一、调味品行业运行情况分析预测 今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数，预期未来几年调味品收入持续增长，预计 18/19/20 年纯调味品收入为 15.7/18.4/21.7 亿元，公司净利润 2.4/3.2/4.1 亿元。按 2019 年净利润给予 35 倍 PE，目标价 14.35元， 50%空间。 调味品收入及增长率走势 数据来源：公开资料整理 调味品净利润及增长率走势 数据来源：公开资料整理 调味品EBITDA走势 数据来源：公开资料整理 调味品EPS走势 数据来源：公开资料整理 调味品市盈率、市销率及市净率走势 数据来源：公开资料整理 调味品EV/EBITDA走势 数据来源：公开资料整理 二、食醋行业测算显示市场容量巨大，大市场与小企业的产业格局 （一）、供需情况及行业收入情况分析 自 2006 年起，中国食醋行业进入高速发展阶段，行业收入规模，产量和需求量均在持续上升。2006 年中国食醋行业销售收入仅为 20.49 亿元，2016 年增长至 65.78 亿元，十年复合增长率为 12.37%。2009-2015 年，食醋行业生产量和消费量由 325 万吨和 324.4 万吨分别增长至 410 万吨和 409.7 万吨，均保持为稳健的上升态势，平均年增速为 3-4%。由行业收入的增长远高于食醋生产消费类的增长水平，说明在此期间，食醋行业的产品结构持续上移，中高端产品不断涌现并快速增长。
我国食醋消费量处于较低水平，具有 2 倍左右的增长空间。 至 2017 年， 我国人均食醋消费仅有 2.3 公斤，而与我国饮食相近的日本则达到 7.9 公斤， 美国人均消费量也达到 6.5 公斤。对标日本和美国，保守估计中国食醋具有 2 倍的增长空间，而且中国的食醋价格也远低于日本，因此从人均消费量以及吨价来看，我国食醋仍具有量价齐升的空间。与国际食醋行业相比，我国食醋行业依然具有广阔的市场增长空间，主要是食醋品类增加和个性化需求带来的人均食醋消费量的提升，以及行业集中度提升和产品升级带来的单价提升。 2017年中国、日本、美国人均食醋消费量（公斤） 数据来源：公开资料整理 食醋行业100强企业规模分布 数据来源：公开资料整理
数据来源：公开资料整理，为2016年数据，仅供参考
（二）、食醋市场空间预测 首先，从餐饮消费支出出发测算，图 6 展示了 2010-2017 年社会消费品零售总额中餐饮收入规模及同比增长。近年来餐饮收入规模（即消费者的餐饮消费支出）逐年增长，且最近几年同比增长率维持在10%左右。 2010-2017 年社会消费品零售总额中餐饮收入规模及同比增长 数据来源：公开资料整理 2017 年中国消费者的餐饮消费支出 3.96 万亿元，以 10%增长率预估，至 2020 年餐饮消费支出可达 5.27 万亿元。2015 年，中国餐饮消费 3.23 万亿元，其中食醋行业占调味品市场比重为10.33%，占整个餐饮市场比重则为 0.84%，因此可以计算出 2015 年食醋市场规模可达 271 亿元。预计 2020 年食醋占餐饮市场比重将提高到 1.5%，结合 2020 年的预期餐饮消费支出，可以计算得到 2020 年食醋市场规模预计可达 791 亿元，仍有 500 亿元左右的增长空间。 2015 年和 2020 年食醋市场规模比较（亿元） 数据来源：公开资料整理 综上，从餐饮消费支出进行测算，食醋市场规模预计仍有相当大的增长空间。
接下来， 从人均食醋消费量来看，根据日本和美国数据，以 7 公斤为预期，目前中国总人口约为 13.9 亿， 则预期食醋消费量可达到约 970 万吨。与最近的约 400 万吨相比，在量上还有极大的增长空间。
根据市场调查，华北地区人均每年消费食醋 8-10 斤（4-5 公斤），而长江以南地区为 5-8 斤左右（2.5-4 公斤）。 以 7 公斤为预期，根据目前华北地区（使用北京、天津、河北、山西、内蒙古五个地区）人口 1.74 亿和长江以南地区（使用上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西六个地区）人口 3.07 亿， 可以计算出长江以南地区增长空间可达约 120 万吨，而华北地区增长空间较少，但也可达到约 45 万吨。因此，从不同区域来看，食醋行业的增长空间也十分巨大。 华北地区和长江以南地区当前与预期食醋消费量（万吨） 数据来源：公开资料整理 因此， 从食醋行业整体来看， 市场规模处于不断扩张的过程中， 仍有巨大的增长空间。
（三）、醋行业市场集中度情况分析 我国醋行业仍然以大量的中小企业为主，行业集中度很低，存在大量地区性醋企业。目前中国食醋产业年产量约300万吨，行业 CR5 集中度不足15%，行业排名第一的食醋企业恒顺醋业年产量不足行业总产量的5%，我国酱油行业CR5接近27%，龙头海天目前的市场份额达到15%。与国际进行比较，日本和德国的食醋行业CR5在60%~80%，相比之下，我国醋行业品牌集中度低，未来有很大的整合空间。 食醋行业 CR5 集中度小于 15% 数据来源：公开资料整理 目前全国有超过 6000 家醋企，其中年均产量超过 10 万吨的企业仅有恒顺、水塔、紫林三家，只有 7 家醋企产量达到了 5 万吨以上。食醋行业内缺乏全国性品牌，多为区域性、作坊式企业。在6000多家醋企中，品牌企业产量仅占 30%，其他作坊式小企业占 70%。目前在乡镇渠道、农贸渠道流通的醋产品多为小作坊产品，质量参差不齐；现有的龙头企业规模相近，恒顺、水塔的年营收都超过 10 亿元，远超同类企业，但单企业占比较低，四大名醋都属于区域性企业，行业生态仍处于混沌状态。食醋行业尚缺乏一个大规模、兼具渠道与品牌优势的大企业来提高行业集中度，迎合消费者对食醋类产品的高层次需求，从而引领当下的行业脱离恶劣的价格竞争格局。
长期来看，随着调味品行业发展，行业集中度提升是趋势。在消费升级的大背景下，品牌和质量是消费者购买调味品时重要的考虑因素，对比酱油行业的逐步升级过程，食醋行业的竞争从低层次的价格竞争转向品牌、品质竞争，市场向更具有品牌优势及品质优势的企业集中。国家和消费者对食品安全问题的重视程度升高，醋行业的整合正在进行，不规范的作坊式企业在加速推出。因此得到两个结论：1、食醋行业具有集中度提升的大趋势。2、食醋龙头企业具有非常大的提升空间，企业之间的竞争比较温和。目前主要的食醋企业都是区域性企业，具有传统的销售覆盖范围，消费者较为稳定，在小企业逐步淘汰的过程中，龙头企业将优先填补空缺市场，进入温和的整体发展时期。 食醋行业中作坊式小企业占比达 70% |
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