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开头语九阳是我2010年7月刚开始做价值投资时发现的一家公司，一直对其情有独钟。在以后看完百多家公司信息之后，除了国药一致外，还是没有找到更让我心怡的公司了。只是非常让人心痛的是，在2011年熊市的一年，九阳的表现非常让人心痛，从18块多跌到7块多点，最大跌幅高达60%，虽然由于期间的操作和高股息率降低了不少成本，但是也成为了我这一年比较失败的投资。在熊市，成长股的估值和成长放缓的公司的估值差距有着天壤之别。在中国这样的不理性造成了将近10%的股息率、无负债、手握20亿现金，每年能产生稳定现金流的公司最低估值达到了10倍PE，实在匪夷所思！
作为小家电公司，我认为市场的天花板好远未到达，即便在北京这样的大城市，小家电的品种和普及率和发达国家相比都还有着极大的差距。对于小家电公司，我考察的核心的东西有两点：创新能力和工业设计能力，而九阳在这两方面都是凤毛麟角的。看看其产品图就会有个非常直观的了解。
产品作为豆浆机的代名词，九阳从创业以来一直保持在60%以上的市场份额，即便在美的、苏泊尔强势进攻的2010和2011年，最终九阳还是稳住了，并且为维持了70%的市场份额，实在难能可贵。跟其一直以来的创新、设计和专利保护不无关系。由于其专利技术保护，现在别的小家电公司只能造出无网研磨的豆浆机。作为开创者和标准制定者，九阳未来的市场份额还是有望保持稳定的。台湾的成功给我们看到了民族企业的影响力，这绝不是靠贴牌生产赚外汇的企业所能比拟的，进一步的海外扩张还是比较有看头的。
料理机市场虽然不是很大，但是九阳在这方面市场占有率高达40%，市场第一。即便是一个小的市场，我们也能看到九阳在技术方面的不断更新创造，还有让人乐不可支的外观设计。
榨汁机由于2011年九阳采用了新的螺旋分离榨汁技术，2011年市场份额高达38%，市场第一。即便是以榨汁机起家的飞利浦在国内也遭遇了滑铁卢。
开水煲在2011年市场增长不超过10%，九阳开水煲的增长率为20%，目前市场排名第二。
电饭煲公司从2010年下半开始入市，2011年还只是针对低端市场，而2012年随着HI技术的出现（目前只有三家家电公司掌握），突然闯入高端。2011年闯入前十，但是市场份额还相当的低，反过来表明提升空间还非常大。
电压力煲2011年市场增长不超过10%，九阳电压力煲的增长率为50%，目前市场排名第三。这个是公司目前的主推产品，东方卫视的《食神》节目的唯一宣传的产品。沸腾系列电压力煲可以看出九阳在差异化竞争方面所表现出来的能力。
电磁炉2011年市场负增长，九阳的电磁炉增长率为30%，目前市场排名第三，双环火的概念配合其设计实在是比较妙的设计，这也是在电磁炉同质化下面再一次非常成功的差异化竞争。在市场下滑期间还能靠提升市场份额达到如此的增长，实在可敬。
2012年九阳开拓了很多新的产品线，主要包括净水器、电饼铛、酸奶机、煮蛋机、电烤箱四大类。从小家电的研发上，我们看到了九阳的成熟，也看到了其作为行业领袖跟踪模仿新品上，由于其成熟的渠道而带来的优势。
另外2012增加了子品牌JoyBaby，其系列产品包括五个：消毒柜、暖奶瓶、榨汁机辅食机、料理机辅食机以及豆浆机辅食机。在2012年龙年，宝宝出生数大幅增长的环境下，借助于本身食品加工机方面的优势，推出辅食机是相当明智的决定。
比较有争议的一条九阳是不是只应该做豆浆机，而不应该扩展其余小家电。个人的看法是企业的成长，尤其是伟大的企业，多元化是个自发的过程而不是刻意的过程。自发的过程表现的是产品的渗透，同时能够融入自己的优势而强势突破，而刻意的过程往往是鸡蛋碰石头，本身带有着极大的风险。九阳的多元化更多的表现的是一个自发的过程。
业务下滑的原因公司的豆浆机、料理机和榨汁机作为食品加工机列入主营业务收入，所以其各自的成长不为人知。我们通过数据可以大概的得到其中的分布。2010年整个豆浆机的销售量为2100万台，九阳的市场份额为65%左右；2011年九阳的豆浆机的销售量为1000万台多点，市场份额为70%，那么2011年的豆浆机的市场保有量只有1500万台，行业整体增速为-30%左右，看来对于市场突然的急转而下，真的比较可怕，不太容易预计到。以2010年公司透露的出厂价230块左右，如果2011年保持不变，那么2010年的豆浆机销售额为31.4亿，2011年的23.0亿，下降26.7%。而2010和2011年的食品加工机分别40.4亿、33.9亿，也就是说榨料机的销量2010分别为9.0亿和10.9亿，增长率为20%。可见2011年对业绩负贡献的主要来自于豆浆机。
另外财务数据上虽然缺乏亮点可言，但是公司的财务依然非常健壮，目前还有15亿的现金，每年稳定产生5个多亿的现金。在2011年底预收款项大幅增长，同时2012年Q1的预收款项还保持在高位，可见经销商对九阳小家电的认可。
自2008年以来，公司预收款项和营业额的关系图：
可以看到预收款项相对应营业收入有个明显的滞后关系，当预收款项走好时，其往往预示着营业额的增加。
自2008年以来，公司三项费用情况图：
九阳至2010年三项费率保持缓慢下降的态势，2012年，公司开始使用预算系统来管理公司预算，比较明显的效果是财务费用率的大幅下降。
对成长的乐观我对于公司2012年的成长并不悲观，相反偏乐观。主要有基于下几个方面的原因：
- 豆浆机：目前个大券商普遍预期豆浆机的保有量还将所有下滑，但是下滑速度在2011年低保有量的情况下可能偏缓。而豆浆机在2011年净利润占有量已经从2010年的66%下滑到55%左右，对整体的影响已经大幅减少。由于豆浆机层层的专利保护技术，以及公司几乎是豆浆机的代名词的强大品牌力量，对于公司保持目前的高市场份额还是比较可靠的。
- 海外市场：公司2011年在台湾的市场占有率达到85%，虽然销售量只有4万台左右，但是成长空间还非常大，台湾应该可以和中国一个大省相提并论，其销售模式对于其他东南亚国家的发展非常直接借鉴和参考。另外我们第一次看到国产品牌由于技术的创新在非大陆市场上表现出来强悍的生命力。今年九阳新品电压力煲也开始在台湾销售，海外业务的成长将会成为公司的一大亮点。
- 营养煲系列：公司2012年主推的HI智能电饭煲和电压力煲，这两款产品不仅在工业设计方面做到了非常高的水准，技术创新上也做的非常不错。在7月份通过东方卫视的《食神》娱乐节目来推广，电饭煲是公司2011年才开始的业务，靠提高市场占有率来增加销量还有很大的空间。电压力煲目前也才排名第三，只有百分之十多点的市场份额，空间也还很大。今年的销售将非常可喜，毛利率还有不少提升空间。
- 净水市场：公司的净水业务由于较低的起点，未来将会出现持续放量增长。虽然当前我们看到的是整个净水市场一锅粥的迷乱形象，但还是比较看好引进的海狼星技术和公司的渠道能力。
- 榨料机：市场是个稳步增长的市场，九阳独创的螺旋榨汁技术，由于物美价廉，市场份额还可进一步提升。
- 其余小家电：随着新小家电的铺路，快速抢占市场带来的放量增长也是比较靠谱的。
- 商务豆浆机和豆料：比较可惜的是我们并没有看到2011年的豆料业务的增长，有机非转基因大豆定位于高端，看公司怎么出牌了。2012年是九阳正式开始运营商务豆浆机的一年，主要依靠创新品牌“豆磨坊”。豆料和商务豆浆机市场还需慢慢培养，前景很大，但路很漫长。
估值2011年由于熊市、大小非解禁以及业绩的下滑，使我们看到了触目惊心的下跌。而目前11倍左右的PE，公司至上市到今日常年保持5%的股息率，还有15亿的现金和每年5亿左右的现金流，目前是大大的低估了。当九阳重回成长，我们将再一次看到机构们的鼠目寸光，记住今天这个日子，九阳59亿的市值。
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发表于 2012-6-17 17:29:06
发表于 2012-6-17 18:46:06
发表于 2012-6-22 12:06:26
