转载:【安信食品|中报点评】贵州茅台：锐意进取，Q2营收增长加速 ...

2018-8-2 22:11| 发布者: 采编员| 查看: 536| 评论: 0|原作者: 但斌|来自: 新浪博客

摘要: 【安信食品|中报点评】贵州茅台：锐意进取，Q2营收增长加速原创：苏铖团队安信食饮今天事件公司披露2018年半年报，Q2收入利润增速双超40%，环比明显提速。1-6月公司实现主营收入333.97亿元，同比增长38.06%； ...

【安信食品|中报点评】贵州茅台：锐意进取，Q2营收增长加速原创：苏铖团队安信食饮今天事件公司披露2018年半年报，Q2收入利润增速双超40%，环比明显提速。1-6月公司实现主营收入333.97亿元，同比增长38.06%；实现归属上市公司股东净利润157.64亿元，同比增长40.12%；基本每股收益12.55元，上半年业绩超预期，其中Q2主营收入159.31亿元，同比增长46.40%，Q2实现归属上市公司净利润72.57亿元，同比增长41.53%，均较Q1明显加速。 1 主要观点 Q2预收款环比继续回落，反映公司更为积极进取的态度。今年以来，从市场供给情况观察，公司上半年茅台酒投放力度不大，Q1、Q2预计实际投放量同比没有明显增长。但Q1、Q2营收均实现较快增长，主要由几个方面贡献，第一是2017年末直接主力产品提价（见公告）贡献；第二是系列酒的快速增长，Q1、Q2系列酒同比增长分别为80.51%和42.85%，第三，公司预收款调节功能发挥，Q2末预收账款余额99.40亿元，环比减少32.32亿元，连续第五个季度环比下降。我们认为，预收账款环比虽持续回落，但仍在合理水平之上（公司主力产品按月执行计划，预收款余额在1个月含税销售额之上即属合理），这期间反映了公司打款政策的变化（不占经销商款），也反映了公司在明确“十三五规划”和提前达成集团千亿公开目标的前提下，业绩释放节奏更为积极进取。展望2018年下半年，公司半年报表明“将继续坚持能快则快，不设上限，不留后路”。对公司后续业绩态度保持一定乐观。上半年报表茅台酒收入增长35.86%，扣除预收款因素增幅大约21%。由于2017年底公司公告主力产品平均提价18%，据此估计上半年茅台酒量和结构综合贡献15%左右的增长；其中Q2茅台酒报表体现的量和结构合计贡献25%左右的增长。扣除Q2当期预收款确认因素，Q2酒类业务收入同比增速21%；扣除上半年预收款变动因素，1-6月茅台酒收入增速大约亦是21%左右，扣除提价因素，量增幅度微小，基本符合实际。下半年增速可能放缓，整体需求和成长仍乐观。基于2018年下半年大力度投放，预计Q3营收增速会放缓。今年以来茅台酒供需关系一直比较紧张，尤其二季度茅台云商升级，批价上行明显，据渠道多点调研，Q2批价基本运行在1600元以上，茅台需求仍然旺盛，看好丰厚的渠道利润护城河对公司业绩的支撑。 Q2盈利增长主要系营收增长贡献。公司净利润增长主要系营收贡献，其次是毛利率略有提升。投资建议略调整公司2018-19年的每股收益预测为29.94元、36.03元，维持买入-A评级和6个月目标价900.00元，相当于2019年25倍的市盈率。风险提示：后续产能释放节奏以及价格变化的不确定性；三四季度动销不及预期；经济严重放缓。欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：苏铖：sucheng@essence.com.cn 符蓉：furong1@essence.com.cn 2 简要回顾一季报要点一季报主要观点 Q1收入利润增速双超30%。公司2018年Q1实现主营收入174.66亿元，同比增长31.24%；实现归属上市公司股东净利润85.07亿元，同比增长38.43%；基本每股收益6.77元。一季报符合市场理性预期，发货量和需求不能直接划“=”号。此前市场较高预期主要是基于乐观的发货量判断，而实际一季度茅台酒报表体现销量不到8,000吨（按照Q1茅台酒收入157.65亿元推算），较上年同期仅小幅增长。1季度茅台酒收入157.65亿元，同比增长27.49%，主要系提价（主力产品普飞提价18%）和产品结构贡献。我们认为公司Q1发货量增长有限，原因主要在几个方面：1）季度平衡，随着茅台酒炒作得到抑制，旺季加大投放的“以量控价”的模式得到改观；2）上年Q3投放量最大，Q1投放模式有助于下半年乃至明年的增长。特别值得注意的是，茅台酒的投放量不等于市场需求，目前渠道按月打款，库存低，价格稳，批价小幅上行近1580-1600元一线，市场需求仍旧充足，而发货量受制于公司产能和对可持续增长的考量等因素，两者之间有差异。经营性现金流、预收款、毛利率的分析。1）Q1经营性净现金流49.35亿元，同比下降19.21%，主要系当期集中支付“应付税费”和“应付薪酬”导致经营活动现金流出增加较多所致，应交税费环比Q4减少53.41亿元，另外还应注意财务公司资金运用的影响较大。2）Q1预收款余额131.72亿元，环比减少12.57亿元，主要系打款正常化所致，未来公司预收款在1-2月销售额均属正常，以2018年计，预计在73亿-146亿（含税）均属正常。3）Q1综合毛利率91.74%，同比提升0.2个百分点，幅度不大，我们认为从影响程度强弱看有几个方面因素：1）毛利率较低的系列酒大幅增长80.51%，Q1占比9.67%提升了2.64个百分点；2）非标酒尤其是生肖酒一季度投放量较小；3）直销比例同比有所降低。后续可期待的看点：1）销售结构上，Q1直销13.92亿元，同比下降22.20%，占比下降5.5个百分点至8.0%，我们认为随着茅台酒产销量增加，直销规模还会继续提升；2）生肖酒贡献凸显。公司狗年生肖酒出厂价较普飞高出34%左右，狗年生肖酒3月经销商才提到第一批货，对Q1贡献有限，后续季度有望提升。 Q1净利润增长主要贡献是营收增长。 Q1净利润增长主要贡献是营收增长，毛利率、贡献较小，管理费用率和销售费用率相对贡献更为明显。 Q1毛利率同比提升0.20个百分点，三项费用率下降2.32个百分点，其中销售费用率下降0.99个百分点，管理费用率下降1.52个百分点。净利润率同比提升2.24个百分点至42.81%。一季度营收增长符合理性预期。一季报符合市场理性预期，由于提价已经明确，决定收入增速快慢的主要是发货量，其次是结构贡献。此前市场较高预期主要是基于乐观的发货量判断，而实际一季度茅台酒报表体现销量不到8,000吨（按照Q1茅台酒收入157.65亿元推算），较上年同期仅小幅增长。1季度茅台酒收入157.65亿元，同比增长27.49%，主要系提价（主力产品普飞提价18%）和产品结构贡献。我们认为公司Q1发货量增长有限，原因主要在几个方面： 1）季度平衡，随着茅台酒炒作得到抑制，旺季加大投放的“以量控价”的模式得到改观； 2）上年Q3投放量最大，Q1投放模式有助于下半年乃至明年的增长，平稳较快增长的可持续性增强。特别值得注意的是，茅台酒的投放量不等于市场需求，目前渠道按月打款，库存低，价格稳，批价小幅上行近1580-1600元一线，市场需求仍旧充足，而发货量受制于公司产能和对可持续增长的考量等因素，两者之间有差异，不能以季度发货量来简单评估市场真实需求。提价引起的市场波动有限，价格管控水准提升卓著，重申可持续增长判断。 2017年12月底，公司公告产品提价，而春节至今，普飞的指导价稳定，批价低于2017年12月和2018年1月，即意味着公司官方提价并未加大市场波动，公司价格管控达到新的高水平。抓基础，强化终端，严管理，茅台酒的市场秩序目前在行业里处于领先位置。一方面公司通过大数据营销和管理，茅台云商的推广应用，掌握了经销商的进销，使得市场投放形成合力；一方面茅台坚决处理违规操作，不遵守合同约定的经销商，使得经销商违规成本大增，市场秩序显著改善；再者，公司品牌推广更加落地，投放更精准，消费者画像更具体。当前茅台酒渠道已经累积起超过500元/瓶的利润空间，在此背景下，公司对渠道具有绝对的话语权，公司这一期间通过多种手段建立起健康有序的茅台酒销售市场、渠道体系，非常有助于公司实现可持续发展，在未来高端酒需求平稳增长（相对于快速扩容而言）背景假设下，公司能够通过稳健的量价政策，丰年不透支，欠年不慌张，实现平稳增长。产品结构升级、销售渠道对收入贡献明显。在量增有限的情况下，公司销售收入仍能实现更好的增长，主要系公司具有很大的渠道结构和产品结构改善的潜力。 2017年公司茅台酒销量增长31.8%，但茅台酒销售收入增长42.71%，即表示茅台酒均价实现了8.28%的提升，但期间公司并无涨价信息，主要系产品结构优化升级所致。 2017年公司系列酒销量增长113.19%，但销售收入增长171.53%，均价提升27.36%。销售渠道方面，2017年公司直销62.47亿元，销售毛利率高于批发渠道4.1个百分点。 3 后续重要关注点梳理我们认为值得重点关注的几点系列酒连续高增反映“酱香酒热”，2017年公司系列酒增长171.53%，2018年Q1公司系列酒继续大幅增长增厚报表明显，Q1系列酒收入16.88亿元，同比增长80.51%。系列酒虽然盈利能力低于茅台酒，但在茅台酒产能不能持续快速释放的背景下，系列酒的营收和利润贡献仍然值得重视；另外，但系列酒的规模成长是酱香酒市场扩张和消费者接受度提升的反映指标，酱香酒热，最受益标的仍是龙头企业。直销规模的变化。公司Q1直销比例为7.97%，同比下降了5.47个百分点，由于公司直营体系不断完善，价格引导功能不断凸显，业绩贡献有效放大，后续直销规模回升可期。非标茅台酒的量价趋势。推荐阅读茅台集团和股份公司增速比较分析和简单预判——2018-7-9 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较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明苏铖、符蓉声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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