有息负债和无息负债对财务杠杆大小的影响

sunshine

一．财务杠杆的利弊
负债的定义：负债是企业所承担的能以货币计量、在未来将以资产或劳务偿付的经济责任。
企业的负债，包括四个方面：1.银行借款。2.发行债券。3.租赁。4.经营活动自动形成的负债，主要是预售账款和应付账款，还有一些应付税金、应付工资等等。

企业负债的主要两个好处：
1. 负债经营可以弥补企业营运资金的不足。企业在生产经营过程中，总有各种各样的情况需要资金，而单靠企业内部积累的自有资金，往往是不够的。此时企业通过负债满足自己的发展需要。
2. 负债经营能给企业带来杠杆效应。企业的资本收益率大于负债利率时，净资产收益率能获得更大程度的增加。通俗的说，当企业借钱赚来的钱高于借钱的利息时，赚来的钱还完利息后还有盈余，企业就能为股东赚取更多的利润；净资产收益率=净利润/净资产，所以相比于完全靠企业的自有资产，企业通过负债能够提高净资产收益率，这个就是负债的杠杆效应。所以，即使企业并非正常运营是资金不足，企业也会合理负债，以提高股东的收益率。

但是高度负债经营也有弊端：
1.无力偿还利息与本金的风险。当企业面临经营困境的时候，企业的资本收益率下降到小于负债利率时，沉重的债务会吞噬掉大量利润。如果公司无力偿还债务，那么就会面临财务危机，轻则供应商拒绝为企业提供商业信用，企业高层为融资分心无暇顾及经营，人才流失等环境动荡；重则破产。
2.杠杆效应对净资产收益率的影响。财务杠杆效应能有效地提高净资产收益率，但杠杆效应同样可能带来净资产收益率的大幅度下滑。根据杜邦公式，净资产收益率＝财务杠杆X资产周转率X销售净利率，可以知道财务杠杆无法再提高时，就不能从财务杠杆这个方向往上提高净资产收益率。利润真实且能持续的话，公司的合理市盈率，取决于净资产收益率。故当净资产收益率不能提高的时候，公司的合理市盈率也不能再提高。当公司的净资产收益率下降的时候，市场给予的市盈率与估值水平也会下降。

二．有息负债和无息负债影响财务杠杆选用
企业的负债，包括四个方面：1.银行借款。2.发行债券。3.租赁。4.经营活动自动形成的负债，主要是预售账款和应付账款，还有一些应付税金、应付工资等等。
前三项是有息负债，最后一项是无息负债。

银行的贷款基准利率，从1990年至今，基本没有低于5%，大部分时间在6%至10%之间。公司债券的发行在中国是比较受限制，2011年上半年大概只有500亿的发行规模，而且发行的利率为定期存款的1—1.4倍，五年期定期存款利率大部分时间在5%左右，即公司债券的发行在5%—7%之间，2011年公司债券发行利率基本上高于6%。
如此可知，有息负债的成本，一般情况至少是6%。而无息负债的成本是0。当公司的总资产收益率回落低于6%的时候，有息负债就是累赘。而无息负债的公司，在总资产收益率在0%—6%时，照样毫无负担。上市公司中，大部分企业总资产收益率是达不到6%。
所以，没有利息吞噬利润的后顾之忧，无息负债的企业，可以运用更高的财务杠杆。根据杜邦公式，净资产收益率＝财务杠杆X资产周转率X销售净利率，此类公司可以拥有更高的净资产收益率，从而享受更高的估值。

报告期	2011.9	2010	2009	2008	2007	2006
格力电器的资产负债率	0.81	0.79	0.79	0.75	0.77	0.79
美的电器的资产负债率	0.64	0.61	0.60	0.69	0.67	0.64
青岛海尔的资产负债率	0.72	0.68	0.50	0.37	0.37	0.33

格力电器的无息负债	2011.9	2010	2009	2008	2007	2006
预收账款/销售成本【占用下游的资产】	0.44	0.25	0.28	0.17	0.15	0.16
预收和应付/销售收入【占用上下游的资产】	0.75	0.57	0.68	0.40	0.41	0.39
美的电器的无息负债	2011.9	2010	2009	2008	2007	2006
预收账款/销售成本【占用下游的资产】	0.02	0.03	0.03	0.03	0.05	0.02
预收和应付/销售收入【占用上下游的资产】	0.34	0.25	0.28	0.23	0.28	0.32
青岛海尔的无息负债	2011.9	2010	2009	2008	2007	2006
预收账款/销售成本【占用下游的资产】	0.05	0.10	0.11	0.03	0.02	0.01
预收和应付/销售收入【占用上下游的资产】	0.32	0.21	0.24	0.11	0.12	0.12

报告期	2011.9	2010	2009	2008	2007	2006
格力电器财务费用(万元)	-24287.25	-30896.95	-8105.89	8499.54	-974.22	2327.85
美的电器财务费用(万元)	75142.53	46405.59	22244.58	48141	25254.71	13913.9
海尔电器财务费用(万元)	13377.58	665.83	-796.58	10365.53	4797.05	253.42
格力电器财务费用百分率	-0.38	-0.51	-0.19	0.20	-0.03	0.10
美的电器财务费用百分率	0.92	0.62	0.47	1.06	0.76	0.69
海尔电器财务费用百分率	0.24	0.01	-0.02	0.34	0.16	0.01

第1个表格看起来格力的负债率是最高的，海尔次之，美的最低。如果由此推断，财务费用率应该格力最高，美的最低。
由于无息负债与巧妙负债的差异，在财务费用这项上，美的反而是最高的，格力是最低的。仅仅2011年前三季度，财务费用上格力赚了2.4个亿，而美的付出了7.5亿，差距就是将近10亿，等于美的利润总额的22.1%，净利润的34.4%!
像格力和美的这样优秀的公司，利息费用对净利润的影响都这么大，遑论一般的平庸的公司！

狩吼馨福

格力真不错，从财务就赚了不少钱。成本控制和管理上更有竟争力。

sinall

补充几点注释：
1. 财务杠杆，量化指标就是杜邦分析里的权益乘数。
    权益乘数＝资产总额/股东权益总额 即=1/(1-资产负债率).

2. 负债是一把双刃剑，既有利于提高ROE，也使得负债利率成为负担。量化上来讲，林奇认为35%以内的负债是合理的。

3. 部分牛逼企业通过占用上下游的资金来提高ROE，同时又不用承担利率。

sinall

利润真实且能持续的话，公司的合理市盈率，取决于净资产收益率

总结的不错。补充一点，对于大多数可以扩大生产规模的企业来说，这个说法非常好。对于一部分无法扩大经营的企业，毛利率的提升也是其获得更多利润的源泉。有些企业可能两者兼备，那非常好，比如茅台。

sunshine

狩吼馨福 发表于 2011-10-31 21:14
格力真不错，从财务就赚了不少钱。成本控制和管理上更有竟争力。

格力销售费用率还是高于美的，资产管理逊于海尔。
但是格力有在家电行业独一无二的类金融模式——无息占用上下游大量的资金。

sinall

楼主最后的结论，我觉得用净利润率来说明也很有说服力。

sunshine

sinall 发表于 2011-10-31 21:23
补充几点注释：
1. 财务杠杆，量化指标就是杜邦分析里的权益乘数。
    权益乘数＝资产总额/股东权益总额  ...

呵呵呵，文章基本是这个意思。
只是还有一点比较重要的，负债结构决定企业敢于运用的杠杆的大小，杠杠的大小决定净资产收益率，净资产收益率觉得合理市盈率，最终决定企业的估值水平。

sunshine

sinall 发表于 2011-10-31 21:29
总结的不错。补充一点，对于大多数可以扩大生产规模的企业来说，这个说法非常好。对于一部分无法扩大经营 ...

杜邦分析

将杜邦分析分解下去的话，净资产收益其实已经包含毛利率的变化，即上图制造成本率。

nickwang

看看学习

sunshine

sinall 发表于 2011-10-31 21:31
楼主最后的结论，我觉得用净利润率来说明也很有说服力。

我只是抛砖引玉，希望大家多多探讨指正。听听群主的看法。