,059 12,863 27,177 ---------- ---------- ---------- ---------- Operating Earnings .......... 393,414 418,450 299,902 313,441 Sales of Securities ......... 223,810 131,671 147,575 85,829 ---------- ---------- ---------- ---------- Total Earnings - All Entities $617,224 $550,121 $447,477 $399,270 *不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用
在后面我会提到重新将Berkshire的部门分类为四大项，这是查理跟我认为可以帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示(1)保险事业，并将主要投资部位归类(2)制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与Berkshire母公司一些其它的资产与负债。 如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依公认会计原则查核的数字一致，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他宁可选择不要看的好。 除了帐列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余，后面我烈示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4,500万美元，然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元，这还不包含我们在GEICO与Coca-Cola身上所获得的资本利得，而若将这应得的2.12亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司帐列的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。 你应该判断的关键在于这些未分配的盈余与我们帐上已经列示的盈余同样的珍贵，甚至我们相信他们以后可能还更有价值，这一鸟在林更是两鸟在手的道理，就像是与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续运用发挥，通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。 就我们的观点，Berkshire的基本获利能力可以用直接法来衡量，也就是我们将被投资公司真正应分给我们的盈余加到帐列的营业利益之上，同时扣除我们在这些投资已实现的资本利得，所以如果说我们想要让企业的实质价值每年平均以15%的速度成长，我们的直接盈余也必须要以同等的速度增加，因此我们相当需要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要时时增加新进的成员才有办法达到这15%的目标。
非保险营运 在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，在1989年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词，但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将他们称作为「七加一个圣徒」吧。 这神圣的组合-波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜斯糖果与世界百科全书等公司，可以说是模范企业的绝佳组合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。 大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作，他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现，他们合并的财务报表(加上一些较小的事业)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%，更甚者，他们并不靠举债，帐上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字- the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck Huggins, Stan Lipsey与Ralph Schey，这感觉就好象是名教练Miller Huggins 在宣布1927纽约洋基队的先发阵容一样。 现在让我们逐一来检视。 在波仙珠宝加入Berkshire的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅成长，较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍，事实上在搬来之的六年前，它的业绩早已成长了一倍，Ike Friedman 波仙珠宝的管理天才，只有一种速度，那就是全速前进！ 如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类，同样的理由，它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一，对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它所贩售的商品要比其它珠宝店要来的便宜许多，而便宜的价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。 Ike Friedman 不但是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人，买下这家店时，我们没有查帐，事后所有的惊奇完全都是正面的，有句话说不懂珠宝没有关系，但你一定要有认识的珠宝商，这句话真的好有道理，不管是你要买一颗小小的钻石或是要买下一整家店都一样。 有一段故事可以说明为何我个人如此喜爱Ike，每两年我都会参加一个非正式的聚会，大家一起同乐并探索新事物，去年九月，在圣塔菲与主教会面，我邀请Ike跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。 Ike为了加深大家的印象，所以特地从奥玛哈带了总值超过2,000万美元的各式珠宝，当时我个人有点担心，因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固，所以当晚在活动开始之前，我特别向Ike表达个人的关切，Ike把我拉到一旁说，看到那保险箱没?? 下午时我们早已掉过包，所以根本没有人可能分得清真或假，听到这话，我放心多了，Ike接着又说，看到旁边那两个腰配枪枝的彪形大汉没?? 他们会整晚守护着这只保险箱，正当我舒口气准备会到宴会中时，Ike小声说到更重要的，真正的珠宝并不在保险箱里！ 我们怎么能够错过这样一号人物呢?? 尤其是当他背后还有一个兼具才能与活力的家族。 喜斯糖果去年糖果的销售磅数再创新高，比前一年度又增加了8%，而且单店的平均销售磅数经过好几年来，首次呈现正成长。 广告在这家杰出的企业中扮演着很重要的角色，去年我们的广告预算从原先的400万增加到500万美元，透过我们的广告代理商Hal Riney 将钱百分之百花在传达喜斯糖果之所以能够如此特别的品质之上。 在我们的媒体事业，像是水牛城报纸，我们贩售广告，在其它的事业，像是喜斯糖果，我们是广告客户，反而变成买主，然而当我们买广告时，我们做事的方式跟我们当初在卖广告的诉求是一致的，去年喜斯糖果在报纸广告上的花费增加了有三倍之多，是我印象之中占营业额的最高比例，不过所得到的回报却更是惊人，对于能有这样的成绩，我们相当感谢Hal Riney与报纸的宣传效果。 喜斯杰出的表现好象变得很自然，但Chuck Huggins的管理却绝对不是侥幸，每天他都全心全意专注于生产与销售各个环节，将品质与服务的观念传达给公司上上下下几千位员工，每年销售超过2,700万磅的糖果，在一家拥有225家店面，再加上一个邮购与电话中心，要让每个客户都能够满心欢喜的离去，实在不是一件简单的事，不过这差事到了Chuck的手上，总是让人感觉轻松自在。 内布拉斯加家具店的业绩与盈余在1989年又创新高，但是这伴随着一项坏消息，52年前以500美元创立这家店的B太太，由于与家族其它成员在内部改装与地毯部门的营运上意见不合，在五月决定离职。 B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其他成员的这一边，过去三年来，当店内其它部门营收平均成长24%之时，地毯销售却减少17%，(这并不是代表B太太的销售技巧退步，因为她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多的多)。 大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者，以96岁的高龄，她却执意再另创新事业，而且还是一样，卖家具跟地毯，同样地，每个礼拜工作七天。 在原来的家具店，B太太的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具事业，他们实在是相当优秀的生意人，管理者，跟他们一起相处实在是很愉快的一件事。有一件事可以显示他们的聪明才智，在1989年第四季，地毯部门在奥玛哈地区的市场占有率从前一年度的67.7%增加到75.3%，相当于第二名竞争者的六倍。 NFM与波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式的管理。 另外提供一则新闻插播，NFM在1989年增加20%的报纸广告量，依旧是当地报纸的最大广告客户，(ROP是指印在报纸上的广告，与事先印好的夹报有别)，就我所知，奥玛哈是唯一一个以家具业者为最大报纸广告客户的地区，许多客户在1989年都大砍广告量，但是就我们在 |
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