转载：李迅雷：大跌之后谁将胜出依据确定性溢价寻找投资标的 ...

作者：李迅雷 唐军 李倩云

本文来自李迅雷金融与投资（ lixunlei0722），原标题为：大跌之后谁将胜出——依据确定性溢价寻找投资标的（李迅雷 唐军 李倩云）

近年来A股国际化进程加速，资本市场对外开放的大门进一步打开，随之而来的是A股估值体系也正逐步向美国等成熟市场靠拢。在存量经济的背景下，将成熟市场的定价逻辑作为镜子，可以反观国内市场投资价值的差异与趋势。

本文站在估值的角度，对中美股市进行量化分析，发现过去近10年内美股倾向给予确定性高的公司以估值溢价，而A股则更偏爱小公司以及“壳价值”。当下金融严监管成为主旋律，A股估值全面回归，龙头公司、长期业绩明星的“确定性”价值仍未被完全发掘，现金流恶化及出口业务的“不确定性”，则应更加谨慎应对。

一．从美股看：成熟市场的确定性溢价

1.1 大公司的确定性溢价

美股价值投资的理念由来已久。所谓“价值”，关注的是公司的经营预期与业绩回报。

从经营预期来看，大公司的经营相对比较稳定，而小公司的不确定性则更高。图表1将标普500成分股分行业取市值最大的20%和市值最小的20%构成两组，对比2005年以来两组公司PE均值的变动情况。不难发现，大市值公司估值大部分时候都略高于小市值公司。这就是美股投资者对公司经营的“确定性”给出的溢价。

图表1：消除行业干扰后，标普500成分股大市值公司存在估值溢价

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

1.2 业绩稳健的公司具有估值溢价

从业绩回报来看，业绩稳健的公司更符合价值投资的标准，事实上，这些公司也在美股中被给予了更高的估值。

为了减小ROE水平高低对分析的影响，我们首先依据过去10年内公司ROE的平均值，将标普1500的成分股分为小于0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%、15%以上共5组，并在各组中取ROE波动率最高和最低的30%组成高波动组和低波动组。图表2显示，低波动组的PE中位数持续高于高波动组。

可见，如果我们以ROE的波动率来衡量公司业绩的稳健度，业绩稳健的公司具有明显的估值溢价。

图表2：美股ROE波动低的公司估值水平持续高于波动高的公司

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

1.3 从后市表现看美股市场估值溢价的有效性

美股市场对“确定性”的估值溢价是否有效呢？我们选取了两个时间节点：2005年和2010年，将两个时间节点下标普500成分股分为估值最高的30%和估值最低的30%两组，分别观察两个组合之后五年的表现。

图表3：标普500成分股估值有效性分析：高估值股5年后ROE提升

来源：Wind，中泰证券研究所

2.4 “壳价值”是绩差小盘股最大的确定性

A股市场没有给小盘股和绩差公司风险溢价，反而估值更高，这源自于A股市场中小盘绩差股特有的“壳价值”属性。

“壳价值”对冲了公司业绩的不确定性，使得“绩差折价”变成了壳价值的确定性溢价。绩差公司虽然在业绩上不尽如人意，但在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，绩差公司股价涨势更加明显。

将每年各行业中业绩最差的10%的公司组成绩差组合，其平均涨幅远超全A指数：2005年至2015年末，绩差组合年化总涨幅1280.9%，而同期全A指数年化涨幅只有604.5%，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先与全A指数。2015年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。

图表11：绩差股涨幅远超Wind全A指数

来源：Wind，中泰证券研究所

绩差组合2015年之前的超额涨幅来自于市场对这类公司重组与借壳的预期。以2005和2010年的绩差股组合为例：2005年绩差组合中共有149只股票，之后5年内借壳上市2只，发生重大重组2次；2010年绩差组合中共有179只股票，至今借壳上市21只，发生重大重组193次。

这与绩差组合的股价走势是吻合的：2010年之后绩差股借壳和并购重组更加活跃，其股价表现也更加突出了。可见，壳价值是绩差小盘公司持续获得估值溢价的根本原因。

三、A股确定性溢价：正在进行时

近年来，随着A股国际化进程加速和国内金融市场监管趋严，A股的确定性溢价正全面回归。

3.1 严监管下壳价值消退，小盘绩差股的风险溢价显著提升

如果我们在每年初取市值最大和最小30%的公司，组成大市值组合和小市值组合，并分别统计其ROE和PE的中位数，就可以发现：2017年以来大市值公司ROE改善明显优于小市值公司，但小市值公司的PE值回落幅度却更大，这说明小市值公司的股价正在加速下跌，风险溢价正得以体现。

图表12：2017年以来大市值公司ROE改善明显

来源：Wind，中泰证券研究所

图表13：2017年以来小市值公司的PE回落幅度更大

来源：Wind，中泰证券研究所

另一方面，小盘股的成交额急剧下降，市场关注热度明显减弱，流动性风险显现。以小盘股指数中证1000成交额占全市场的比例来看，持续多年的小盘股受热捧的趋势在2017年掉头向下，小盘股成交占比明显下降。另一方面，日均换手率不到1%和1‰的股票个数显著攀升，似乎有向成熟市场小盘绩差股长期少有问津的现状接轨的趋势。

图表14：中证1000的成交额占全市场比例

来源：Wind，中泰证券研究所

图表15：日均换手率小于1%和1‰的股票个数

来源：Wind，中泰证券研究所

3.2 绩差公司和业绩波动大的公司估值回落明显

A股业绩最差的10%的公司构成的组合估值17年来回落明显，见前文图表8。

为了观察业绩波动大小对估值的影响，我们首先依据过去10年内公司ROE的平均值，将A股分为小于0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%、15%以上5组，并在各组中取ROE波动率最高和最低的30%构成高波动组和低波动组。图表16显示，高波动组的PE中位数17年以来显著回落。

图表16：A股高波动组估值17年以来显著回落

来源：Wind，中泰证券研究所

3.3信用利差扩大是风险溢价回归的表现

信用利差是低等级信用债风险溢价的衡量指标。长期以来，国内债市AA级信用利差都与10年期国债利率同方向变化（除2012年一小段时间），这主要是受流动性影响。理论上讲，当经济向好时，无风险收益抬升，但信用风险是降低的，信用利差应该收窄，反之亦然。信用利差与国债收益率更多的时候应该反方向变化，可见过去较长的时间内信用利差并没有有效反映信用风险，国内债市对低等级信用债的风险溢价并不充分。

然而近一年多来，信用利差不断走阔，即使在国债收益率回落的区间，信用利差也维持上升，可见信用风险溢价正在回归。

图表17：信用风险溢价回归：AA级信用利差vs 10年期国债利率