证券投资项目的期权性质与市场先生

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       对待实物资产投资项目的经理们，较少会发蒙，他们会加倍谨慎，因为多数实物资产投资项目没有内含实物期权，资产的流动性较差且资产用途难以转换、资产的整体性也抑制了资产的分割。他们能得到的实际回报，就在于实际来自项目的现金流。

   因此，企业的投资经理们会综合来自市场部门、营销部门、研发部门、制造部门、财务部门、HR人员的意见，谨慎的评估市场需求、产品价格、成本曲线、销量、产业竞争、现金流回收及风险，综合考量一个合适的项目投资回报率及估算项目的资本成本。

   但来到证券市场的聪明人非常多，在估算预期回报率时却会发蒙，多数人不是谨慎的评估投资项目的合理价值，估算价值实现的途径及时间、内在价值受到永久损伤的可能性，并进而估算出项目的预期回报率及风险。

   N多人会认为“锻炼计算能力太难”、“要估值吗？这不够大气”、“没有必要估值，公司好就可以了”，N多人是拿心目中的那个EPS及憧憬中的乐观PE水平来估算一个股票价格，反正Price=EPS*PE，认为那就是自己的回报。居然有太多的人拿自己对股价的短期预期当成投资项目本身的回报，这里面不提那类纯粹的投机者，更包括很多使用基本面分析的人。

   太多的人对自己着手的投资项目的预期回报率浑然不觉，估算过程中也往往违背了“保守估计”的原则，进行夸张的估值，其本质并不是在客观估算投资项目的合适回报率，而是在憧憬一个“心目中的股价”，如充斥于研究报告里面的“6个月内的目标价是**元、1年内的目标价是**元”这类的句子，这本质上是为高价购入或者“股价会上涨”寻找理由。

   作为小股东，多数时候我们本质上是做在一类Generals—undervalued的投资项目，我们无力也没有必要对企业的经营管理政策作出改变。但是，证券投资项目也是一类投资项目，这本质上与实物资产投资项目没有根本性的区别，只不过有几处细微的区别：
   
   1、我们有一点很幸运，无需亲自埋头于具体的经营管理事务；
   2、我们的投资回报从长期来看，依赖于企业本身的投资回报，但如果我们的购入价格有充足的安全边际，一段时间内我们的回报甚至大于企业本身的回报。不过具体在何时、以何种方式实现投资回报，则是不可预测的；
   3、很关键的一点不同，我们的间接投资项目有较好的“期权特性”，因为有市场先生，因此我们有选择权，而多数实物资产投资项目则没有。

   实物期权包括扩张期权、择时期权与弃置期权，少数实物投资项目有这样的选择权，最典型的就是油气开采企业、资源类企业，它们可以事先购入采矿权的矿藏，但在产品价格不合适、需求低迷时并不开采，而是耐心等待产品价格回升及利润率提高的合适时机，再予以开采。

   实物期权在实际操作时得非常谨慎，保守的估计非常重要，这本质上又取决于原来关键资产的出价。

   但开展证券投资这样的间接项目不见得比实物资产投资项目来得容易。比较关键的就有两环：一是估算投资项目的预期回报率，这依赖于项目产生的预期收益及风险，更取决于我们的支付价格；另一环则是有一位市场先生在经常提供报价，市场先生的情绪不够稳定，固然提供了购入与沽出的机会，但是在具体决策层面，要利用好这种“期权”，相当不容易。

   比如说我们估算一家企业当前的价值为X，而预期未来5年的内在价值将增长到2X，当前的市场价格是0.5X，5年内大概能翻3-4倍，预期回报率大概为24.6-31%。这是我们自己的估算。

   但是，当我们按0.5X的价格购入时，市场先生可能继续闹情绪，比如说进一步将价格降低到0.4X，一下子让我们的市值回报率变成-20%，比如说在较长时间股价趴着不动，而市面上其他股票则可能是热气腾腾。

   这一关已经足以将N多人包括资产管理者淘汰了，因为他们的考核基准就是“市场收益率”，很多人并不关心这笔投资项目的内在回报率，而是预期未来3个月、未来半年的股价报价表现。更多的资产管理人会按自己认为短期股价预期回报最好的证券来购入，而不是找出当前虽然股价表现平淡，但是确实能产生有吸引力的内在回报率的投资项目。

   巴老在早年就指出这种无奈，股价的短期表现就是供求关系，即便是严重低估的股票，也会因为市场先生的审美情趣而进一步下跌，甚至是逆势下跌。deepvalue也保证不了短期的价格表现，更不表示“低估了，所以会逆势上涨”。

   但是，市场先生仍是一个不错的好朋友，因为该投资项目本身的内在回报率并没有下降，如果股价进一步下跌，则未来的内在回报率进一步上升。这里有个艰涩的问题，就是“限制机会成本”及“现金管理”。“股价跌得有足够吸引力了，但是手里没钱了”、“满仓被套”是多数人的写照，他们并不能享受更高的预期回报率。

   因为市场先生的存在，证券投资项目有鲜明的期权特征，或许我们手中持有的股票价格是合理的，我们也愿意持有更久，它未来仍有希望能有10-15%的预期回报率，但这个时候可能能力圈内另一只股票突然下跌，预期回报率大概能有20-25%，这个时候我们可以将手里的投资项目置换成预期回报率更高的投资项目。

   我们可能会出错，原来的估计太乐观，甚至是“完全不符合事实”、“投资过程错误”，这个时候我们可以“止损”，显然这也是一种“弃置期权”。避免亏损进一步扩大，显然也增进了价值，原来的错误决策已经是sunkcost。

   投资的艰难，就在这里，市面上有2000只股票，几百只债券和其他投资工具，但是我们能深入了解的并不多，而这其中诱惑又很多。最艰难的一个技术难题，就是“要清楚投资项目的内在回报率”，比如说预期未来10年沪深300的CAGR是6%，我们希望“杜绝一切永久性资本损失，并击败指数10个点”，显然我们需要非常努力找出几个有吸引力的投资项目，并投入足够数量的资金。

   人性的弱点，注定人的大脑喜欢走捷径，不是仔细的评估项目的预期回报率，而是用过于简化的估值技术或者未经过充分检验的预期来取代严谨的思考，多数人会因为“心理偏好”而没有进行保守估计并思考投资项目的内在风险及预期落空时怎么办，多数人会简单的看好公司而并没有思考“在这个价格水平上购入，未来5年、10年的预期回报率大概是多少？”，更不用说投机盛行时惯于比较股价短期涨幅而不是项目的预期回报率了。

   挖掘有吸引力的投资项目相当艰难，毕竟证券市场的有效性比产业领域的有效性强得多，多数时候我们会发现市场先生相当聪明，它会制造无数的陷阱让投资人出错。小费雪在他的一本书中将市场比作“巨大的羞辱者”（theGreat Humiliator），身处在市场的漩涡之中保持清醒的头脑相当难。

   短期股价表现（如一年的NAV表现）就是多数投资人的成绩单。无数聪明人在长跑路上竞争，长期来看能打败指数者寥寥无几，一时风光的很多人要么在后来慢慢被抹平，要么干脆沉沦下去。

   这其实并不奇怪，在市场先生手中挖掘出几笔有吸引力的投资项目并不容易，很多看起来便宜的股票往往是“价值陷阱”，而很多“好公司”则已经是被充分定价，长期回报率可能很平庸，更不用说我们会出错，而且真正的投资机会出现时，往往“满仓被套”而产生了高昂的机会成本。

   巴老认为“好的分析，应该是：假设前提正确、事实依据正确、逻辑推理正确”，他认为“好的投资组合应该是保守投资组合，兼具安全性与增值特性”，我们并不能预测市场，我们会因能力有限、过度乐观而错误的估算内在回报率，我们手中确实低估的股票在某段时间内可能仍会随大势下跌而动摇我们的信心、决心，我们可能并无有效的途径来“限制机会成本”。

   寻找好的证券投资项目相当艰难，来到市场时很多人都认为自己“与众不同”，但是事实往往证明是池塘里面随水位起伏的一只鸭子而已，或许10年、20年以后（甚至用不了那么长时间）我们自己也会发现并不能制伏那个“巨大的羞辱者”。

   当然，短期业绩竞赛，绝对没有赢家。短期价格导向是条绝路，而“长期价值导向”的操作也是极为艰难的，也未必能有几个赢家。多数人最佳选择仍是指数基金。


注：
    1、强调翻多少倍没有意义，有意义的是CAGR。CAGR的比较是客观的，能直接看出投资项目的吸引力，当然投资过程更重要。
   某笔投资的预期回报率也要换算成CAGR，并思考“这笔投资的内在回报率是否有能力在未来的CAGR上高于指数10个点”。
   
   2、充足的安全边际，也保证不了短期的股价表现，仅凭deepvalue也是无可奈何的。但市场最终会奖励这类投资项目。

   3、安全边际也是一种主动权，也是一种应变能力的体现。“限制机会成本”是一个非常难的课题。

   4、价值评估是评价各投资项目相对吸引力的唯一逻辑手段，注意，这是“唯一”合适的手段，个人的臆测、信心、愿望、偏好无助于评估各投资项目的相对吸引力，恰恰会干扰正确的、冷静的、客观的判断。

   各投资项目的吸引力，只有经过仔细、保守的评估之后才能得出。

   巴老说过“长期业绩表现能客观的检验一个人的计算能力”。保守投资的关键检验就是下跌时的表现
                                                                        

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