上半年整体费用率有所提升：其中，管理、财务费用率各同比上升近1.5、0.9个pp，销售费用率基本持平。1、管理费用比去年增加了近1000 万，预计主要由于公司去年启动了一项研发部门咨询项目，经与江中研发部门沟通，我们判断此项目已经完结，后续没有追加费用。2、财务费用比去年增加了1000 万，因江中发行了近5 亿的公司债，预计全年财务费用率仍将维持在1.2-1.5%之间。从杜邦分析来看（见表3），整体经营质量有所提升，但整体总资产周转率同比下降29.4%，主要原因是12 年底有3.3 亿在建工程转固，导致固定资产同期大幅增加，预计主要为液体制剂线厂房逐步验收，按工程结算进度而进行转固。 从单季度看，收入同比降5.2%，净利同比降24.4%（详见表2）。从单季度看，Q2 收入同比下降5.2%，降幅与一季度的同比降24.3%有明显收窄，符合我们之前的判断。Q2 单季毛利率37.8%，与12Q2 同比减少了近2 个pp，环比13Q1 增加近2个pp，预计为保健品毛利率下降（因虫草等涨价，保健品毛利率同比减少9 个pp，13 年一季度末部分品种已经提价作对冲）所拖累。Q2 单季的净利率4.7%，与12Q2 同比减少近1个pp，环比13Q1 减少近3 个pp（13Q1 剔除转让国盛证券股权主业净利率为7.4%），预计为管理费用和财务费用增加所致。 分产品看：中成药（即主要为OTC）同比下降23%，其中预计健胃消食片同比下降15-18%，草珊瑚等同比下降超过20%；12 年Q1 主动发货而基数较高，13 年Q1 发货同比趋紧导致增速同比下降明显，二季度发货趋势比一季度好，整体收入同比的降幅在收窄。整体毛利率同比增加近13 个pp，主要受益于太子参跌价带来成本下降；保健食品中，预计初元下降较明显，预计在同比下降20%以上，参灵草12 年的基数较小预计同比增长近15%，保健品行业今年的整体形势较不理想，行业其他同类礼品类产品均有不同程度下滑，江中也不例外，所以公司积极推动初元的产品定位从礼品转自用，目前看转型尚未有较大突破，尚需进一步观察。 维持“审慎推荐-A”投资评级：我们维持盈利预测为13~15 年净利润同比增长41%、15%、20%（主业增长27%、27%、20%），实现EPS 1.02（含投资收益）、1.17、1.40 元，对应13 年估值为19X，经营趋势向好，具有投资价值，若有调整，稳健投资者可择机介入，按13 年25 倍计算，半年内目标价25 元。上半年因去年基数较高，费用投入较大等导致业绩压力较大。随着13 年成本压力的逐步缓解，预计后续业绩增速会逐步提升。我们认为公司在OTC 领域积累了成功运作经验，在渠道管控上具有明显优势，在保健食品领域日趋成熟，虽然尚需等待初元、参灵草等新品放量提升估值，但我们仍看好公司长远发展，维持“审慎推荐-A”投资评级； 风险提示：太子参价格下降低于预期、新产品推广低于预期 |
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