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三、如何才能跳出资本市场改革的死循环？ 1 )注册制改革成功的标志：发行价格和节奏市场化。 注册制实质上有三个层面的问题，谁来审，审什么，发行价格和节奏是否市场化。前两者依赖《证券法》的修改，而这仅仅标志着注册制的开启而已；市场所关心的发行条件修改，如是否要求盈利等，并不是这轮注册制改革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定，却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。若不能实现发行定价和节奏的市场化，推向市场的注册制也是伪注册制。 注册制实施后，若继续价格管控、调整供需，等于再次重复用行政调控阀门与二级市场涨跌博弈，试图找到平衡点再放开价格管制。可过去20年改革的实践证明，这个平衡点是找不到的，最后的结果是重蹈覆辙。 经过这么多年的改革实践，改革已经进入深水区，是否理解、敬畏和尊重市场也直接决定了改革的成败。市场是聪明且逐利的，政策上的细微疏漏都会被市场无限放大，而舆论绑架下带来的慌乱，常常又导致病急乱开药，因此改革一次次栽倒在小阴沟中。奥赛康事件就是一个典型的案例。老股出售制度被贪婪的市场放大，引发民怨沸腾，导致老股出售、券商配售权等新制度全面叫停，最终结果是重回价格管制，以致再次错过了新股发行改革的良好窗口期。 IPO 暂缓带来的堰塞湖，成为注册制改革最大的拦路虎。若等《证券法》修改完毕再启动IPO，随着积压企业的增多，只会给市场带来更大的恐慌和心理冲击。因此，待市场企稳后，需要尽快重启 IPO 并且放开定价的管制。逐步加大市场新股供给的同时，给予企业发行窗口的选择，让二级市场打新不再是“一本万利”的生意。市场新股发行困难的时候，也往往是市场最低迷的时候，能否承受改革的阵痛也考验监管的定力和担当。新股发行失败的出现，以及发行市盈率的逐步走低，将改变千军万马走独木桥的局面，很多没有成长性的公司可能选择被并购而非IPO. 此外，再融资也应该由市场自主调节。企业根据自身发展需要，选择合适的时机融资，是股东自治的应有之义。虽然不能保证每一个公司都能高效率地配置资金，但相比于行政管制来决定企业融资的金额以及配置的方向，显然股东和董事会的自主决定，更能适应市场竞争的需要。上市后再融资的效率以及是否市场化，也是资本市场能否吸引优秀公司的重要因素之一。 2 )上市、退市难导致的借壳，“宜疏不宜堵” 退市制度，是资本市场的出口，是资本市场基础制度的重要内容。虽然我们的退市制度一再严格，历史上也有少量的公司完成退市，但基于特殊的投资者结构和国情，每一个濒临退市的公司，都会受到来自地方政府、中小投资者各方的高度关注，退市难度和压力空前，甚至经常出现各方集体动员重组救“壳”的行为。新股发行制度门槛很高，同时又关关停停，使得A股诞生出全世界资本市场最贵的借壳游戏。目前资本市场，即使最小的“壳”也有20-30亿的市值，对于借壳方而言权益被稀释程度非常高，但为尽早登陆资本市场，很多企业宁愿承担巨额的买壳成本。 而借壳上市，往往可以使壳公司一夜之间乌鸡变凤凰，巨大利益下滋生操纵市场、内幕交易等不法行为，市场炒壳之风兴起。为此，监管对于借壳上市做了严格的定义，要求比照IPO审核，并且限定创业板公司不得借壳。但伴随着 IPO 的暂停或放缓，借壳成为快速登陆二级市场的第一选择，监管的审慎和二级市场的热度形成了鲜明对比；催生很多另类创新以类借壳的方式回避监管，甚至变相实现创业板的借壳，给监管带来了很大难度。 其实借壳上市作为IPO的一个补充，在成熟市场尤其是香港市场也有不少案例。A股过去也有很多优秀的公司通过借壳的方式上市，对促进资本市场的新陈代谢也发挥了很大作用。壳资源在 A 股市场被恶炒的本质原因，还是新股发行体制扭曲，核心解决方案是理顺上市通道。若新股上市通道顺畅，需求减少，“壳”价格自然会下降，借壳上市的活动也自然会减少。 进一步讲，壳价格的下降，会使得新股上市的利益冲动变小，企业需要真正站在产业发展的逻辑来论证自己是否该上市，而不是谋求资本运作炒壳等利益。同时源源不断的新股，也将降低地方政府等相关利益主体的保壳压力，为严格执行退市制度创造良好环境。 至于内幕交易、操纵市场等行为应当严格查处，但此类违规行为不是借壳上市专属，除草并不应该把禾苗连根拔起，而在我们这个不成熟的市场，监管被舆论绑架，经常的现象就是为防止长草，索性连禾苗都一起除掉。 因此，不必将借壳上市视为洪水猛兽，监管政策也是宜疏不宜堵。若能在比照IPO严格信息披露的前提下，针对目前资本市场的现状，放宽并购重组的协商定价，降低壳资源的成本，甚至放开创业板的借壳，以杜绝创业板各类变相借壳的行为，在注册制改革前途未卜，IPO堰塞湖高企，退市压力巨大的情况下，倒是实现资本市场新陈代谢、优胜劣汰的一种有效途径。 3 )鼓励并购，引领资本市场的新陈代谢、涅槃重生 并购是资本市场更高层次的资源配置制度，也是企业竞争的最惨烈的战场，最考验企业家的智慧和能力，鼓励并购其实就是鼓励竞争。最近15年，美国市场的上市公司比高峰时减少了一半，除了退市，另一个非常重要的原因就是并购，不少企业通过被并购的方式退市。美国在并购监管中一个非常重要的法律是反垄断，至于交易定价、整合等交由公司管理层和股东大会来决定，只需在公开市场履行信息披露的义务。 并购是极其高风险的投资行为，大量的并购交易是不成功的，虽然失败的交易对个体是灾难性的，但对于行业格局的形成和重塑则是有益的。真正伟大的企业大都经过一系列并购而成。正是秉承鼓励并购就是鼓励竞争这样的理念，历经百年并购浪潮的洗礼，才形成了美国极具弹性和竞争力的产业格局。 对于中国企业而言，大部分刚刚开始尝试走向外延扩张这条路。需要大量或失败或成功的交易历炼自己的整合能力。过去两年，由于管制的放松和产业发展的需要，资本市场的并购活动如火如荼。一部分先行者，尤其是创业板的公司，用一系列的并购行为完成了对市场的启蒙，同时也出现了部分为炒作市值而进行的交易；而后一类公司，对赌无法实现、整合达不到预期等现象陆续出现，这对市场和上市公司都是深刻的风险教育，让很多后来者的并购更为理性。 过去几年，资本市场的制度红利之一，体现在并购管制的放松上，最重要的是理念的变化，履行信息披露的义务，对交易定价等不做实质性判断，买者自负，同时审核效率的提升，极大地减少的交易的不确定性。 综观产业发展历史，技术变革和监管变革是影响产业竞争格局最重要的两大因素，也是催生一波波并购浪潮的主要驱动力量。而如今，这两个重要的驱动要素同时作用于中国。以互联网为代表的技术变革开始渗透到各行各业，简政放权，不断推进的各项改革也成为推动并购整合的重要力量。资本市场能够为并购提供便捷定价和支付工具，将成为并购整合的主战场。 若注册制顺利实施，在经历一波IPO上市高峰后，我们会看到越来越多的公司并购成长，甚至是两个上市公司之间的合并。即使在现阶段，IPO受阻，我们也会看到很多公司通过并购或被并购的方式登陆资本市场。毫无疑问，并购将成为资本市场新陈代谢的重要手段，虽然会有大量的公司在并购整合中被淘汰，但也终将成就王者，这些产业调整和整合会引领中国资本市场涅槃重生。 相较于美国百年并购历史，中国的并购市场刚刚开始，国家的宏观政策无一不鼓励并购重组，但每一单交易的完成常常涉及到工商、税务、证券、外资、国资等多个部门的监管，举步维艰。因此对于并购的鼓励不应仅仅局限于宏观口号的支持，每一个微观管制的松绑直接决定了交易的成败。 打破地方保护藩篱、改革税制、放松定价……每一个微观处的破局都任重道远。但每一个细微处的变革，都会激发市场无限活力。并购制度和再融资制度的全面优化，将成为市场存量优化的重要方式，一定程度上也会缓解新股发行体制改革给市场带来的阵痛。 结语 大灾之后大反思，市场的剧烈震荡对中国的金融体系，完成了一场压力测试，也对投资者上了一堂前所未有的风险教育课。若能痛定思痛，刮骨疗伤，打破改革循环失败的怪圈，也算是股灾的一大好处。 伴随注册制的改革和一系列制度的优化，应该进一步加大对虚假披露等监管和查处力度，完善股东诉讼赔偿机制，不断优化投资者的结构，建立买者自负的文化。让资本市场回到资源配置的本源，走出被指数绑架的怪圈，让越来越多的优秀企业回到 A 股，同时让投资者分享到这些优秀公司的成长。注册制改革也终将成为中国资本市场的成人礼。
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发表于 2015-8-3 19:01:33
