我们认为，作为目前公司最核心的利润贡献业务，金融电子发展良好，年销售收入屡创新高，且能保持比较高的利润率。未来几年虽然国内市场增速减缓，但是从近些年国内厂商市场占有率稳步提高以及公司符合市场发展的销售策略可以断定，公司金融电子业务未来的业绩足以支撑公司较为健康的毛利率。 逐步剥离传统业务，转型已近成功 公司曾连续6年进入中国500家最大工业企业行列，是拥有10年以上通信领域成功经验的高科技公司。由于通信设备和终端市场竞争日渐激烈，毛利逐年走低，公司于2006年开始了转型发展。从目前公司的发展状况来看，转型已近成功。 通信电子制造业务逐年下降，转型成为必然 2006年之前，公司主营业务为通信设备及终端的生产，由于原先的主营业务竞争逐年激烈，且销售价格越来越低，导致公司在主营业务上的毛利率年年走低。 公司曾于1996年与德利多富公司签订过ATM机技术转让的协议，然后在自主研发的同时为德利多富公司向除四大行外的银行代销机器。2006年公司自主研发的POTEVIO8100ATM自动取款机实现了量产，公司于2007年开始了向金融电子领域的主营业务转型。金融电子业务以及网规网优等毛利率较高的业务比重逐年增加，同时通信电子制造的业务渐渐淡出了主力军团。2007年至2011年，ATM机业务的收入占比从1.41%增加到了20.62%，而营业利润占比从21.39%增长到了59.60%，成为目前公司利润最主要的来源。 外靠订单内靠研发 从公司经营来看，目前以订单为衡量公司业绩的标准，由于公司主营业务起步时间不长，所以设备运维的收入目前相对较低，这点我们认为在未来公司业务更加成熟、经营模式更加多样后将会有所改变。根据公司近些年的财务报告来看，公司预收款项在2011年第三季度增长了3倍多，从这个角度可以看出公司在手订单情况相当不错。 对于公司自身而言，公司近年对于技术持续投入。目前公司主要利润来自金融电子和交换传输网络，近些年公司对于研发的投入占比这两项业务的收入几乎都超过了4.5%，2011年公司的研发占比已超过5%。 目前业务发展良好，转型已近成功 从公司2011年1-3季度报来看，公司在各项领域的销售情况均比较理想，而且低收益的业务下降速度也比较快，公司的转型目前来看是比较成功的。我们认为公司的策略是非常正确的，逐年递减低毛利率的制造业务，以ATM机器为业务支撑，投入资金努力开展无线数字集群业务，这相当于走曲线救国的道路回到公司熟悉的通信领域，现在看来公司未来的发展前景非常乐观。 金融电子目前为公司贡献最大利润 目前公司从事金融电子的业务部门拥有700-1000名员工，分别从事产品的研发和运营业务，作为公司人数第二的部门，2010年为公司贡献了接近60%的利润，可以说金融电子业务目前是公司的主体。 从人民银行披露的信息可以看出，我国目前每年新增的ATM机在25%左右，增速比较稳定，依靠ATM机存取现的金额随着银行卡发行的加大以及其渗透率逐年上升也每年都在增加。这样的市场无论对于ATM机生产还是运营厂商来说都具备非常大的利润空间。 从贴牌代销到自主品牌的成功变革 从公司的历史来看，ATM机器并不算是公司近年的新业务。1996年10月10日，公司就已与德利多富信息系统股份公司签订自动柜员机(ATM)技术转让合同。97年公司基于西门子技术的生产线正式投产，公司开始了贴牌代销德利多富ATM机器的业务。根据与公司的交流我们得知，公司的贴牌代销是有限制的，例如只允许向四大行之外的商业银行、农村信用社等进行销售。这样大大限制了公司对于市场开拓的能力，所以公司在代销的同时坚持自主研发，并在2008年其自主品牌的POTEVIO8100自动取款机得到了量产。目前公司自主品牌的ATM机销售已超过销售总数的一半。 从公司自主品牌的销售情况来看，增长非常迅速，仅用了3年时间就从几百台的销量增长到了3000台，公司今年对于自主品牌ATM机的目标定在4500-5000台，我们认为无论是从公司产品的占有率还是市场开拓情况都还是比较合理的。 策略对路：商业银行—大行—农村信用社 从公司目前的销售策略来看，公司ATM机销售的最大客户为工商银行和邮政储蓄银行。由于公司开展ATM机业务初期销售的种种限制，邮政储蓄银行由于营业网点分布众多，从初期就成为公司最重要的客户。公司2010年入围工总行，成为唯一入围工总行的国内厂商。10年公司对工总行的销售在900台左右，11年有所增加，预计超过1000台。 根据公司2012年的规划，公司将在今年努力开拓其他大行的市场，同时农村信用社的业务也将是公司近年比较重要的规划。公司2011年入围了中国银行的采购名单，虽然销售量偏低，但是高的成长空间还是可预期的。由于城市ATM机的市场增速逐年减缓，农村信用社等立足城市外围的客户将成为公司未来重要的销售对象。 公司地域优势明显，国内厂商份额提高 目前公司运营中的机器在25,000台左右，2012年公司目标30,000台左右，其中超过半数以上的机器分布在长三角地区，由此可以看出公司在长三角区域优势明显，且在全国领域内的销售远未及天花板，未来市场发展空间巨大。 从2007年至2010年4年间国内ATM市场的占有率来看，国内品牌占有率日益提高，2010年国内品牌的占比已超过1/3。广电运通持续占据国内市场第一的位臵，国内其他厂商例如东方通信、御银股份等市场占有率每年都有稳步的增长。 根据统计，公司2011年自主品牌的市场份额在6%-7%，加上代销德利多富的机器数量，公司的市场份额约能占到12%。2012年根据公司的销售策略，在保持原有市场的同时重视农村市场的发展，我们预测公司2012年市场份额可以提高到14%左右。 市场增速稍有减缓，公司收益稳定 我国近年来金融电子行业发展迅速，ATM机的保有量也逐年提升，不过和发达国家甚至世界平均水平相比都还有一定的差距。而据中国人民银行的统计数据显示，未来以各商业银行、邮储、农信为代表的非大行网点增速更高、提供空间更广，另一方面欠发达地区未来提供的空间将会比发达地区大得多。 ATM机市场未来的发展趋势与公司的商业银行-大行-农信的营销战略相对较为吻合。目前公司ATM机运营维护的收入在8,000万左右，从对公司的了解情况来看，公司目前已经有了比较完善的专业运维团队，未来会加强机器运营维护的比重，这对于ATM机销售市场的增速减缓将会是较好的补充。 公司近年在ATM机的销售、运维上的利润率基本均在40%以上，且年增速相对稳定，说明公司已经被市场所接纳，扩大市场占有率只是时间的问题。 我们认为，作为目前公司最核心的利润贡献业务，金融电子发展良好，年销售收入屡创新高，且能保持比较高的利润率。未来几年虽然国内市场增速减缓，但是从近些年国内厂商市场占有率稳步提高以及公司符合市场发展的销售策略可以断定，公司金融电子业务未来的业绩足以支撑公司较为健康的毛利率。 投资策略 我们预计公司2012年-2014年的EPS分别为0.26元、0.40元和0.54元，对应PE分别为24倍、16倍和12倍，2013年给予20倍的估值，6个月目标价7.9元，首次给予“强烈推荐”的投资评级。 |
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