市场“天平”倾斜“蓝筹”
□国金证券 张宇 张剑辉
从历史上看，A股市场风格类似于一座脆弱“天平”，“天平”的一端是价值周期，另一端是成长消费，两端不可能同时获得青睐，这座“天平”天生就倾斜。而且，由于“天平”具备倾斜加深、逆转和触发因素，因此，“天平”能够实现倾斜自我加速。
那么，这种“天平”倾斜转换过程会持续多久？一般而言，会在一个月内得到实现，其后至少有1个季度的强化期。期限上限则不确定，可以是半年或者一年以上。2007年以来，A股几次比较重大的风格转变点分别发生在2007年6月、2009年8月、2010年12月、2011年4月。2007年6月风格切换蓝筹股，来源于印花税上调等股市制度变迁对小盘股的打压；2009年8月风格切换小盘股，来源于宏观政策转向宣告周期股顶部；2010年12月风格切换蓝筹股，来源于对消费成长业绩不达预期的反应；2011年4月的风格切换可以视为2010年12月的延续，即保持了低估值蓝筹股的相对收益优势。
研究结果显示，基金在资产配置上，也大致分为价值周期和成长消费两种风格，或者说周期性和非周期性（即消费+成长），恰似“天平”的两端。而且，基金风格与市场风格在转换节奏上基本相匹配。从2008年以来，偏股基金在价值周期风格板块与消费成长板块的配置比例大体以价值周期为主，两者平均配比大约在5：3水平。2009年3季度，基金的价值周期股超配最多， 2009年8月因为宏观政策转向，宣告周期股顶部来临，于是风格切换小盘股；相反，两者配比最接近的时间是2010年2、3季度，价值周期风格板块与消费成长板块配比基本平分秋色，代表了小盘股配置达到极致，与前边所述2009年8月-2010年9月份成长型小盘股跑赢市场相吻合。其后，基金配置逐步转向价值周期风格，两者差距重新拉开。至2010年12月，市场展开了随后的大盘蓝筹股行情。进入2011年3、4季度，价值周期板块与消费成长板块之间再次出现一个交叉期，基金重新在价值周期性和非周期性（消费成长）上出现平衡，小盘股配置接近极致。按照以往市场风格“此消彼长”、极致点转换的逻辑推测，蓝筹股中长期配置空间或已打开。
另外，从估值差异角度看，周期价值与消费成长类股票之间的估值差异仍存改善空间。例如，2011年底沪深300指数标的股的静态PE为11倍多，而中小板和创业板市盈率达到25和36倍。从板块来看，2012年1月份银行、石化、铁路运输等周期价值类股票的动态PE已不足10倍，而电子元器件、信息、食品饮料、医药生物等消费成长类股票的动态PE平均在20倍以上。2012年1月份，成长和消费类股票加速下跌，或已显示市场“天平”开始向“蓝筹风格”倾斜。从触发因素上看，大小盘估值差价也可能会随着制度偏差（例如沉疴已久的新股发行制度致使一二级市场价格悬殊，缺乏ST股票的退市制度，市场无序炒作重组概念股等）在新的监管制度改革中得到纠正，从而进一步缩窄价值和成长股票之间的估值悬殊。
不过，如前所述，市场风格平衡机制非常脆弱，既有的风格即便演绎到了极致，是否会发生风格转换还要等待触发因素（超配板块业绩不如预期，或者股市宏观环境系统性变化等），从而引导主力资金配置变化。我们倾向于认为，随着经济继续下滑和周期股、消费成长股风险释放，未来A股风格演进方向应该是周期股相对走强或消费成长股反弹。考虑到消费成长股的绝对仓位依旧较高，低估值的周期股可能较之消费成长股先行启动。在近期资产配置上，投资者可以有选择地偏重低估值周期性风格类基金，兼顾基金管理能力和历史业绩，选择合适品种，逐步考虑建仓。
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