广发策略：富时与MSCI共振长期将深刻改变A股生态

0评论2018-09-27 13:38:00 来源：金融界网站 作者：陈伟斌、戴康 弱市唯一赚钱方法曝光（干货）

　　报告摘要

　　A股成功闯关富时指数

　　北京时间2018年9月27日上午，富时官方公布将中国A股纳入其全球股票指数体系。1）第一阶段第一步（19年6月），A股在富时环球指数、新兴市场指数中权重分别为0.11%、1.11%；2）纳入机制基于互联互通；3）标的股票基于富时中国A股互联互通全盘指数，市值前五大为工业品与服务（16%）、银行（13%）、食品饮料（8%）、医疗（8%）和科技（7%）。

　　从我国台湾和韩国经验看外资影响

　　MSCI和富时分别为全球第一、二大指数公司，我们借鉴我国台湾和韩国纳入MSCI的经验。我国台湾股市和韩国股市历经6-9年完全纳入MSCI。自首次纳入后：1）外资持续流入我国台湾和韩国股市；2）我国台湾和韩国股市机构占比提升，个人占比下降；3）我国台湾和韩国股市外资占比不断提升；4）换手率无明显规律。

　　从北上资金持仓看外资偏好

　　1）行业：北上资金偏好食品饮料、家电、电子、医药生物、非银金融，消费占优；2）个股：北上资金偏爱行业龙头股，比如贵州茅台(724.00 -0.13%,诊股)等；3）市值：北上资金偏好大盘股；4）ROE：北上资金偏好高ROE股票；5）流动性：北上资金偏好高流动性股票；6）估值和股息率：随着重仓股股价上涨估值扩张，北上资金持仓的低估值特征和高股息率特征已消失。

　　入富对A股的短期影响

　　纳入富时指数预计给A股带来的短期资金流约为170亿美元，与纳入MSCI相当。1）追踪富时环球及新兴市场指数的基金规模约为MSCI的2/3；2）A股在富时环球及新兴市场指数中的权重分别为0.11%，1.11%。

　　参考去年官方宣布将A股纳入MSCI经验：1）整体来说，入摩宣布后，A股整体表现较好；2）风格方面，入摩宣布后，大盘优于小盘持续演绎。

　　富时与MSCI共振，长期将深刻改变A股生态

　　外资已与公募基金、保险资金规模相当。截至18/06，外资、主动型公募和保险持有A股分别约1.3万亿元、1.2万亿元和1.2万亿元。

　　A股纳入富时指数叠加MSCI提高A股纳入因子，意味着A股在加速拥抱对外开放。我们不能孤立的看待A股纳入富时指数这一事件，实际上，MSCI已经抢在富时之前，于18/9/26宣布未来将大幅提高A股纳入因子。

　　展望未来数年，外资持续流入A股的趋势已成。考虑到外资流入A股速度明显更快，外资交易占比和持股占比不断提升，对A股的影响力有望超过国内主动型公募基金和保险资金。

　　富时将与MSCI形成共振，进一步强化外资持续流入A股的趋势。马太效应强者恒强，外资偏好行业龙头股，以龙为首风格将持续演绎。

　　风险提示：纳入富时指数后外资流入、交易及持股占比不及预期。

　　一、A股成功闯关富时指数

　　1.1 A股成功闯关富时指数

　　A股成功闯关富时指数。北京时间2018年9月27日上午，富时官方公布将中国A股从“未分级”上调为“次级新兴市场”，这意味着A股将正式纳入富时全球股票指数体系。回顾A股闯关富时的历程，15年5月26日，富时罗素指数公司宣布将启动将中国 A 股纳入富时全球股票指数体系的过渡计划。16年和17年分别因为市场干预、资本流动性和清算方面等问题，A股未能纳入富时全球股票指数体系中。18年9月富时官方再度评估，A股闯关成功。

　　1.2 A股纳入富时指数关注要点

　　（1）A股纳入安排及权重

　　A股纳入富时指数第一阶段的初始纳入因子为25%，第一阶段共分三个步骤。第一阶段分为三步，第一、二、三步分别各按20%、40%、40%的进度推进。第一阶段三步完全实施后，A股在富时环球指数中的权重将达到0.57%，在富时新兴市场指数中的权重将达到5.57%。

　　第一阶段第一步自19年6月24日生效，按第一步20%进度计算，在第一阶段第一步，A股在富时环球指数中的权重将达到0.11%，在富时新兴市场指数中的权重将达到1.11%。

　　（2）A股纳入标的股票

　　A股纳入标的股票将基于富时中国A股互联互通全盘指数（FTSEChina A Stock Connect All Cap Index）。由于全盘指数包含大盘股、中盘股及小盘股，我们预计A股纳入标的股票将基于其中的大盘股和中盘股。

　　（3）纳入机制

　　A股纳入富时指数基于互联互通机制的北向通部分，即沪股通和深股通，合称为陆股通。

　　1.3 入富标的股票特征

　　我们以富时中国A股互联互通全盘指数（FTSE China A Stock Connect All Cap Index）成分股为基准进行分析。从市值维度看，富时中国A股互联互通全盘指数中市值占比较高的行业有工业品与服务（16%）、银行（13%）、食品饮料（8%）、医疗保健（8%）和科技（7%）。

　　1.4富时全球股票指数体系剖析

　　富时全球股票指数体系（FTSE Global Equity Index Series，简称GEIS）是富时罗素指数公司的旗舰指数体系。截至18年3月，该指数体系涵盖了47个不同国家的约1.6万只股票。GEIS指数体系按照市场和市值两个维度进行划分，市场维度可细分为发达市场、新兴市场（细分为先进新兴和次级新兴）、前沿市场，市值维度包括大盘、中盘、小盘和微盘。

　　与中国相关的核心指数是富时环球指数（FTSE All-World Index）和富时新兴市场指数（FTSE Emerging Index）。

　　二、从我国台湾、韩国经验看外资影响

　　今年A股已正式纳入MSCI，纳入富时也即将启动。MSCI和富时分别为全球第一大和第二大指数公司，因此我们参考借鉴我国台湾和韩国纳入MSCI后外资的影响。我国台湾股市和韩国股市历经6-9年完全纳入MSCI。纳入MSCI后，长期看境外资金会持续流入股市，境外投资者占比也不断提升。长期来看股市机构投资者占比均有明显提升，个人投资者占比明显下降。MSCI并非换手率关键影响因素，纳入MSCI之后两国股市换手率变化无明显规律。

　　2.1 资金流动：境外资金持续放量流入我国台湾和韩国股市

　　我国台湾股市纳入MSCI后，外资在最初的10年内放量流入台股，之后依然以净流入为主，但节奏有所放缓。我国台湾在1996年9月纳入MSCI之后，1997年因亚洲金融危机外资净流出我国台湾股市，1998年金融危机发酵，外资流入我国台湾股市规模仍然较小。但当亚洲金融危机逐渐平息，从1999年开始，境外资金连续9年持续放量流入我国台湾股市。1993-1995年我国台湾股权证券投资年度净流入平均仅为19亿美元，而1999-2007年，每年平均流入规模为156亿美元，后者是前者的8倍有余。

　　韩国股市纳入MSCI后外资流入显著增加。韩国股市纳入MSCI之前，净流入资金量较少且较为稳定，纳入之前的五年（1987年-1991年）外资年度净流入仅5亿美元；自纳入之后直至亚洲金融危机之前的五年（1992年-1997年）内，外资流入近乎呈现逐年上升的走势，外资年平均净流入达124亿，是韩国股市纳入MSCI之前年均净流入的近25倍。1997年至1998年，受亚洲金融危机影响，外资净流入缩减幅度较大。危机过后，自1999年开始至2006年，外资流入恢复至危机之前的水平，平均每年净流入126亿美元。韩国自纳入MSCI15年之后，除2008年全球金融危机出现大幅流出以外，2007年至2012年整体呈现放量大幅净流入状态，2009年、2010年净流入均攀升至400亿以上。整体来看，韩国股市自纳入MSCI之后，外资流入显著增加。

　　2.2 交易结构：我国台湾和韩国机构交易占比提升、外资交易占比提升

　　从交易占比来看，纳入MSCI之后，我国台湾股市和韩国股市的个人投资者占比显著下降，机构投资者占比显著上升。境外投资者占比在纳入之后亦显著上升。

　　从交易占比来看，我国台湾股市机构投资者占比从1995年（纳入MSCI前一年）的8%上升到2016年的48%，同期个人投资者占比从92%下降到52%。机构投资者交易占比平均每年上升约2个百分点。

　　我国台湾股市境外投资者从1995年（纳入MSCI前一年）的1%上升到2008年的25%，平均每年上升1.8个百分点。2008年之后有所波动，但趋势仍然往上，2016年境外投资者交易占比达到31%的高点。

　　韩国股市方面，个人投资者交易额占比从1993年（纳入MSCI后一年）的75%降至2017年的47%，同期机构投资者交易额占比从20%上升到50%，机构投资者交易占比平均每年上升约1.2个百分点。

　　韩国股市境外投资者从1993年（纳入MSCi后一年）的1%上升到2017年的32%，平均每年上升1.24个百分点。2008年之后有所波动，但趋势仍然往上，并在2013年境外投资者交易占比达到36%的高点。

　　2.3 持股结构：我国台湾和韩国机构持股占比提升、外资持股占比提升

　　从持股市值占比来看，纳入MSCI之后，我国台湾股市个人投资者占比显著下降，机构投资者占比显著上升；韩国股市机构投资者维持在60%左右的较高水平。我国台湾股市及韩国股市境外投资者占比在纳入之后亦显著上升。

　　从持股市值占比来看，我国台湾股市机构投资者占比从1997年的42%上升到2008的60%，同期个人投资者占比从58%下降到40%。2008年之后，机构投资者和个人投资者持股比例基本稳定在六四开。从1997年至2008年，机构投资者持股市值占比平均每年上升约1.6个百分点。

　　我国台湾股市境外投资者从1997年的9%上升到2008年的26%，平均每年上升1.6个百分点。从2008年之后，境外投资者持股市值占比基本稳定在25%左右。

　　韩国股市方面，在纳入MSCI之前机构投资者持股市值占比已显著上升，纳入之后维持在60%左右的较高水平。从持股市值占比来看，纳入MSCI之前，个人投资者持股市值占比已经从1988年的高点63%下降至1991年（纳入MSCI前一年）的44%，机构投资者持股市值已经从1988年的低点37%上升至1991年的56%，纳入之后机构投资者持股市值占比小幅上市并维持在60%左右的较高水平。

　　韩国股市境外投资者从1991年（纳入MSCI前一年）的2.5%上升到2005年的高点23%，平均每年上升1.4个百分点；2008年过后小幅下降并维持在16%左右的高位水平。

　　2.4 换手率：换手率没有趋势性变化

　　我国台湾股市和韩国股市在纳入MSCI后换手率均出现先升后降的现象，没有出现趋势性变化，纳入MSCI并非影响股市换手率的关键因素。

　　我国台湾股市纳入MSCI之后换手率先升后降。我国台湾股市纳入MSCI后次年，台股年换手率几乎翻倍，但随后呈现下降趋势。MSCI并非关键影响因素。我国台湾股市纳入MSCI的第一个五年（1996年-2001年），年换手率先上升后下降，1996年为213%，1997年飙升至411%，随后逐渐下降至2001年的214%，这一水平刚好与1996年的水平相当。2016年年换手率降为64%，比2001年低150个百分点，平均每五年下降50个百分点。

　　韩国股市纳入MSCI之后换手率呈先上升后下降趋势。韩国股市纳入MSCI之后的八年内换手率上升，此后波动下降。韩国股市在1991年（纳入MSCI前一年）换手率仅为81%，随后迅速攀升至100%以上并波动上升，至1999年达到高点353%，平均每年上涨34%。随后股市换手率波动下降，2002年为252%。此后的每五年，换手率不断下降，2007年为158%，2012年为107%，2017年仅为87%。

　　三、从陆股通北上资金持仓看外资偏好

　　行业方面，北上资金对消费最为偏爱，尤其是食品饮料和家电。除此之外，北上资金对大金融（非银金融、银行）、电子也比较偏好；个股方面，北上资金尤为偏爱市值最大的行业龙头股，比如贵州茅台（食品饮料）、美的集团(40.30 停牌,诊股)（家电）、海康威视(28.76 -0.83%,诊股)（电子）、恒瑞医药(62.75 +0.08%,诊股)（医药生物）、长江电力(16.38 +1.24%,诊股)（公用事业）等；ROE方面，北上资金偏好高ROE的股票；流动性方面，北上资金偏好高流动性股票；不过估值和股息率方面，随着重仓股股价上涨估值扩张，北上资金持仓的低估值特征和高股息率特征已消失。

　　3.1 行业特征：偏好食品饮料、医药生物、家电、电子、非银金融

　　根据Wind数据统计，北上资金配置最多的前五个行业是食品饮料（占比20%）、医药生物（行业占比11%）、家电（行业占比11%）、电子（行业占比8%）和非银金融（行业占比8%）。其中有三个属于大消费板块（食品饮料、家电、医药生物）。

　　北上资金尤为偏爱行业龙头股。对于多数行业来说，北上资金的择股方法非常简单——直接选择行业（或细分行业）中市值最大的股票。北上资金配置的主要个股，食品饮料行业中的贵州茅台市值占比接近一半；电子行业中海康威视市值占比接近六成；公用事业中长江电力市值占比超过七成；建材中海螺水泥(36.98 +0.82%,诊股)市值占比超过八成；休闲服务行业中国国旅(66.65 -1.86%,诊股)市值占比超过八成；钢铁行业中宝钢股份(7.91 +0.38%,诊股)市值占比约五成，等等。而上述个股都是所在行业中市值排名第一的股票。

　　对于部分行业，北上资金配置最多的如果不是该行业内市值最大的个股，那也往往是细分行业中市值最大的个股。北上资金在银行业中配置招商银行(30.43 -0.07%,诊股)最多，招商银行虽然市值低于四大行，但却是股份制银行中市值最大的；北上资金在交通运输行业配置上海机场(58.29 +0.40%,诊股)最多，上海机场在整个交通运输行业市值虽不是最大的，但在二级子行业机场板块中，市值最大。

　　3.3 市值特征：北上资金偏好大盘股

　　根据Wind，我们进一步统计了截至2018年8月31日北上资金持股个股的市值区间分布，发现北上资金最为偏好市值为1000亿元以上的大盘股，而对北上资金而言的全市场股票市值以1000亿元以下为主，尤其是集中在100-500亿元区间。

　　3.4 ROE特征：北上资金偏好高ROE的股票

　　北上资金更加偏好高ROE股票。根据Wind，北上资金集中分布的ROE区间为10%-35%，而对北上资金而言的全市场股票市值集中分布的ROE区间为0%-15%；北上资金在ROE高于10%的股票上持股市值占比为88%，而对北上资金而言的全市场这一比例仅为67%，北上资金明显偏好高ROE的股票。

　　3.5 流动性：北上资金偏好高流动性股票

　　根据Wind，从流动性特征与持股市值来看，北上资金持股中最近一年日均成交额在5亿元以上的股票市值占比约58%，而对北上资金而言的全市场来说，这一比例仅为41%，北上资金偏好高流动性的股票。

　　3.6 估值特征：随着重仓股估值扩张，北上资金持仓低估值特征逐渐消失

　　我们在去年8月份的报告《外资“北上”，影响几何？——流动性“源头活水”系列之一》指出，截至17年7月末，北上资金持仓PE（TTM）在40以下的市值占比约为86%，而全市场这一比例为73%，北上资金更为青睐低估值。但随着北上资金重仓股股价上涨估值扩张，北上资金持仓低估值特征逐渐消失。截至18年8月末，北上资金持仓PE（TTM）在40以下的市值占比约为87%，而全市场这一比例也为87%。

　　3.7 股息率特征：随着重仓股股价上涨，北上资金持仓高股息率特征逐渐消失

　　我们在去年8月份的报告《外资“北上”，影响几何？——流动性“源头活水”系列之一》指出，截至17年7月末，北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比约74%，而全市场这一比例仅为55%，说明北上资金配置的股票的股息率相对更高。但随着北上资金重仓股股价上涨，北上资金持仓高股息率特征逐渐消失。截至18年8月末，北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比为76%，而全市场这一比例为71%。